完善我國風險投資市場體系的建議

■/李文增

完善我國風險投資市場體系的建議

■/李文增

新世紀新階段盡快實現我國的產業結構調整和產業升級，必須促進高新技術產業快速發展，而促進高新技術產業快速發展，必須促進風險投資基金業的快速發展，而促進風險投資基金業的快速發展，則必須要有良好的與之相適應的退出機制和較完善的風險投資市場體系。

一、目前我國風險投資退出機制存在的問題

從目前來看，我國風險投資主要通過并購、股權回購和上市退出，而上市又以海外IPO居多，國內IPO只占所有退出數量的7.2%。究其原因有兩點：一是法律制度的缺陷。例如原《公司法》第149條規定，“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或與持有本公司股票的其他公司合并除外。”對股份回購存在極大的法律限制，使得資本通過風險企業股份回購而退出的渠道堵塞。新《公司法》增設了兩項允許股份回購的情形，分別表現為股權激勵機制和允許異議股東退出機制，使該方面狀況得到較大改善。二是中小板市場門檻過高。國務院于2004年5月批準深圳交易所在主板市場內設立的中小企業板塊，上市條件和上市程序與主板相差不大。目前創業板雖已開放，但門檻仍比較高，離真正意義上的創業板市場（美國的NASDAQ規定凡屬研發性質的高科技公司，只要有1200萬美元的凈資產，即使虧損也能上市）尚有很大差距，對創業企業的扶持作用有限。

近些年國內不少有實力的創業企業紛紛選擇海外上市，海外上市有其有利的方面，但弊端也不少：一來海外上市門檻高，費用昂貴；二是大量優質企業都到海外上市，將使國內市場淪為“次級市場”，嚴重削弱國內資本市場的資源配置功能。更重要的是，過度依靠海外上市有可能使我國有較好發展前景的高科技企業受到國外資本的控制，對我國民族高科技產業發展產生不利影響。

除了IPO和股份回購，并購和清算是風險投資退出的另外兩條路徑。要使企業并購、重組、清算等涉及到企業產權轉移的事項到交易場所進行，就需要有一個運作成熟的產權市場或柜臺市場。產權市場作為非公開權益資本市場的一部分，是對多層次資本市場的重要補充。目前我國的產權市場存在很多問題，例如產權評估中介和產權市場不發達、產權交易監管滯后、產權交易價格形成機制不合理、以非證券化的實物型產權交易為主、缺乏既有價值發現技能又具有風險承受能力的做市商、沒有形成統一的產權市場、跨地區的產權交易的實現不十分順暢等等，在很大程度上限制了風險企業產權的自由轉讓，這使得風險資金通過產權市場順利退出的可能性不會很大。

二、國內風險投資市場體系建設存在的主要問題

促進國內高新技術產業風險投資基礎體系的改進與完善，是促進我國高新技術產業發展，實現我國產業結構調整和升級的重要途徑。從目前乃至今后的一個較長時期來看，國內高新技術產業風險投資基礎體系最主要的是高新技術產業風險投資市場體系，包括創業板市場（證券第二板市場）和非上市公司股權交易市場（證券第三板市場）。然而從目前來看，國內高新技術產業風險投資的市場體系，特別是其中的證券第三板市場體系建設有著亟待改進與完善的方面。

從目前來看，國家已基本明確了三大市場的戰略布局，即在上海證券交易所和深圳證券交易所之主板市場發展的基礎上，在深圳構建二板市場，在天津濱海新區構建三板市場。后兩個市場是為高新技術產業和風險投資產業發展服務的，是構建高新技術產業風險投資市場體系的主要內容。

目前深圳二板市場已正式掛牌運營，但全國性的三板市場尚未正式建立。我們知道，在天津濱海新區構建三板市場已有了重要依據：國務院于2008年3月13日批復的《天津濱海新區綜合配套改革試驗總體方案》明確“積極支持天津濱海新區設立全國統一、依法治理、有效監管和規范運作的非上市公眾公司股權交易市場。作為全國多層次資本市場和場外交易市場的重要組成部分。逐步探索產業基金、創業投資基金等產品上柜交易。”管理辦法目前正在修定和待批之中。為了加快建設步伐，天津開始采取過渡性戰略舉措，即探索建立天津股權交易所——非上市非公眾公司股權交易市場，目前已被國務院批準并運營。然而，在此過程中，國內其他地方也在爭取探索建立類似的市場。北京市發改委在2008年4月發布的《關于促進首都金融業發展的意見》中提出，將逐步使中關村代辦股份轉讓試點發展成統一監管下的全國性場外交易市場；上海市也將建立證券第三板市場試點列入了推動中小企業融資的六項工作之中；深圳市高交所主導的“非公開股份交易系統”也于2009年3、4月間正式啟動，相關規則制定已基本完成；2009年1月8日召開的重慶“兩會”上，重慶市市長定調加快建設西部金融服務高地，組建OTC市場，2月5日，國務院3號文件《國務院關于推進重慶市統籌城鄉改革和發展的若干意見》明確提出“加快發展多層次的資本市場，適時將重慶納入全國場外交易市場體系，支持符合條件的企業上市融資”。

