未雨綢繆
——中國經(jīng)濟(jì)刺激計劃的退出

■/ 陳華 趙俊燕

未雨綢繆
——中國經(jīng)濟(jì)刺激計劃的退出

■/ 陳華 趙俊燕

2009年第三季度，隨著歐元區(qū)最大的兩個經(jīng)濟(jì)體——法國和德國的經(jīng)濟(jì)增長得以恢復(fù)（均增長了0.3%），經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出問題擺在了歐元區(qū)各國政策決策者面前，亦引發(fā)了世界主要經(jīng)濟(jì)體對經(jīng)濟(jì)刺激政策退出問題的爭論。

全球金融爆發(fā)一年多來，不但國際金融局勢斗轉(zhuǎn)星移，甚至國際政治也因此發(fā)生重大變化。各國站在不同的立場，對于經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出機(jī)制問題持有不同的觀點(diǎn)。那么，經(jīng)濟(jì)刺激計劃退出政策的標(biāo)準(zhǔn)是什么，何時退出，怎樣退出，都成為每個國家或早或晚必須面臨與思考的問題。

一、巨額經(jīng)濟(jì)刺激政策不及時退出隱患無窮

各國經(jīng)濟(jì)刺激政策的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢得到遏制，世界經(jīng)濟(jì)形勢得到改善，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。因此，許多國家尤其是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯的國家，如德國、法國等，均提出了經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出問題，這也是2009年9月底G20的每個成員或早或晚面臨的一個現(xiàn)實(shí)問題。那么，為什么在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象時經(jīng)濟(jì)刺激計劃要退出？不退出后果是什么？

不可否認(rèn)，各國的救市行為取得了一定的成效，尤其是在穩(wěn)定金融秩序上取得了顯著的效果。然而，從經(jīng)濟(jì)刺激計劃的具體內(nèi)容來看，為了解決當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問題，大部分國家的政策均存在很大的弊病，從而為經(jīng)濟(jì)的后續(xù)發(fā)展埋下了隱患。如果經(jīng)濟(jì)刺激政策不及時退出，“隱患”就會顯現(xiàn)成為經(jīng)濟(jì)的“病患”。

（一）巨大的通貨膨脹壓力

“菲利浦斯曲線”的理論分析指出，政府要想實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長的目標(biāo)，通貨膨脹是一種不可避免的代價。這正是當(dāng)前各國政府挽救經(jīng)濟(jì)的真實(shí)寫照。經(jīng)濟(jì)增長引發(fā)通貨膨脹的具體途徑主要包括以下幾個方面：一是投資的乘數(shù)—加速數(shù)效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)體系中的投資可分為自發(fā)投資和引致投資，前者是與均衡增長相對應(yīng)的投資，后者則是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失衡的投資，在加速數(shù)效應(yīng)的作用下大規(guī)模引致投資容易導(dǎo)致物價水平的上漲；二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的瓶頸制約。經(jīng)濟(jì)的快速增長將會帶動短缺生產(chǎn)部門的產(chǎn)品和勞務(wù)價格迅速上漲，從而引起成本推動型的通貨膨脹；三是出口規(guī)模的擴(kuò)張。采用出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略的國家，經(jīng)濟(jì)增長總是伴隨著出口的快速上升，一方面擴(kuò)大了總需求，另一方面在固定匯率下，出口收入增加國內(nèi)貨幣供給，兩方面的共同作用刺激物價上漲；四是匯率的變化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長本身是由擴(kuò)張性貨幣政策啟動時，本國貨幣會隨之發(fā)生貶值，這就使得進(jìn)口產(chǎn)品的國內(nèi)價格上升，進(jìn)而形成輸入型的通貨膨脹；五是通脹預(yù)期的作用。

根據(jù)IMF提供的數(shù)據(jù)顯示，截至2009年6月份，G20成員國為應(yīng)對金融危機(jī)、刺激經(jīng)濟(jì)增長所承諾的各種經(jīng)濟(jì)刺激措施涉及的資金總規(guī)模已經(jīng)接近12萬億美元，其中包括了擴(kuò)張性貨幣政策和刺激性財政政策的各項(xiàng)內(nèi)容。在危機(jī)高潮期，全球主要央行聯(lián)手大幅減低基準(zhǔn)利率，美國、英國等國家貨幣當(dāng)局更采取了不尋常的大規(guī)模的量化寬松政策，央行從最后貸款人轉(zhuǎn)變?yōu)榈谝毁J款人和唯一貸款人，向金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入大量基礎(chǔ)貨幣。尤其是美聯(lián)儲一直致力于購買公債和抵押債券，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模超過2萬億美元。截至2009年9月30日，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)八周以來首度減少，但仍達(dá)2.14萬億美元。隨著危機(jī)緩和，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，一旦釋放出的流動性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)購買力，在中長期內(nèi)將會引發(fā)新一輪的全球性通貨膨脹。21世紀(jì)初，格林斯潘的長期低利率政策促成了美國房地產(chǎn)的畸形繁榮，為本輪危機(jī)埋下種子，就是很好的例證。

