誰是流動性殺手?

劉 渠

虎年被視為天量融資年，大型券商IPO、紅籌回歸、新股發行中超募現象嚴重、股指期貨推出，都考驗著市場的資金壓力。

由于宏觀面的制約，期望市場再現2009年那樣寬松的貨幣政策是不現實的，而在市場擴容速度有效減緩前，資金面很難樂觀，僅靠市場現有存量資金已經難以發動起大規模行情，因此反彈幅度將非常有限。

據有關人士表述目前的市場令人感到寬慰的是，導致股價下跌的兩大利空題材在弱化。一是新股發行速度有放慢跡象。就目前網上信息看，2月22日三個小盤股發行，一直到3月2日又是三個小盤股發行。二是股指期貨為融資融券即將亮相之前大盤藍籌股下跌空間被堵死。大盤股跌無可跌的跡象越來越明顯。

融資壓力考驗大盤承受力

去年股市出現較大幅度上漲，流動性寬松被視為其中的一個重要原因。但是，在年底出現了流動性趨于緊縮的跡象。央行在公開市場操作上加強了貨幣回籠，并在年前短時間內兩度宣布上調存款準備金率，此外央票利率上升也從側面發出了緊縮信號。由于這些狀況都超出了人們本來的預朗，再加上再融資需求擴大、場內流動性偏緊以及對政策收縮預期恐慌等，限制了股市上揚空間。

從2009年11月24日至今，IPO的加速使場內資金不斷流出，雖然其中有兩次反彈，但都遇阻回落。進入2010年后，流動性趨緊更是成為壓垮大盤的最后一根稻草，伴隨著資金加速流出，大盤更是一路走低。在3個月內，由于大盤股的支撐，上證指數只下跌了9.6％。但市場資金累計流出達2202億元，流通市值卻漲至14.64萬億。

根據WIND資訊顯示，今年1月的IPO發行數量和募集資金規模，齊齊創下了歷年元月發行的新高。其中，兩市共計35只上市新股的數字，已經接近前8年的總和。一方面，新股發行密集，另一方面，從創業板星輝車模(300043)，到中小板的巨力索具(002342)，再到大盤股中國西電(601179)，接連破發，一定程度上說明國內市場的心理承受能力已經到達了極限。

華泰聯合證券測算顯示，包括基金(公募、專戶、社保、企業年金)、保險公司股票投資、券商集合理財產品及券商資本金的股票投資、證券投資信托、QFII以及非以上機構六大主要資金供給渠道在內，2010年新增資金供給合計可達9710億元。受季節性分布因素影響，一季度很可能資金供給充裕，股票供給有限，而銀行IPO和再融資可能會集中出現在二三季度，綜合考慮，二季度的資金壓力可能在一年中最大。

歷史上，A股市場曾在2007年以7986億元創出單年融資紀錄，而當年上證指數全年漲幅93％。綜合多家券商觀點，2010年指數再次復制上述漲幅可能性不大，但其他多項因素可能吹大融資規模。

國泰君安認為，大小非解禁和上市公司大量再融資導致股票供給增加超過需求，實體經濟與虛擬經濟之間可能出現資金搶奪。在宏觀經濟基本面不錯的情況下，虛擬經濟將面臨資金不足壓力。在今年經濟對貸款需求依然比較旺盛的同時，銀監會通過資本充足率等手段緊縮信貸和防止銀行系統的風險，這使銀行資本市場再融資需求壓力較大。

據華泰聯合證券測算，中國農行可能在A股擬募集1000億；再融資方面，目前有明確需求是興業銀行180億，華夏銀行和深發展各存在100億的融資可能；招商銀行則可能在A股和H股市場共同融資220億。四大行方面，如果大股東匯金與財政部等比例參與，并且A+H等比例融資的話，向A股融資額可能接近200億。因此，銀行業2010年的IPO與再融資總額度可能超過1700億元。這對資金壓力巨大的大盤來說，無疑是雪上加霜。

迎接股指期貨的大場面

有望在節后推出的融資融券和股指期貨也將為市場注入新的刺激點。從歷史經驗看，在股指期貨推出之前，市場往往有一波上漲的行情，推出之后，雖然部分呈現短暫下跌局面，但不改長期上漲的趨勢。

申銀萬國衍生品與數量分析分析師蔣俊陽指出，股指期貨的較高門檻決定了市場資金抽離有限。由于股指期貨的門檻較高，一張合約的保證金近20萬元，這將大大限制大量散戶參與股指期貨交易；而機構參與股指期貨又有嚴格的管理，以基金公司為例，做多合約價值不準超過10％，老基金需經過持有人大會表決同意，所以股指期貨的推出對市場資金抽離有限。

在2006年，由于當時推出股指期貨預期強烈，大盤股相對市場整體的換手率明顯高于2003年一2009年的平均水平。因此，股指期貨的推出將改善成份股，特別是滬深300指數權重股的流動性。從股票定價來看，股票價格最終由價值決定，股票價值是其未來現金流的折現。除少數與股指期貨業務相關的公司盈利可能因推出股指期貨而增加外，其他公司的價值并不會改變。因此，推出股指期貨不會改變股票長期走勢。

針對投資者所擔心的市場暴跌，證監會有關負責人目前明確表態，可做多也可做空意味著投資者將根據公司的業績和成長性來投資股票，更趨向于價值投資。言下之意，股指期貨的推出并沒有為市場提供做空的理由，相反，它更能促進業績成為股指漲跌的“晴雨表”。

蔣俊陽認為，投資者預期推出股指期貨后成分股需求增加，會提前買入成份股，引發市場短期上漲。一方面，期現套利的投資者可能在期指溢價過高時“買人現貨、賣出期貨”套利，導致成份股需求增加；另一方面，推出股指期貨后，與指數相關的產品增加，成份股需求增加。

投資者預期股票期貨的推出將帶動指數成份股的投資機會，可能會提前買人滬深300成份股，特別是權重股，從而可能推動股票市場的上漲。不過，從海外推出股指期貨市場的短期表現來看，股指期貨推出前后市場走勢有所改變，除日本和印度外都是先漲后跌。但是，如果短期上漲過多，偏離價值，市場則可能下跌。