股權再融資：預案公告后的短期投資決策

陳群芳，邵志高

（1.武漢科技大學 管理學院，武漢 430081；2.華中科技大學 管理學院，武漢 430074）

0 引言

自2006年5月中國證監會發布 《上市公司證券發行管理辦法》以來，股改后上市公司的融資行為開始廣受關注，尤其是2007年的 “中國船舶奇跡”和2008年的“中國平安風波”使得股權再融資已然成為近兩年中國資本市場關注的焦點。 國內已有文獻開始對股改后的股權再融資問題展開討論，如王家新和劉曦[1]考察了定向增發和公開增發的宣告效應，章衛東[2]研究了定向增發和公司整體上市的短期價格表現等，但這些文獻多是研究股權再融資的短期股價效應，而沒有從投資者角度討論面對各類再融資時的投資決策。本文擬討論定向增發、公開增發、配股和可轉換債券等再融資的短期投資決策，旨在為短線投資者面對各類股權再融資時做出正確投資判斷提供有益借鑒。

表1 樣本分布

1 數據與方法

1.1 數據來源與數據篩選

本文研究數據來自多個信息源。判斷再融資是否發生以及各類再融資公司的股價信息來自北京色諾芬CCER和萬點Wandin數據庫，再融資公告內容的信息主要來自股天下網站（www.gutianxia.com）,部分來自中信證券交易系統軟件（至信版）。所有數據都經手工利用至少兩個數據源進行了逐一核實。

本文初選樣本為股權再融資重新啟動后兩年內 （即2006年5月至2008年4月期間）實施股權再融資的公司。由于研究期間實施公開增發和配股的公司較少，因此將預案已經宣告但尚未正式實施的公開增發公司和配股公司也納入初選樣本。各類融資樣本分布詳見表1。

1.2 研究方法[3]

本文觀測窗確定為再融資預案公告后的30個交易日，即觀測窗為（t1,t30）。本文并不關注公告當日t0至公告后各交易日的累積異常報酬，而是將公告日的下一交易日t1確定為起始日計算t1至以后各交易日的累積異常報酬。這是因為對于一般投資者公告當日的異常報酬可能并不具有投資參考價值。以定向增發為例，定向增發當日的異常報酬為1.45%，p值為0.0007（篇幅所限，各類融資公告當日及之前的異常報酬未與報告），表明定向增發當日有顯著正的異常報酬。然而，如果公告當日公司股價高開1.45%（事實上，大多數定向增發預案公告當日都是高開），意味著只有公告日之前提前介入的投資者才可獲得這部分異常報酬，而對于大多數做不到提前預知并先期介入的普通投資者這部分異常報酬就很難把握。因此，對于大多數投資者，公告當日的異常報酬并不具有投資參考價值，而公告日后的股價變化才值得關注，因此本文考察的是公告次日至以后各交易日的累積異常報酬。

由于在估計窗內進行回歸分析估計市場模型系數以及在觀測窗內計算異常報酬時需要一一對應的公司報酬和市場報酬數據，因此不論是在估計窗還是觀測窗內如果出現公司停牌，則將停牌日及下一交易日的市場指數報酬予以合并計算。本文樣本的異常報酬和累積異常報酬均采用所有樣本公司對應指標的算術平均得到。

2 預案公告后的累積異常報酬

表2報告了各類再融資預案公告后一個月內的累積異常報酬。結果顯示定向增發公告后并沒有較大的累積異常報酬。公告次日t1至以后各日的累積異常報酬大多不超過1%，而且統計上都不顯著。定向增發預案公告后的累積異常報酬的波動比較平穩，一個月內的累積異常報酬都保持在0－2%的窄幅范圍內波動。以上表明，定向增發預案公告后的短時期內并沒有較好的投資機會。王家新和劉曦[1]、章衛東[2]的研究都發現了定向增發顯著正的宣告效應，而本文結果顯示定向增發預案公告后并沒有顯著正的異常報酬，表明定向增發正的價格效應在公告日之前就提前消化，證實股權再融資的投資決策不能簡單地依據宣告效應進行判斷。

表2顯示公開增發預案公告后具有顯著負的累積異常報酬。預案公告次日至以后各日都有負的累積異常報酬，而且統計上都高度顯著。結果同時顯示這種負的累積異常報酬幅度較大，一個月負的累積異常報酬接近－7%。公告后公開增發的累積異常報酬不斷下降，直至公告后的20個交易日后開始穩定，并最終保持在約－7%的水平。這些表明，預案公告后公開增發具有較大的投資風險，短線投資者應該盡量回避這類公司股票。

配股的結果顯示，預案公告次日至以后各日都有負的累積異常報酬，但相對公開增發這些負的價格效應在公告后的前期并不明顯，公告次日至第21個交易日以及至以后交易日才開始有連續負的累積異常報酬。從一個月的累積報酬波動圖形來看，配股與公開增發非常相似，預案公告后累積異常報酬也快速下降，但至公告后第13交易日略有上升，之后又迅速下降，直至穩定在約－7%的水平。這表明，同公開增發類似，預案公告后的配股公司股票應該盡量回避。

