拿什么拯救歐元?

楊正蓮

在經濟發展速度低于社會福利水平增長時,高福利政策只好通過財政赤字來維持。但這種模式的可逆性很差,又積累了很高的財政成本

在此輪金融危機爆發之初曾經被視為中流砥柱的歐元,如今,因為希臘、葡萄牙、意大利、愛爾蘭、西班牙等五國的拖累,正在貶值的漩渦中不能自拔。

2010年6月4日,歐元對美元匯率跌破1:1.20的重要心理關口,創下4年來新低。技術破位后,歐元跌勢加速,這被認為是投資者對歐元區金融和經濟狀況的擔憂加劇。僅僅在5月份,歐元就下跌了7%,這是連續第六個月下行,也是該貨幣1999年誕生以來最長的一輪下跌行情。

更糟糕的是,市場的注意力已經從債務危機轉移到了基本面上。今年出爐的經濟數據顯示,美國復蘇的速度明顯比歐洲快,這對歐元來說更是雪上加霜。法國巴黎銀行甚至表示,歐元兌美元預計在2011年第一季度跌至平價。

也許是鑒于歐元這一糟糕的發展態勢所帶來的毀滅性影響,在6月7日召開的盧森堡會議上,歐元區各國財長最終敲定了4400億歐元(約合5260億美元)的國家擔保計劃為支持的援助資金方案,為其他可能像希臘一樣陷入債務危機的歐元國家啟動了救助機制。

此前十年,歐元不斷挑戰美元“世界貨幣”的地位。就連美聯儲前主席格林斯潘,也在2007年表示,“歐元替代美元成為儲備貨幣,或者成為與美元同等重要的儲備貨幣是完全可以想象的”,而在1999年歐元推出之時,他曾預言歐元將是“短命”的。

禍起希臘債務

引發這輪下跌行情的,首先是希臘主權債務危機。

2009年10月4日,希臘新一屆政府獲選。半個月后,新政府宣布,2009年財政赤字占GDP的比重為12.5%,遠高于前任政府宣布的6.7%,公共債務占國內生產總值的比例升至113%。這意味著,希臘財政赤字已超出歐盟規定上限的4倍,公共債務則將近歐盟規定上限的2倍。

希臘財政赤字的惡化,引起了全球三大評級機構穆迪、標準普爾和惠譽的注意。不到一個半月的時間,總部在巴黎的惠譽兩次下調希臘的長期國家主權評級,并于12月8日降為BBB+,同時將希臘公共財政狀況前景展望調為“負面”。

這是歐元區國家獲得的最糟糕評級,并在一定程度上引起了歐盟甚至全世界的擔憂。中國央行曾在一份報告中稱,惠譽下調希臘評級的舉動影響重大,“因為這是歐元區國家主權評級第一次被下調至無法滿足危機前歐洲央行抵押品資質要求的水平。”

雷曼兄弟破產之后,歐洲央行暫時將抵押品評級由“A-”下調至“BBB-”。一旦歐洲央行恢復原有抵押品資質標準,而彼時希臘仍未上調評級,則不能再用希臘主權債券作為抵押品從歐洲央行獲得優惠貸款,或將面臨資金斷流的困境。

希臘政府形容,這是希臘現代史上最嚴重的一場債務危機。及至2010年4月27日,標準普爾直接將希臘信用評級下調至垃圾。面對未來幾個星期巨額到期債務或將無法償還的風險,以及私人資本市場高昂的融資成本,希臘政府不得不向歐盟和國際貨幣基金組織正式求援。

歐盟還在為是否救助希臘僵持不下,歐元匯率早已連續數月跌跌不休,信任危機也在此時達到高潮。葡萄牙和西班牙的主權債券也接連遭到降級。與經濟規模很小的希臘不同,西班牙的GDP在歐盟中占8.9%,擁有超過1萬億美元的債務。而評級下調,意味著該國的債務負擔會阻礙其經濟的發展。

市場恐慌情緒因而飆升,這迫使歐盟不得不采取行動。2010年5月2日,歐盟最終決定與國際貨幣基金組織聯手,以5%的利率給希臘提供1100億歐元借款。但這并沒有平息市場的情緒,反而將擔憂擴大到葡萄牙、意大利、愛爾蘭、西班牙——這幾個飽受債務之困的國家和希臘一起被稱為“歐豬五國”(PIIGS)。

5月10日,歐元區財長確定了規模為5000億歐元的扶持計劃,IMF也承諾進一步出資2500億歐元。同時,歐洲央行通過公開市場購買政府和私人債券,以降低一些國家高漲的融資成本。美聯儲也重啟了美元互換協議,表示支持歐洲緊缺的美元流動性。

事態并沒有因此逆轉。比如,2010年6月4日,匈牙利新政府一名高層官員指責前任政府編造數據,隱瞞財政狀況,聲稱該國正面臨主權違約風險,并將發展成為希臘式危機。雖然不是歐元區成員國,但匈牙利作為歐盟一員,與德國、法國等歐元區大國經濟聯系緊密。

