企業跨國并購中財務風險的分析與防范

宋 寶

隨著全球經濟一體化趨勢的發展，企業并購的規模和數額逐步擴大。在政府實施“走出去”戰略的影響下，以及加入WTO帶來的機遇，我國跨國并購活動愈來愈頻繁。但是，伴隨著跨國并購帶來的風險也是巨大的，我國跨國并購作為一個相對較新的擴張戰略方式，缺少相關經驗，有的企業對并購中存在的財務風險預測不夠，付出了沉重的代價。

一、跨國并購中財務風險分析

跨國并購是指一國企業（并購企業）為了達到某種目的，通過一定的形式和支付手段，把另一國企業（目標企業）的整個資產或足以行使經營控制的股份收買下來的自主性商業活動，跨國公司通過收購而完成對目標企業的兼并。一項完整的跨國并購活動通常包括目標企業的選擇、目標企業價值的評估、并購資金的籌措、支付方式的確定以及并購后的整合，上述各環節都可能產生財務風險。跨國并購的財務風險主要源自于目標企業價值評估風險、融資風險、支付風險、反收購風險、規模經濟風險、盈利能力風險、文化風險，還有貫穿于跨國并購整個過程的法律風險。

（一）跨國并購準備階段存在的財務風險

準備階段主要是通過各種渠道獲得目標企業的信息，通過相關資料的全面分析給出目標企業預期定價，由于不能準確獲得目標企業的信息即產生了目標企業價值評估風險。目標企業價值評估風險是指在并購過程中由于對目標企業信息不對稱或價值的評估不當而導致并購企業的財務狀況出現損失的可能性。

（二）跨國并購實施階段存在的財務風險

1.融資風險

融資風險主要指企業能否按時、足額地籌集到資金，保證并購順利進行。每一項并購活動背后幾乎均有巨額的資金支持，企業很難完全利用自有資金來完成并購活動，需要從外部籌集。籌資方法通常有股票和負債兩種，中海油選擇了負債籌資，就必須考慮并購以后企業能否及時形成足夠的現金流入以償還借入資金以及滿足并購后企業進行一系列的整合工作對資金的需求。在實踐中，并購動機以及目標企業并購前后資本結構的不同，還會造成并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金投入比率的種種差異。

2.支付風險

跨國并購主要有三種支付方式：現金支付、股權支付和混合支付。不同支付方式所帶來的支付風險也大不相同。

表一 中海油2004年年報相關數據

現金支付是指主并購企業采取現金支付方式，支付給目標公司股東一定數額的現金來收購目標公司。對并購方而言，現金支付可以維持現有股東的控制權，不會改變現有股權結構，并購交易時間短。然而，現金支付所面臨的財務風險也是不容忽視的。中海油宣布，公司已向優尼科公司發出要約，以每股票67美元的價格以全現金方式并購優尼科，此要約價相當于優尼科公司股本總價值約185億美元。

而根據中海油2004年年報相關數據數據分析，可以看出，中海油的要約價遠遠超出其資金實力，分別是其凈利潤和經營活動現金凈流量的9.7倍和6.9倍，因此將面臨并購以后企業資金短缺的問題，而這將會導致企業的融資風險和償債能力的下降。

股權支付是以并購方股票換取目標企業的股票，這種支付方式對并購方而言，不存在現金壓力，但可能會稀釋原有股東的所有權與每股收益。而且，以股票作為支付手段時，新股發行成本高，手續繁瑣，耗費時間。

混合支付是并購方以現金、股票、認股權證、可轉換公司債券等多種支付工具，向被并購方股東支付并購價格的一種支付方式。

3.反收購風險

通常情況下，被并購企業對收購行為往往持不樂意或不合作態度，特別是在面臨敵意收購時他們可能會組織反收購、設置障礙、提高并購成本、增加并購后的整合難度等，這都可能導致并購失敗。如中海油收購優尼科，美國就利用經濟手段和法律手段來進行防御，成功地實現了反收購。

（三）跨國并購整合期存在的財務風險

主并購企業往往認為公司并購能夠產生協同效應，即“1+1〉2”的效果，但這種協同效應只是一種預期，并非現實。并購之后，主并購企業和目標企業將面臨一段整合和磨合期，需要協調雙方之間的各種矛盾，實現經營管理以及文化等諸多方面的整合。這個階段的工作可能是更復雜、更艱巨、更具風險性，如果整合不成功就會存在規模經濟風險、盈利能力風險和文化風險等。2004年上汽并購雙龍以后，許多財務風險在整合期凸顯。表二為雙龍2002年以來的經營情況，表三為上汽集團并購雙龍以后在整合期所花的費用。

