我國國債宏觀經(jīng)濟效應(yīng)研究綜述

王 濤，苗潤雨

(南開大學(xué) 經(jīng)濟研究所，天津 300071)

自1981年我國恢復(fù)國債發(fā)行后，國債發(fā)行呈持續(xù)上升態(tài)勢。1994年預(yù)算制度的改革，使該年成為國債發(fā)行的“分水嶺”。1998年積極財政政策的實施，使國債發(fā)行額和余額快速上漲。2005年由積極財政政策轉(zhuǎn)為穩(wěn)健財政政策，國債發(fā)行速度有所減慢，但是國債余額仍不斷增加。國債的大規(guī)模發(fā)行以及日益增大的國債余額引發(fā)了人們對國債問題的關(guān)心，出現(xiàn)了大量的專著和論文。這些專著和論文主要集中在兩方面：一是關(guān)注國債的微觀運行機制，如國債發(fā)行、流通、轉(zhuǎn)讓和償還等；二是關(guān)注國債的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)，如對經(jīng)濟增長、民間投資與消費、通貨膨脹以及國債政策的可持續(xù)性等。本文主要對近年來國債的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)的研究成果進行綜述。

一、李嘉圖定理的成立問題

在國債經(jīng)濟效應(yīng)研究領(lǐng)域中，李嘉圖定理一直是各派經(jīng)濟學(xué)者爭論的焦點。李嘉圖定理的基本含義是：課稅或者舉債作為政府增加收入的兩種方式，對人們經(jīng)濟行為(投資和消費)的影響是無差別的，即政府為其支出籌措資金而選用特定的融資手段并不會引起人們經(jīng)濟行為相應(yīng)調(diào)整。從最終經(jīng)濟效應(yīng)看，國債和稅收是等同的。如果李嘉圖定理成立，那么利用國債籌資就是無效的。所以研究我國國債的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)問題，首先必須研究李嘉圖定理在中國是否成立。

郭慶旺和趙志耘(1999)的分析指出李嘉圖定理在中國不成立的原因主要包括：(1)我國發(fā)行的國債基本上屬于減稅國債，可以刺激總需求增加；(2)我國國債余額/收入比率相當(dāng)?shù)停?3)我國資本市場不完全，且儲蓄利率與國債利率不相同；(4)消費者邊際消費傾向不同；(5)我國稅收制度是多種稅收組成的復(fù)合稅制，不是單一稅制，更不是只課一次稅的總付稅。其后，郭慶旺和趙志耘等(2007)又利用協(xié)整技術(shù)對1978—2003年相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證檢驗，進一步證明李嘉圖定理在中國不成立。

馮文榮(2002)指出李嘉圖定理在中國不成立是由于以下幾個原因：(1)李嘉圖定理成立的前提條件是國債的非生產(chǎn)性，而我國國債主要用于公共投資支出；(2)李嘉圖定理成立的稅收條件是以所得稅為主，而我國仍然是以間接稅性質(zhì)的流轉(zhuǎn)稅為主體稅；(3)我國國債發(fā)行規(guī)模仍然比較小。

類承曜(2003)認(rèn)為李嘉圖定理在中國不成立的原因在于：(1)理性預(yù)期假設(shè)難以滿足；(2)跨代利他動機不存在，財政赤字幫助父母將債務(wù)遺留給了后代；(3)資本市場不完全；(4)信息不充分；(5)稅收并非一次性總量稅。并構(gòu)建了消費、國民收入、稅收和國債之間的計量模型進行實證檢驗，證實了其理論分析的正確性。

肖盛勇(2008)利用Kormendi法對1981—2005年相關(guān)數(shù)據(jù)進行實證分析表明李嘉圖定理在中國不成立。

從以上理論分析和實證檢驗來看，學(xué)者普遍認(rèn)為李嘉圖定理在我國不成立，國債能夠?qū)暧^經(jīng)濟產(chǎn)生效果。但是新近也有一些學(xué)者提出了反對意見，楊東亮和陳守東(2009)借鑒紹爾的模型，利用協(xié)整方程對1979—2005年相關(guān)數(shù)據(jù)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)存在未來預(yù)期的情況下，李嘉圖定理在中國是漸進成立的。

二、國債的經(jīng)濟增長效應(yīng)

較早對國債經(jīng)濟增長效應(yīng)進行研究的是劉溶滄和馬拴友(2001)，他們利用利用包括人力資本、技術(shù)和公共政策的生產(chǎn)函數(shù)模型對1980—1999年相關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)無論是基本赤字國債還是全部國債，如果能夠用于公共資本投資，就能夠顯著促進經(jīng)濟增長。