空頭魅影

正為歐元下跌焦頭爛額的歐盟,轉而劍指對沖基金等炒家,而后者被認為在歐元危機中興風作浪。

6月2日,德國內閣批準法案,禁止對所有股票和不以對沖匯兌風險為目的的歐元衍生品進行裸賣空交易。德國財政部長朔伊布勒當天表示,德國率先實施裸賣空禁令的主要目的,是推動歐洲層面同類舉措的盡快出臺。他預計,歐盟將在10月才能公布有關裸賣空禁令的規定。

德國的打擊對象對沖基金,被認為是借債務危機做空歐元的重要推手。在其中,信用違約掉期這種衍生金融產品則發揮了重要作用。

早在2009年12月,評級機構下調希臘主權債務評級時,包括鮑爾森公司在內的一些最大型對沖基金紛紛買入防范葡萄牙、意大利、希臘和西班牙出現債務違約的掉期產品。

2010年2月8日,紐約曼哈頓,一小批堪稱全明星陣容的對沖基金經理們,一邊嚼著烤雞和牛排,一邊謀劃著如何共同聯合做空歐元。

這個業內閉門“餐敘”,在一所私宅進行,是由一位名叫歐文的基金經理提議的。索羅斯是歐文所在的資產管理公司的負責人,他曾在1992年大舉做空英鎊,英國被迫讓英鎊退出了歐洲匯率機制,而索羅斯在這宗交易中賺了10億美元。

歐文說,他認為與希臘債務危機有關的所有可能結果都對歐元不利。當天聚會的參加者,包括索羅斯基金管理公司、鮑爾森公司等。前一個周末,索羅斯曾在英國《金融時報》發表署名文章,公開表示看空歐元。

晚宴三天后,歐元再度遭遇拋售大潮,兌美元匯率跌至1.36美元以下。

2010年3月4日,美國司法部就對沖基金是否串通做空歐元展開調查。索羅斯旗下的基金、綠光資本、SAC資本等國際對沖基金巨頭都被列入調查名單,他們被要求保留有關歐元的交易記錄及電子郵件。

有業內人士認為,真正要做空歐元的其實是高盛和美國政府,對沖基金充其量只是幫他們執行了做空的指令。中國外匯投資研究院院長譚雅玲就向《中國新聞周刊》表示,歐元的問題跟貨幣競爭和貨幣博弈有很大的關聯,“從1999年之前一直看到現在,美國人一直沒有停止跟歐元之間的較量。”她說,“現在來看,美元的份額在提升,歐元的份額在下降,美元的地位在強化,歐元的市場影響力在弱化,歐元被美元掌控。”

早在2010年1月28日和29日,高盛集團的分析師們就帶領一群投資者赴希臘的銀行實地考察。這群人里包括來自大約十幾家不同的資金管理公司的代表,其中有鮑爾森公司的兩名員工。在與希臘財政部副部長等人會面的過程中,一些投資者就希臘經濟狀況提出了尖銳的問題。

值得注意的是,高盛在希臘主權債務形成中,早已扮演了非常重要的角色。2001年希臘加入歐元區時,為了幫助希臘達到歐盟對預算赤字和債務率的要求,高盛為希臘設計出一套“貨幣掉期交易”方式,為其掩飾了一筆高達10億歐元的公共債務,從而使希臘在賬面上繼續符合歐元區成員國的標準。此外,高盛還為希臘設計了多種斂財卻不會使負債率上升的方法,比如將國家彩票業和航空稅等未來的收入作為抵押,來換取現金。在這些交易中,高盛共拿到了高達3億歐元的傭金。

隨后,高盛還向德國一家銀行購買了二十年期的10億歐元CDS“信用違約互換”保險,以保障在債務出現支付問題時補足虧空。當希臘國家支付能力被懷疑的時候,有關希臘債務的CDS便會上漲。自去年12月以來,這類信用違約掉期的價格已翻了一番多。

2010年2月21日,高盛在其網站上發表了一份聲明,承認在2000年12月和2001年6月,希臘政府與高盛開始了一個交叉貨幣互換協議,以削減外匯債務。針對外界質疑,高盛執行董事科里根2010年2月22日在威斯敏斯特參加英國下議院財政特別委員會的聽證會時聲稱,高盛絕對不是安排這些貨幣掉期合同的唯一參與銀行,而且,也不止希臘一國采用了這種“管理預算赤字和公共債務狀況”的做法。

隨后,高盛因欺詐面臨美國等多個國家的指控或調查。5月17日,希臘總理喬治.帕潘德里歐也表示,希臘在進行國會調查后,不排除向導致其債務危機的美國投資銀行起訴的可能性。