目前，全球流動性的充裕已導(dǎo)致各國樓市回穩(wěn)、股市漲勢迅猛。通過這一點(diǎn)可以確定，公眾對通貨膨脹的預(yù)期已經(jīng)確立，而通貨預(yù)期必將加速通貨膨脹的到來。例如，美、歐、日各經(jīng)濟(jì)體的股市已較數(shù)月前低位反彈了30%以上，印度、俄羅斯股市反彈幅度更分別高達(dá)52%和106%。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯滯后的情況下，流動性充裕以及與此相關(guān)的股市和初級產(chǎn)品價格過快上漲，給全球經(jīng)濟(jì)帶來的滯脹風(fēng)險已不容小覷。一面是貨幣供應(yīng)量大增，另一面是制造業(yè)不斷衰退，此消彼長，通貨膨脹率必將大幅飆升。

提出“拉弗曲線”的美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉弗稱：“盡管深度衰退帶來的短期陣痛非常劇烈，但兩位數(shù)的通脹造成的長期后果才是毀滅性的。”在他看來，現(xiàn)在美國的通脹風(fēng)險甚至較70年代危機(jī)時更高，當(dāng)時美國通脹率一度接近15%。

（二）巨額的財政赤字

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，赤字財政已經(jīng)成為世界各國政府抵御金融危機(jī)、擴(kuò)大內(nèi)需的重要手段之一。美國的羅斯福新政發(fā)生于1929—1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后；日本政府在1973—1975年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)后，一改50年以來實(shí)行的緊縮性財政政策；20世紀(jì)70年代，拉丁美洲國家普遍實(shí)施的“赤字財政—負(fù)債增長”戰(zhàn)略使該地區(qū)的大部分國家在一定程度上避開了當(dāng)時的世界經(jīng)濟(jì)衰退；面對自1997年下半年以來受到的亞洲金融危機(jī)的沖擊，中國也從1998年起實(shí)施了以擴(kuò)大國債投資為重點(diǎn)的積極的財政政策，并取得顯著成效。

此次金融危機(jī)也不例外。金融危機(jī)爆發(fā)后，各國都投入巨資穩(wěn)定金融市場，在創(chuàng)新多種信貸工具的基礎(chǔ)上，通過購買國債等中長期債券向市場提供流動性，隨后又陸續(xù)出臺新的刺激計劃。巨額投入必然帶來財政壓力。美國本財年財政赤字預(yù)計將達(dá)1.58萬億美元，約占GDP的13%。其他經(jīng)濟(jì)體也面臨類似問題。歐盟規(guī)定各國財政赤字占當(dāng)年GDP的比例不得超過3%，但如今已有多個成員國越過這條“紅線”。英國2009年財政赤字將達(dá)到1910億英鎊，其他歐盟成員國2009年財政赤字將超過GDP的3%。日本經(jīng)濟(jì)刺激計劃的總支出規(guī)模達(dá)75萬億日元，已占到GDP的5%左右。據(jù)匯豐銀行和德意志銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測，2010年歐元區(qū)公共債務(wù)占GDP比例將升至83%，預(yù)算赤字占比則將達(dá)到6%~7%。這兩個數(shù)字大大超過了歐盟規(guī)定的公共債務(wù)60%、財政赤字3%的上限。我國亦將2009年預(yù)算赤字初步定為9500億元，其中包括為地方代發(fā)的2000億元地方債。這是我國自1949年建國以來最高額度的財政赤字，占GDP總量的比重約為2.93%，直逼3%的警戒線。令人擔(dān)憂的是，美國對外債嚴(yán)重依賴，這種不平衡很可能會成為下次危機(jī)的種子。美聯(lián)儲主席伯南克預(yù)計，美國的債務(wù)占名義GDP的比重將在2011年達(dá)到70%，成為上世紀(jì)50年以來的最高值。亞洲國家也承認(rèn)，如果對美國的債權(quán)繼續(xù)增長，它們很可能會重復(fù)歐洲在30年前的命運(yùn)，當(dāng)時歐洲積聚了大量的美國債權(quán)并最后陷入通脹。

如此大規(guī)模赤字帶來的最大挑戰(zhàn)是積極財政政策的可持續(xù)性問題。當(dāng)前的金融危機(jī)過后，經(jīng)濟(jì)可能仍將處于低水平增長，尤其是歐盟國家不可能長期靠擴(kuò)張性財政政策刺激經(jīng)濟(jì)。從短期來看，大規(guī)模發(fā)行國債會在一定程度上分流債市和資本市場資金，對私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，長期更會影響資本形成和私人消費(fèi)，從而削弱經(jīng)濟(jì)增長的持久力。加之在當(dāng)前條件下，財政赤字無法依靠加稅扭轉(zhuǎn)，只能憑借債支撐，沉重的公共債務(wù)必將推高長期利率，增加整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本。而當(dāng)中央銀行和商業(yè)銀行持有公債時，通過貨幣乘數(shù)進(jìn)一步加大了通貨膨脹的壓力。