此后，一系列學(xué)者采用各種方法對國債的經(jīng)濟增長效應(yīng)進行了研究，結(jié)果也比較一致。鄭萍和康鋒莉(2005)采用格蘭杰因果檢驗方法，發(fā)現(xiàn)國債在短期對經(jīng)濟增長具有拉動作用，但是長期則不明顯。王維國和張曉華(2006)基于Greiner提出的包含國債與赤字的內(nèi)生增長框架建立模型實證分析表明我國國債主要用于公共領(lǐng)域投資而不是政府消費和轉(zhuǎn)移支付，通過公共領(lǐng)域投資，國債顯著促進了經(jīng)濟增長，而且截至2003年，仍沒有構(gòu)成重大的國債風(fēng)險。謝子遠(yuǎn)(2007)利用馬拴友(2001)給出的IS-LM分析框架，測算1981—2005年財政政策乘數(shù)在1.46～1.61之間，并利用此方法測算國債1998—2004年國債平均每年拉動經(jīng)濟增長0.86個百分點，在1998年拉動效應(yīng)最大，達(dá)到1. 70個百分點，此后拉動作用下降。烏躍良(2007)從貨幣數(shù)量方程出發(fā)，構(gòu)建了簡明的單獨計算國債對經(jīng)濟增長影響的模型，并進行實證分析得到國債對于促進經(jīng)濟增長效果顯著，在一定時期內(nèi)能夠得到雙倍收益，但是由于貨幣供給量M1的增長速度不斷加快，導(dǎo)致1998年以后國債收益單調(diào)下降，說明了貨幣增長過快削弱了國債對經(jīng)濟的拉動作用。占超和宋珊(2008)利用格蘭杰因果檢驗，得出在5%置信范圍內(nèi)，國債發(fā)行量是GDP變化的原因，也即國債發(fā)行促進了經(jīng)濟增長。白積洋(2009)基于總生產(chǎn)函數(shù)分析框架，構(gòu)建計量模型并作出實證檢驗后認(rèn)為國債政策通過金融渠道作用機制加快了社會基礎(chǔ)領(lǐng)域的建設(shè), 國債資金轉(zhuǎn)化為公共資本的速度相當(dāng)快, 隨著基礎(chǔ)設(shè)施條件的改善, 經(jīng)濟將加速增長, 顯著地促進了人均真實GDP的增長，這在1996—2006年間尤為顯著。

雖然學(xué)者對于國債促進經(jīng)濟增長觀點比較一致，但是也有一些學(xué)者注意到了國債對于經(jīng)濟增長的乘數(shù)效應(yīng)不大的問題，并試圖提出了一些解釋。烏躍良(2007)認(rèn)為由于貨幣供給量M1的增加導(dǎo)致國債收益下降。謝子遠(yuǎn)(2007)則認(rèn)為是大規(guī)模發(fā)行國債的同時，并未控制稅收增長，格蘭杰因果檢驗表明國債導(dǎo)致了稅收大幅度增長，抑制了國債對經(jīng)濟增長積極作用的發(fā)揮；另外，國債管理不嚴(yán)造成大量國債收入用于政府消費也是國債乘數(shù)不高的原因。黃江濤和丁樞(2008)則認(rèn)為在公益項目中的大量尋租活動導(dǎo)致了乘數(shù)不高。

三、國債的 “擠出效應(yīng)”分析

理論上講，國債的發(fā)行會導(dǎo)致利率上升，對民間投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)；但是另一方面，國債投資于公共設(shè)施或者用于政府支出，還可能對民間投資產(chǎn)生擠入效應(yīng)。郭慶旺、趙志耘(1999)、戴園晨(2003)認(rèn)為國債具有擠入效應(yīng)，而莊龍濤(1999)、章晟(2003)、梁學(xué)平(2003)則認(rèn)為具有擠出效應(yīng)。因此單從理論上講，其效果是不確定的，應(yīng)進行實證分析。