表二 雙龍的年銷售額和凈收入

表三

1.規模不經濟風險

規模不經濟風險指并購方在完成并購后，難以采取切實有效的措施使人、財、物達到互補，不能使各項資源有效整合，不能實現規模經濟和經驗的共享所帶來的風險。上汽并購雙龍在整合期可以說是困難重重，并購以后雙龍汽車生產每輛汽車的人工費達600萬韓元，相當于汽車價格的20%以上，而競爭對手的這一比例僅為10%左右（華商報，2009）；四年中，三次領導變動，每次變動都會使當時的銷售額下降。韓國雙龍工會屢次抵制中方與雙龍達成技術合作，阻止在中國生產雙龍汽車，使得上汽集團沒有達到規模經濟，并購結果是“1+1＜2”。

2.盈利能力風險

實施并購后企業能否實現保值增值，能否帶來預期的投資回報直接影響并購企業的持續經營，同時也影響管理者、其他股東的未來收益及債權人長期債權的風險程度。自從上汽并購雙龍以后，雙龍基本處于虧損狀況，一直沒有實現投資收益。在2009年上汽集團又援助資金6190萬美元，導致上汽集團的資金流也受到了影響，在2008年度業績預減公告中上汽集團指出：預計公司2008年歸屬于上市公司股東的凈利潤同比減少50%以上，其中主要原因之一就是雙龍汽車株式會社經營出現虧損。在雙龍宣布進入破產程序時，上汽股價當天就下降。截至2008年11月30日，上汽擁有雙龍汽車18.51億元的權益，上汽按18.51億元權益的60%-70%計提減值損失，額度在10-12億元，投入資本連保值都沒有實現。

三、跨國并購財務風險的防范

（一）熟悉雙方的政治、經濟、文化、法律差異

缺乏對相關國家政治、經濟、文化、法律的深入研究，是我國企業向國外拓展的一個通病。中化國際收購韓國仁川煉油公司、首鋼收購秘魯鐵礦的失敗，其原因就在于此。

（二）了解目標企業的財務狀況

對目標公司的財務狀況了解是并購前調查的重中之重，應全面、深入地分析目標企業的財務報表，了解目標企業的財務狀況、經營成果等。特別是在金融危機背景下，對目標企業的金融資產和債務的估值存在更大難度和風險。主并企業可以聘請經驗豐富、信譽高的中介機構根據企業的并購戰略進行全面策劃，對目標企業的經營環境、財務狀況和經營能力進行全面分析，從而對目標企業未來收益能力做出合理的預期，降低對其定價的風險。

（三）合理確定融資結構

合理確定融資結構應遵循資本成本和風險最小化原則，但應將風險控制放在首位。在并購融資結構中，自有資金、債務資本和權益資本要保持適當的比例，選擇融資方式時要考慮擇優順序。首先，要準確測算企業可利用自有資金的數量和時間。雖然利用企業的留存收益融資是并購融資的首選策略，但留存收益的使用要受數量和時間的限制；二是預測企業償債能力和負債融資的風險臨界規模，將負債規模控制在企業償債能力范圍之內；三是確定并購的股權融資規模。

（四）提高整合能力

首先，完成并購后，并購企業應該及時、妥善處理目標企業資產，如出售不符合經營戰略的資產，處置不良資產，以降低財務風險。

其次，主并企業應制定一套科學完善的整合計劃并認真加以實施。科學完善的整合計劃具體包括工作方案、時間表、明晰的整合工作范圍、涉及雙方員工的溝通計劃等。如思科公司并購的成功之處就在于整合。

最后，需要做好企業文化的融合工作。各個國家的文化存在較大的差異，不同企業也存在不同的企業文化，而企業文化差異造成的彼此間的摩擦和經營困難，會使一些長遠的發展計劃不能落實。所以，并購后，主并企業應盡力吸收國外企業先進的文化，在保持自身核心文化及尊重對方文化的基礎上進行整合，從而形成雙方均能接受的、行之有效的企業文化。