二、后危機(jī)時代中國經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出

（一）經(jīng)濟(jì)刺激計劃是一個中期戰(zhàn)略，應(yīng)保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，增強(qiáng)政策的針對性、預(yù)見性和有效性。對于穩(wěn)定金融市場，恢復(fù)投資者信心，加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，作用巨大，是特殊時期采取的特殊政策，應(yīng)堅定不移地刺激經(jīng)濟(jì)增長。既是全球防止經(jīng)濟(jì)衰退向蕭條發(fā)展的一致行動，也是我國防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑、促進(jìn)回升的必然要求，以熨平經(jīng)濟(jì)波動，而且有利于后金融危機(jī)時期中國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級。

（二）力爭負(fù)效應(yīng)最小化。建立擴(kuò)張貨幣政策硬的約束機(jī)制，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回升和保持價格穩(wěn)定及貸款質(zhì)量之間取得均衡。積極的財政政策需提前規(guī)避各級政府的隱形財政負(fù)債及其風(fēng)險。

（三）投資結(jié)構(gòu)需優(yōu)化，由投資拉動型外生性增長轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)推動型內(nèi)生性增長。2009年上半年，投資對經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率高達(dá)88%，是過去10年平均值的兩倍，但消費(fèi)增長不同步。而且，政府部門投資占據(jù)主導(dǎo)地位，相當(dāng)部分貸款投向了政府主導(dǎo)的城市投資公司等平臺，擠壓了私人部門投資空間，民間投資沒有同步跟進(jìn)。政府投資應(yīng)該有一定的限度，也應(yīng)該有一個節(jié)奏。因此，經(jīng)濟(jì)刺激計劃重點(diǎn)由“保增長”轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”，未來應(yīng)向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)傾斜，向消費(fèi)傾斜，向中小企業(yè)等私人部門傾斜。

（四）刺激政策適時有序退出可以穩(wěn)定市場和增強(qiáng)投資者信心。明確未來政策退出的機(jī)制，可以改變投資者對未來經(jīng)濟(jì)走勢的預(yù)期。退出機(jī)制越有效，市場對未來通貨膨脹預(yù)期就會越平和，投資者對資產(chǎn)價格的追逐也會越理性。確保市場信心的同時穩(wěn)定市場預(yù)期，關(guān)鍵是要處理好刺激政策進(jìn)入與退出機(jī)制的關(guān)系。積極財政政策和寬松貨幣政策要動態(tài)微調(diào)。

（五）建立財政政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)的中國式退出機(jī)制。中國的財政刺激以政府投資為主，同時超配銀行信貸，政府預(yù)算與銀行貸款一起，變成了中長期的項(xiàng)目投資。盡管財政資金不需要退出，但銀行貸款最終需要全身而退。財政與信貸的捆綁運(yùn)營，使得中國的財政刺激政策也需考慮財政與信貸政策退出的協(xié)同效應(yīng)。中國政府充當(dāng)了市場流動性的“主泵”，銀行信貸變成了項(xiàng)目投資，一旦貨幣政策退出過快，就意味著“半拉子工程”激增和銀行不良貸款上升。因而，財政政策要相機(jī)抉擇，建立財政政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)的中國式退出機(jī)制具有現(xiàn)實(shí)緊迫性。

（六）經(jīng)濟(jì)刺激計劃的退出要有前瞻性、一致性、協(xié)調(diào)性和預(yù)見性，防止經(jīng)濟(jì)大起大落。貨幣政策與財政政策要協(xié)調(diào)搭配，發(fā)揮退出政策的疊加效果。同時，世界各國也要協(xié)調(diào)退出政策。除新增投資外，其他經(jīng)濟(jì)刺激政策的效應(yīng)更加平滑，如建立社會保障安全網(wǎng)，增值稅改革等。

（七）要提前設(shè)計刺激政策退出的先后秩序。第一步應(yīng)該是停止上馬一般性新項(xiàng)目，以遏制產(chǎn)能過剩，并避免增加新的不良貸款。同時，考慮化解商業(yè)銀行的融資風(fēng)險，包括通過資產(chǎn)證券化等方式為中長期項(xiàng)目融資；銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，出售貸款資產(chǎn)給其他金融機(jī)構(gòu)，改善其資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)的不匹配問題，緩解商業(yè)銀行可能面臨的流動性風(fēng)險。政府可以考慮發(fā)行長期建設(shè)債券，將短期存款轉(zhuǎn)換為長期融資工具，置換銀行貸款。同時降低門檻，允許民間投資參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，分散政府投資風(fēng)險，政府投資做到不與民爭利。

（第一作者為山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院財稅金融研究所所長，碩士生導(dǎo)師，山東省第十屆政協(xié)委員；第二作者為山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院財政金融學(xué)院碩士研究生）