劉溶滄和馬拴友(2001)以1984—1999年相關(guān)數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果表明公共投資對民間投資的擠出效應(yīng)不顯著，但公共資本提高了私人部門的收益率。楊文奇和李艷(2005)通過對投資主體投資份額、總量的相關(guān)分析以及國債投資方向的聚類分析，認(rèn)為現(xiàn)階段由于國債投資方向與宏觀經(jīng)濟環(huán)境的原因，國債發(fā)行對民間投資擠出作用較小，帶動作用較大。曾青春和劉松竹(2006)通過IS-LM模型對國債的擠出效應(yīng)進行的實證分析表明我國目前國債擠出效應(yīng)低，以發(fā)行國債為主的積極財政政策仍然可持續(xù)一段時間，但是應(yīng)注意投資方向和防范風(fēng)險。郭宏宇(2009)通過對1985—2008 年間民間投資函數(shù)的實證分析，得出結(jié)論：一方面，公共資本對民間資本具有拉動作用，國債發(fā)行又帶動了公共資本的擴張，從而產(chǎn)生對民間投資的拉動作用，由于民間投資需求對公共資本彈性下降，國債的拉動效應(yīng)逐步降低；另一方面，真實利率抑制民間投資，但是因為財政赤字難以影響真實利率，所以國債的擠出效應(yīng)并不顯著；總的來看，我國國債對民間投資的凈效應(yīng)為正，但是這一凈效應(yīng)的強度不斷下降。

但是也有學(xué)者的實證結(jié)果并不相同。崔興芳(2006)將民間消費和民間投資分別作為因變量，自變量選取為GDP、政府財政收入(包括預(yù)算外收入)、國債發(fā)行額、國債余額，建立4 個計量模型，利用1978—2000年數(shù)據(jù)進行實證分析表明國債流量對居民消費有微弱促進作用，對民間投資有擠出效應(yīng)；國債余額對民間消費有微弱促進作用，對民間投資沒有影響。李朋林(2006)通過構(gòu)建包含國債子系統(tǒng)的宏觀均衡模型，系統(tǒng)地分析了舉借國債對資本形成的影響。結(jié)論表明，舉借國債規(guī)模的擴大會帶來各種資產(chǎn)均衡收益率的上升，由于投資收益率并不能因此提高，將導(dǎo)致企業(yè)的投資規(guī)模趨于減小，因此對資本形成不利。謝子遠(yuǎn)(2007)利用格蘭杰因果檢驗的實證結(jié)果也表明利用國債的公共投資對民間投資產(chǎn)生了一定擠出效果。雷曜和張翔(2009)則利用事件研究法證明，從企業(yè)債和國債利差的角度來看，國債發(fā)行的擠出效應(yīng)確實存在，在國債發(fā)行招標(biāo)日附近可以觀察到顯著的擠出效應(yīng)。從不同評級來看，國債發(fā)行對以AAA 級企業(yè)債為代表風(fēng)險偏好類似的資金擠出效應(yīng)最強；從不同期限來看，國債發(fā)行的期限越長，越不容易產(chǎn)生擠出效應(yīng)。

四、國債的民間消費效應(yīng)

發(fā)行國債的目的最終是為了刺激總需求，總需求中最大的組成部分是消費需求，因此能否拉動民間消費增長，也是國債政策的重要目的之一。從理論上來講，國債既可能對民間支出產(chǎn)生拉動效應(yīng)，也可能產(chǎn)生替代作用。因此對其進行實證檢驗十分必要，近年來也有很多學(xué)者對此問題進行了研究。

郭宏宇和呂風(fēng)勇(2006)利用結(jié)合了持久收入假說與生命周期假說的消費函數(shù)構(gòu)建計量模型對1998—2002年國債的居民消費效應(yīng)實證研究表明國債具有較強財富效應(yīng)，促進了居民消費增加。但是這種財富效應(yīng)是在借新債還舊債的國債償還策略下形成的，如果國債政策過快退出，就會弱化這種財富效應(yīng)，造成消費需求下降。所以其政策含義是國債即使在不可持續(xù)的情況下，也要緩慢退出。

馬樹才和劉忠敏(2009)采用1981—2007 年數(shù)據(jù)，用協(xié)整和誤差修正模型分析了我國國債對民間消費的效率，結(jié)果表明：無論是從長期還是短期看，國債的存量和流量都促進了我國的民間消費，國債發(fā)行量的短期波動系數(shù)為0.14，國債余額的短期波動系數(shù)為0.053。

