加強資金募集與使用監管保護投資者合法利益
——天津股權交易所對掛牌公司募集資金使用情況展開檢查

■/王喆 董瑞華

加強資金募集與使用監管保護投資者合法利益
——天津股權交易所對掛牌公司募集資金使用情況展開檢查

■/王喆 董瑞華

在作為投融資平臺的資本市場中，最核心的市場關系即資金供求雙方之間的關系，投資者將資金提供給融資者使用，最關心的莫過于自己的錢是怎樣使用的。因此，為保護投資者合法利益，必須對企業所募集資金的使用進行強有力的監管，對募集資金使用的監管是資本市場監管的重要內容之一。

一、加強資本市場中募集資金使用的監管意義重大

近幾年，主板上市公司募集資金使用頻繁變更、資金大量閑置、募集資金使用效率低下等問題不斷見諸報端，已對上市公司、投資者甚至中國證券市場造成嚴重的負面影響。作為我國資本市場“新成員”的場外交易市場，能否做到對掛牌企業募集資金的有效監管，切實保證募集資金規范、高效使用，規避好使用中的各種問題、保護好投資人的合法利益，關系到這一新生市場能否贏得投資者的信任，甚至關系到場外交易市場能否健康發展。

1.資金募集和使用的非規范性會危害投資者利益。在非規范的資金募集和使用情況下，企業所募集資金將得不到合理使用，也不能產生良好的經濟效益，直接危害投資者的利益。

無論是資金的濫用還是閑置，都影響到公司績效。濫用自不必說，閑置也表明企業經營發展上的困境，必然影響公司的績效。南開大學國際經濟研究所關于《上市公司募集資金閑置與公司績效的研究》結果表明，募集資金閑置與衡量公司績效的財務指標為顯著負相關，這表明募集資金的閑置會導致公司績效下降，募集資金發生閑置的公司盈利能力要顯著低于募集資金沒有閑置的公司。

2.資金募集和使用的非規范性會破壞市場信用環境。資金募集和使用的非規范性破壞了企業乃至整個市場在投資者心目中的形象，進而會給整個市場的信用環境造成負面影響。非規范性操作表明企業融資帶有盲目性或欺詐性，或者說明企業并未履行自己的承諾，未按披露計劃使用資金或資金使用未達到預計效果，這實際上是一種失信行為，使投資者面臨道德風險，投資者對企業乃至整個市場的信任度將會降低，市場信用環境受到破壞。

3.資金募集和使用的非規范性影響市場功能。資源配置功能是資本市場的核心功能，如果起不到優化資源配置功能，則市場對經濟發展的貢獻為負，而資本市場就失去了存在的合理基礎。如企業出于圈錢的目的融資，或根本無能力有效使用資金，則投資者投出的資金將不能產生良好的經濟效益，說明資本資源并未按效率原則優化配置，市場的核心功能未得到有效發揮。

在我國證券市場上，相當部分企業以拼湊項目融資。多數擬募資公司都是沖增發資格而來，即為增發而融資。由于沒有合適的項目，超額募集資金全部轉化成國債和銀行存款。這樣不僅增大企業的資金成本，阻礙了優化資源配置的進行，還增加了企業投資的盲目性。

二、滬深交易所上市公司募集資金使用現狀分析

我國上市公司在募集資金的獲取上存在募集動機不純的嫌疑，為“圈錢”而融資的意圖明顯，在募集資金的使用方面普遍存在明顯的投向變更與投入進度緩慢的現象，甚至出現募集資金濫用的情況。

募集資金濫用是相對于募集資金正常使用與投向而言的。募集資金投向與使用(use of proceeds) 是指上市公司按照招股(配股、增發) 說明書的承諾規范使用募集資金，并在規定的時間內持續、詳細提供資金的投向、進度與相關信息。不難看出，募集資金作為上市公司的融資手段，是應在法律規范下受到嚴格而持續監管的。而募集資金濫用(abuse of proceeds) 則是指上市公司違背招股投資承諾，挪用、肆意變更募集資金，或設立虛假投資項目欺騙投資者。可見，募集資金濫用是上市公司以投資項目為借口，采取合法或不合法手段，改變資金項目投向，借此實現或達到行為主體“圈錢”的預定目的。這既是上市公司的主觀行為， 更是證券市場缺乏資金監管的表現。

1.募集資金不同程度閑置。據深交所披露的2007 中小企業板年報信息統計顯示，在中小板企業中披露募集資金投向進度的155 家，截至期末承諾投入金額合計為379.11011 億元，累計投入金額合計為259.10681億元，投入進度平均為68.34 %。大約有31.66 %的資金閑置。由此看出，大量上市公司的募集資金沒有得到及時有效的利用，處于表面閑置狀態。

2.任意變更募集資金投向。關于募集資金的使用，《證券法》第20條明確規定：上市公司對發行股票所募資金，必須按招股說明書所列資金用途使用。

近年來我國上市公司變更募集資金投向行為逐年上升，似有越演越烈之勢。近5年來，數百家公司資產發生重大置換，或資源轉手，大股東更替，主業變更，當前業務與上市之初宣稱要發展的業務南轅北轍，甚至面目全非。

3.超額募集資金現象增多。在我國證券市場上，超額募集資金現象大量存在，高市盈率使上市公司融資成本較低，加之缺乏有效的監管，使企業普遍存在超額融資的沖動。實際上，上市公司超額募集資金，同股東權益最大化的目標是不一致的。

4.募集資金使用效益低下。相對募集資金籌措時極大的熱情而言，上市公司募集資金使用效益有不斷下滑的趨勢。調查發現，相當部分公司的凈資產收益率在再融資后卻出現顯著下滑，甚至出現負值。