上述問題的關鍵不在于我國應建立幾家證券第三板市場，而是按照市場規律一個國家一般只能建立一家全國性證券第三板市場，那么中國的這個全國性的市場應建在哪個城市必須要明確。在此基礎上，其他任何一家證券第三板市場都只能是區域性的。然而這些在我國目前并不明確。

深圳創業板市場作為我國的全國性證券第二板市場具有無可爭辯的地位，而非上市公眾公司股權交易市場作為我國的全國性證券第三板市場卻存在著分散化和政策定位模糊化的問題。如何更好地改進與完善國內高新技術產業風險投資市場體系，特別是其中的證券第三板市場體系，并更好地為國內的高新技術產業和風險投資產業發展服務，這個問題亟待研究解決。

三、改進和完善我國風險投資市場體系的對策建議

（一）構建我國多層次證券市場應有通盤考慮

不僅要考慮目前網絡技術的發展情況、該層次證券市場所在地的經濟發達程度，更要考慮所在地的未來發展前景和在國家重大發展戰略中的地位。當年乃至今天的深圳和上海證券交易所的建立和發展基本上是如此，這也是由國情所決定的。天津濱海新區開發開放被納入國家發展戰略，并被中央視為中國經濟增長第三極，理應與之相適應建立一個能充分發揮其輻射帶動作用的全國性證券第三板市場。

（二）應協調好上海證券交易所和深圳證券交易所的發展

兩個證券交易所應按照其本板市場的功能搞好證券市場建設。上海作為中國的經濟中心，在全國性證券市場發展格局中，已被中央定位為全國性的證券主板市場；深圳證券交易所作為中國的全國性證券中小板和創業板市場，理應專心搞好本板市場的建設和發展，如果要進行第三板市場的建設，也至多是區域性的。這既有利于我國這兩個板塊市場的功能特點突出，有利于其管理水平的進一步提高，也可避免無序競爭導致的資源浪費，更可避免國家戰略的有效實施被干擾。

（三）應協調好其他城市的發展

中央已明確北京作為首都是全國的政治中心，不再是經濟中心，故，北京不宜再搞全國性的證券市場。因此，中關村代辦股份轉讓系統都至多是區域性的，不宜發展成統一監管下的全國性場外交易市場。

重慶創建OTC市場是在統籌城鄉發展的大背景下提出的，面向西部的區域性資本市場，主要是為西部大開發、西部經濟發展提供融資支持。重慶作為西部唯一的直轄市，金融業發展目標是建設西部金融服務高地或長江上游地區金融中心。因此從這個角度來說，重慶證券第三板市場的發展定位應是以服務西部地區為主的區域性市場。

天津創建證券第三板市場是在濱海新區開發開放和帶動中西部地區，特別是“三北”地區發展，形成東中西互動、優勢互補、相互促進、共同發展的區域協調發展格局，以及建立中國經濟增長第三極和與之相適應的現代金融服務體系背景下提出的。因此，天津證券第三板市場的發展定位應是服務北方、面向全國和發揮中國經濟增長第三極作用的全國性市場。

（四）中央有關部門應加快相關的制度建設

目前國內制定高新技術產業風險投資市場體系中的創業板市場的法律法規和制度的歷史使命已基本完成，而證券第三板市場體系法律法規和制度的制定有待加快進行。未來天津的證券第三板市場作為全國性的證券第三板市場，在功能上不僅與上海證券交易所之主板市場不同，而且與深圳證券交易所之中小板和創業板市場不同。故，針對天津的證券第三板市場，在市場準入、投資運營的實施細則和管理辦法等方面就不可能照抄照搬上海和深圳兩個市場的經驗，而必須在有關的法律法規和制度建設方面重新起步。因此，建議中央有關部門要抓緊時間做好此方面建設的準備，以便在深圳創業板市場運行到一定階段，在時機成熟時能及時推出天津的證券第三板市場，為完善我國的高新技術產業風險投資市場體系、有效實施國家戰略使天津濱海新區龍頭帶動作用得到充分發揮、促進國內廣大的中小高新技術企業快速發展奠定良好的基礎。

（作者為天津市經濟發展研究所金融發展研究中心主任、中國未來研究院研究員，天津市政協委員）