許先普(2010)基于居民消費跨期最優(yōu)化分析框架，在李嘉圖等價框架下從經(jīng)驗角度考察了中國政府支出對居民消費的影響。短期內(nèi)，李嘉圖等價不成立，政府支出與居民消費呈互補關(guān)系，即政府支出增加將導(dǎo)致居民消費增加。尤其需要注意的是，與通過征稅來增加政府支出相比，通過發(fā)行國債增加政府支出對總需求的擴張效應(yīng)更大，積極的財政政策在我國是有效的。但在長期中，政府支出將完全擠占居民消費支出，因而支出政策不宜用于實現(xiàn)政府的長期經(jīng)濟目標(biāo)。

然而也有一些學(xué)者持有不同觀點。謝子遠(yuǎn)(2007)利用格蘭杰因果檢驗表明國債并沒有對民間消費產(chǎn)生拉動作用。相反，對于政府消費產(chǎn)生了明顯拉動作用，但是政府消費也沒有帶動民間消費的擴大，說明了政府消費政策處于非理性狀態(tài)。所以總的結(jié)果就是國債對于拉動居民消費是無效的。

五、國債的貨幣供應(yīng)和通貨膨脹效應(yīng)

湯鳳林和韓健(2007)利用一元線性回歸對1985—2003年間我國國債發(fā)行額與各層次貨幣供應(yīng)量的關(guān)系進行的實證研究表明國債發(fā)行額刺激了貨幣供給量增加，而且M2的增加幅度遠(yuǎn)大于M1。但是謝子遠(yuǎn)(2007)利用格蘭杰因果檢驗表明國債發(fā)行量主要是刺激了M2的擴張，對M1沒有明顯影響，國債余額對于各層次貨幣供量都沒有明顯影響。毛定祥和陳婷(2008)利用單位根檢驗、協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗對1979—2005年數(shù)據(jù)進行實證研究表明，中國的國債余額與貨幣供應(yīng)量之間存在因果關(guān)系，國債余額增加導(dǎo)致了貨幣供應(yīng)量增加，利用狀態(tài)空間模型表明其彈性系數(shù)出現(xiàn)波動增長趨勢。所以總體來看，國債發(fā)行還是促進了貨幣供應(yīng)量擴張。但是人們更為關(guān)心的是國債的快速發(fā)行是否導(dǎo)致了通貨膨脹。

劉華(2004)考察了1985—2000年我國物價指數(shù)與國債余額以及每年國債發(fā)行額的走勢，發(fā)現(xiàn)它們變化趨勢很不一致，因此認(rèn)定國債并未產(chǎn)生通貨膨脹效應(yīng)。郭紅玉(2005)考察了我國國債余額增長率、貨幣供應(yīng)量增長率以及通貨膨脹率得出結(jié)論，20世紀(jì)90年代以后，國債不是引起通貨膨脹的原因。馬拴友、于紅霞和陳啟清(2006)利用月度VAR 模型檢驗我國國債余額與短期利率、通貨膨脹的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)在不考慮隱性和或有債務(wù)的情況下，國債余額對利率和通貨膨脹有某種影響，但影響非常小，國債余額并不是利率上升和通貨膨脹的重要原因。

另一些學(xué)者則認(rèn)為國債對于通貨膨脹負(fù)有重要責(zé)任。陳時興(2001)考察了1986—1998年我國的狹義貨幣增長率、國內(nèi)外債務(wù)余額增長率與滯后一年的通貨膨脹率的變動趨勢，認(rèn)為上述幾個變量存在大體相同的經(jīng)濟周期波動特征，因此國債余額的通貨膨脹效應(yīng)存在。靳衛(wèi)萍(2003)認(rèn)為主流經(jīng)濟學(xué)關(guān)于貨幣外生的假設(shè)是錯誤的，貨幣供給完全是商業(yè)銀行體系創(chuàng)造的，利率通過調(diào)節(jié)資本存量價值來調(diào)節(jié)投資或貨幣需求和商業(yè)銀行的貨幣供給。如果收入和儲蓄是給定的，那么國債將引起利率上升；如果并沒有給定收入和儲蓄，國債的發(fā)行將帶來通貨膨脹。對我國的一些實證研究表明國債發(fā)行帶來了通貨膨脹。謝子遠(yuǎn)(2007)利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗法實證研究也表明1982—1993年國債對通貨膨脹沒有明顯影響，但是1994—2005年，國債則具有明顯的通貨膨脹效應(yīng)。

六、國債規(guī)模與可持續(xù)性問題

賈康(1996)在《國債適度規(guī)模、債種結(jié)構(gòu)與利率匹配》一文中認(rèn)為“在一國每一特定時期的特定條件下，必然客觀地存在著某種適度債務(wù)規(guī)模的數(shù)量規(guī)定性”，由此引發(fā)了對中國國債適度規(guī)模的討論。近年來，由于積極財政政策實施，更引起了人們對這個問題的興趣。