三、場外交易市場應做好募集資金使用監管

我國場外市場的發展還處于起步階段，為了確保場外市場募集資金的使用效率，有效保護投資者合法利益，促進場外市場的健康發展，必須建立完善、嚴格的監管制度，做好資金募集與使用的監管工作。在總結我國資本市場募集資金使用經驗與教訓并借鑒國外資本市場發展經驗的基礎上，可歸納出我國場外交易市場在募集資金使用方面的幾點措施。

1.借鑒國內外資本市場經驗，制定《掛牌公司募集資金管理辦法》。對掛牌公司資金募集、存儲、使用、變更、監督和責任追究做出明確、詳細規定。資金募集過程必須嚴格審查，規范運作，資金存儲實行專戶集中管理，及時披露和監督募集資金的使用，投向變更須遵循嚴格的流程，明確和強化保薦機構、資金保管銀行等在募集資金運用過程中的督導義務，以及掛牌公司董事會對資金管理與使用的責任。

2.要求掛牌公司董事會負責建立健全上市公司募集資金管理制度，并確保該制度有效實施。募集資金管理制度主要包括募集資金使用、投向變更以及監督管理。首先，掛牌企業應按招股說明書或募集說明書中承諾的募集資金投資計劃使用募集資金，做到資金運用與計劃項目匹配；其次，掛牌企業變更募集資金投資方向時應及時報告交易所，并須經董事會審議、股東大會批準后方可變更；最后，掛牌企業應定期對募集資金使用情況進行審核，并聘請會計師事務所對其進行專項審核，出具相關報告。

3.交易所對掛牌公司募集資金管理制度的制定以及執行情況進行定期檢查。交易所依據《掛牌公司募集資金管理辦法》及各掛牌企業募集資金管理制度，定期對掛牌企業募集資金的使用情況進行審核，并對企業管理制度的執行情況進行檢查。

4.保薦人對掛牌公司負有持續督導義務，應對掛牌公司募集資金管理事項履行督導職責。保薦機構至少每季度對掛牌公司募集資金使用情況進行一次現場調查，若在調查中發現存在違規情形，應及時向交易所報告。此外，保薦機構還應對掛牌公司董事會就募集資金使用情況所出具的專項說明及會計師事務所出具的專項審核報告進行核查，并出具核查意見。

四、天津股權交易所對掛牌公司資金募集和使用的監管

天交所對中小企業融資模式進行了創新性探索，建立了以商業信用為基礎，小額、多次、快速、低成本的融資模式，截至2010年1月26日，天津股權交易所共有15家掛牌企業完成融資。

為加強掛牌企業募集資金的監管，天交所采取了一系列措施，以切實加強募集資金監管，保護好投資者合法權益。

1.在融資過程監管制度方面，注重充分的信息披露與股權合理定價。首先，對掛牌企業融資活動進行嚴格的事前審查，要求企業制作規范的融資說明書，并對說明書進行充分披露，保證投資者在擁有充分、真實信息基礎上做出投資決策；其次，融資活動采取私募模式，僅面向具有較高投資水平與風險承擔能力的實力雄厚的合格投資機構，以及與企業有密切經濟、社會聯系的投資人融資，保證出資人投資決策的謹慎與理性；最后，建立嚴格監管下的市場化定價機制，保證價格的合理性，防止發行價格過高以及由此導致的投資風險太高。

2.在融資模式上，采取“小額、多次”模式。這一方面符合中小企業資金需求特點，另一方面，保證企業按需籌資，避免資金閑置和隨意變更用途。中小企業在發展的初期，所需要資金量小，如一次融資太多，反而導致企業對資金消化不良。小額融資，也保證了企業對資金使用的謹慎性，使其選擇風險最小、前景最好的項目進行投資，如果一次融資數額太大，可能對企業產生投資高風險項目的負面激勵。從融資規模來看，目前天交所融資企業中，融資規模小于1000萬的企業占15%，大于1000萬且小于3000萬的企業占73%，大于3000萬小于5000萬的企業占15%，而大于5000萬的企業占10%。

3. 定期檢查募集資金的管理和使用。天交所要求掛牌企業建立完善的募集資金管理制度，對募集資金的存儲、使用、變更、監督和責任追究做出明確、詳細規定，天交所將對其制度的制定及執行情況進行定期檢查。2010年初，天交所對掛牌企業募集資金使用情況進行了全面、系統的調查，在已融資的15家企業中，12家企業已啟用募集資金（另外3家由于1月26日剛剛掛牌，故還未對募集資金進行使用），使用率達80%。在已啟用募集資金的掛牌企業中，全部使用的有4家，項目投入累計超過募集資金金額的有2家，所有企業均按承諾投向使用資金，未出現變更投向或被挪用情況。■

股權名稱成交價（元）累計成交量（股）累計成交金額（萬元）旺達股份 0 14862286 4494.96378漢鎰資產 0 0 0靈芝稀土 0 9880000 7220寶源股份 0 4650000 1454.25正華助劑 0 2280000 1488會友線纜 0 4200000 997.2華旅股份 0 660000 158.73仁豐股份 0 4081000 1001.506開泰股份 0 4840000 1976.92淄博高新 0 1000000 200松竹鋁業 0 1600000 343.46起鳳建工 2.3664 6466738 344.27985大地肉牛 0 640000 193.52頂金設備 0 190000 66.5哈飛模具 0 2660000 772.94三明林業 67.68 2320000 1058.49三井酒業 0 1830000 329.4乾成鋼管 0 4587500 899.7875佳先助能 0 346000 83.982淼雨飲品 0 2190000 941.37昆侖瓷器 0 0 0鯤鵬科技 0 422000 126.6泰達汽車 8.04 180000 47.76總 計 —— 69885524 24199.6591總市值（百萬） 2930.438平均市盈率 7.2 8395