可轉換債券的結果些許值得欣喜。表2顯示預案公告次日至以后各日都有正的累積異常報酬，但值得注意的是這種異于0的累積異常報酬只有在公告后的前段時期內統計上顯著。結果進一步顯示，預案公告后累積異常報酬逐漸增大，直至公告后的第10個交易日左右達到最高（t10的累積異常報酬未報告，約為4%），由于大多數公司審議董事會再融資預案決議的臨時股東大會往往在預案公告后的半個月 （約10個交易日）左右召開，因此這種現象可能與臨時股東大會的召開有關。公告次日至第10個交易日后的累積異常報酬開始略有下降，且統計上也開始不顯著，一個月的累積異常報酬約為3%，但統計上不顯著。根據累積異常波動曲線顯示，公告后累積異常報酬快速上升，在t10日左右達到最大，之后略有下降，并最終維持在3%左右的水平。這些表明，可轉換債券預案公告后短期內具有正的累積異常報酬，說明預案公告后的這類公司股票可擇機參與。

以上分析表明，預案公告后的短期內定向增發并沒有較好的投資機會，而公開增發和配股卻后較大的投資風險，唯一值得考慮的只有可轉換債券公司股票。

表2 預案公告后的累積異常報酬

3 可轉換債券的具體投資決策

預案公告后可轉換債券有正的股價效應并不意味公司股票一定值得參與。是否參與還須取決兩個條件：一是有正的報酬；二是報酬必須大于市場平均報酬。將市場報酬設為x，依據市場模型，公司的正常報酬便為α+βx（其中α和β為本文估計窗內采用市場模型所估計的回歸系數，β反映了公司股價對市場指數變動的敏感程度），上述研究已發現公告后可轉換債券的累積異常報酬約4%，為了便于描述假定為4%，這樣公告后可轉換債券的預期報酬便為4%+α+βx。依據上述參與投資的條件可得：

4%+α+βx＞x

4%+α+βx＞0

經整理容易得到參與投資可轉換債券公司股票的條件是：當 β＞1 時，x＞-(4%+α)/β；或當 β＜1 時，-(4%+α)/β＜x＜(4%+α)/(1-β)。 即在股價較敏感的情況下，市場報酬在-(4%+α)/β以上便可參與，或在股價較不敏感的情況下，市場報酬只有在-(4%+α)/β 與(4%+α)/(1-β)之間才可參與。

然而，實踐中具體的市場報酬無法準確估計，而市場大趨勢卻相對容易把握，因此以下對市場趨勢進行簡單分類來討論不同市場狀況下的投資決策。為了便于描述，用m和m分別代表-(4%+α)/β 和(4%+α)/(1-β)。 由于 α 的絕對值很小（未予報告，統計表明均小于1%），這樣m為負而n為正，且絕對值都不大，因此當市場報酬處在區間(m,0)或(m,n)時可大致地理解為振蕩市，而處在該區間的左邊和右邊區間則理解為熊市和牛市。不難看出，可轉換債券在股價較敏感的情況下無論是振蕩市還是牛市都值得參與，而在股價較不敏感的情況下只有振蕩市才適宜。換言之，振蕩市下不論股價是否敏感可轉換債券公司的股票都值得參與，而牛市下只有股價敏感度高的可轉換債券公司股票才值得投資。

表3 可轉換債券短期投資決策

4 結論

已宣告預案的公開增發和配股公司。進一步的研究表明，振蕩市下不論股價是否敏感可轉換債券公司的股票都值得參與，而牛市下只有股價敏感度高的可轉換債券公司股票才值得投資。

本文從投資者角度提出了對融資公告后各類股權再融資公司股票的不同投資決策，這為短線投資者面對各類股權再融資做出正確投資判斷提供了有益借鑒。

本文以2006年5月至2008年4月兩年內股權再融資公司為樣本，通過考察融資預案公告后的累積異常報酬研究了股改后各類再融資的短期投資決策。結果表明預案公告后的一段時期內定向增發并沒有顯著的累積異常報酬，表明預案公告后定向增發公司股票并沒有好的投資機會。然而，結果表卻明預案公告后可轉換債券的累積異常報酬顯著為正而公開增發和配股的累積異常報酬顯著為負，表明短線投資者可積極介入已宣告預案的可轉換債公司股票，而盡量回避

[1]王家新,劉曦.中國股市增發公告的股價效應分析[J].統計研究，2008，25(4).

[2]章衛東.定向增發新股、整體上市與股票價格短期市場表現的實證研究[J].會計研究，2007，(12).

[3]劉力,王汀汀,王震.中國A 股上市公司增發公告的負價格效應及其二元股權結構解釋[J].金融研究，2003，278(8).