王晶晶(2005)，構(gòu)建國債規(guī)模變化動態(tài)模型的實證研究表明，如果保持2003年的經(jīng)濟增長速度、赤字比率和國債發(fā)行條件不變，只要實際經(jīng)濟增長率高于國債實際利率，那么國債實際規(guī)模雖然會越來越大，但是國債負(fù)擔(dān)率會趨于穩(wěn)定，因此國債風(fēng)險仍是可控的。洪源和陳英(2005)建立了一個簡單動態(tài)模型，利用1997—2003年數(shù)據(jù)對我國國債進行分析，表明我國國債呈現(xiàn)出可持續(xù)發(fā)展的動態(tài)趨勢，只要政府加強國債的管理，就不會出現(xiàn)國債規(guī)模風(fēng)險。陳建奇(2006)利用不確定性兩期代際交疊模型分析，認(rèn)為中國國債是否可持續(xù)取決于中國宏觀經(jīng)濟動態(tài)效率，并以Zilcha動態(tài)效率充要條件和AMSZ法則結(jié)合中國實際經(jīng)濟運行得出中國經(jīng)濟動態(tài)無效的結(jié)論，從而可以認(rèn)定國債政策是可持續(xù)的，可以通過龐氏策略實現(xiàn)帕累托改進和社會福利的提高。譚曉蘭(2007)根據(jù)中國數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn)：在無特殊外部因素的擾動下，2002以來國債負(fù)擔(dān)率穩(wěn)定在約25%的水平，中國國債具有可持續(xù)性。涂立橋(2005)依據(jù)Blanchard(1990)提出的檢驗國債可持續(xù)性的方法，對我國1997—2002年國債可續(xù)性進行了檢驗，表明我國國債仍是可持續(xù)的，但是政府違約的可能性在增加，因此應(yīng)當(dāng)采取縮減財政支出或者增稅的辦法降低國債余額。

但是也有一些學(xué)者對此問題表現(xiàn)出了擔(dān)憂。馬拴友(2001)構(gòu)建了公共部門可持續(xù)性的一般理論框架，并作出實證分析，認(rèn)為如果只考慮傳統(tǒng)的國債作為財政基本赤字的彌補來源，當(dāng)前的積極財政政策是不可持續(xù)的。李偉(2009)利用債務(wù)—赤字動態(tài)均衡模型以及公共部門償債能力風(fēng)險模型進行實證分析，認(rèn)為以中國目前的赤字率水平而言，國債負(fù)擔(dān)率的確偏高，直逼警戒線，尤其近幾年積極財政政策的實施，使得這一問題更加嚴(yán)重。崔治文和袁野(2010)采用GDP 與財政支出中的投資性支出這兩個最主要的變量，建立國債發(fā)行規(guī)模的EGARCH 模型，預(yù)測了我國未來5 年的國債發(fā)行量，采用國債償債率與國債依存度這兩個指標(biāo)的國際標(biāo)準(zhǔn)分析我國情況，認(rèn)為存在國債風(fēng)險問題。

七、小結(jié)

關(guān)于我國國債的宏觀經(jīng)濟效應(yīng)的研究，除在李嘉圖定理是否成立以及國債拉動經(jīng)濟增長的問題取得了比較一致的意見以外，其余問題仍然存在激烈的爭論。引起爭論的原因可能在于：(1)各研究者使用的指標(biāo)口徑不統(tǒng)一。如我國沒有公共投資的專門統(tǒng)計，所以研究者采取的口徑并不統(tǒng)一，謝子遠(yuǎn)(2007)歸納了四種口徑的公共投資，并分別測算了他們是否受到了國債的影響，發(fā)現(xiàn)結(jié)果很不一樣。在其他一些指標(biāo)的選取時也面臨類似的問題，這就造成了研究者使用的術(shù)語雖然一樣，但是內(nèi)容出現(xiàn)了重大差別。(2)一些模型的設(shè)定過于簡單，僅僅利用趨勢分析，而沒有排除其他因素對所研究變量的影響。另外，一些模型在設(shè)定時對于中國的實際考慮不多，以致最后結(jié)果可能出現(xiàn)偏差。因此建議以后的研究盡量統(tǒng)一術(shù)語的計量和統(tǒng)計口徑，并且在建立模型時充分考慮中國實際。

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