由于取證困難,針對高盛等投行的調查,目前尚無定論。6月1日下午,在一個小型論壇上,高盛高華證券有限責任公司CEO章星認為,監管機構要打擊的對象是對的,但找的事由不對,“起訴的事件本身,高盛一點都沒錯。”在他看來,最終的結局可能是找到一個合適的點,雙方和解,“這更多是政治層面的東西”。高盛高華是一家合資證券公司,高盛擁有33%的股份,北京高華證券有限責任公司則擁有其余的67%,而高華證券6個自然人出資8.04億元形成的3/4的公司股份,也來源于高盛公司的商業貸款。

成也歐元,敗也歐元

盡管國際投行和對沖基金的推波助瀾尚需進一步調查取證,危機卻暴露了歐元本身的先天不足。歐元區各成員國實行同一貨幣制度,具有統一的貨幣政策,但歐盟卻沒有統一的財政政策,這是歐元危機的制度隱患。

歐盟也曾試圖對財政加強約束。1993年生效的《馬斯特里赫特條約》和1997年生效的《穩定與增長公約》規定了歐盟財政政策的基本規則,即赤字率不能超過3%,債務率不能超過60%。在實際執行中,赤字率指標對成員國具有強制約束力,而債務率指標只是作為分析和判斷政府財政形勢的一個參考指標。

2001年希臘加入歐元區時,為了努力達到歐盟對預算赤字和債務率的要求,希臘通過與高盛等投行簽訂一系列金融衍生品協議,以降低財政赤字,2004年又曾向上修正2000至2002年的財政赤字。這使得希臘真實的赤字和負債狀況被掩蓋了,為今日的危機埋下隱患。

加入歐元區后,希臘更容易獲得廉價的貸款,從而使得基礎設施建設和信貸消費更加便利。此外,作為歐元區中較弱的經濟體,希臘政府也更有動力采取寬松的財政政策來刺激經濟增長。在希臘看來,通脹壓力可以被其他歐元區國家攤薄,而與歐元區其他國家的貿易和資本流動也不存在匯率風險,出口一定程度上有了保障,匯率風險大大降低。

前幾年經濟狀況較好時,與歐盟其他成員國一樣,希臘政府采取增加政府開支或大規模減稅的方式刺激消費和投資。在2003年至2007年間,經濟增長率達到年平均4%的水平。

但是,金融危機嚴重影響居民消費,導致經濟下滑。對本國經濟宏觀調控的時候,希臘沒有印鈔票的權力,而成員國處境不同,也使得歐洲央行無法通過降息施以援手。

為重新控制債務水平,希臘政府制定了2010～2013年的穩定計劃,使希臘2013年的預算赤字占GDP的比重降至3%以下。該計劃包括取消稅收豁免權、加征煙草和酒類消費稅以及應對逃稅的各種增加收入措施,還有削減政府公務員津貼、凍結政府雇員招募計劃等縮減開支的措施。

但民眾的不滿,讓局勢變得更加復雜。

諾貝爾經濟學獎得主、歐元之父蒙代爾5月26日表示,歐洲需要強大的財政集權管理方式,其中包括歐元區財政票據及國債的創設等等。他認為,歐元已經不可思議地良好運作了10年,但目前歐元缺乏另一種調控手段的支持。在他看來,歐元區票據將極大地提升歐元。

不過,在中國外匯投資研究院院長譚雅玲看來,統一的財政不太可能,“財政是要看經濟基礎的,經濟基礎差異大的話難度會非常大。”她告訴《中國新聞周刊》,歐元的確有問題,但是一個漸進的風險,“財政政策、經濟、政治,很多因素都不是統一的,改革難度比較大,還要結合到政治進展來看。”

成長的煩惱

比起歐元設計上的缺陷,歐元區經濟發展模式存在結構性問題更令人擔憂,而這才是危機的深層次原因。

由于商業周期的影響,歐元區單位勞動力成本在1999至2007年間上漲了14%,而希臘、愛爾蘭、意大利、葡萄牙以及西班牙的上漲幅度還要多出10到20個百分點。

隨著勞動力成本提高,歐元區非高科技產品處于價格劣勢,制造業比重越來越低。比如,希臘經濟就高度依賴于旅游、房地產和航運業,工業產值只占GDP的20%。其中,旅游在希臘出口中占了近70%,而且三分之一的游客來自歐元區以外。經濟危機爆發后,希臘的旅游收入和國際船運需求受到限制,旅游和船運兩大支柱產業萎靡不振。

加入歐元區之后,希臘的勞動生產率并沒有迅速提高,而工資和福利水平卻一步到位地向歐元區水準看齊。在經濟發展速度低于社會福利水平增長時,高福利政策只好通過財政赤字來維持。

“這種模式的可逆性很差,又積累了很高的財政成本。”中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室主任高海紅向《中國新聞周刊》表示,“即便對歐元區非常樂觀的人,也會承認這個問題。一旦發生問題了,可以采取措施進行暫緩,但不可能逆轉,這是非常非常嚴重的一個問題。”

不單希臘如此。自2001年起,由于經濟衰退以及人口老齡化,歐盟主要成員國紛紛采取增加政府開支或大規模減稅的方式刺激消費和投資,政府預算狀況因此惡化。2001年,葡萄牙赤字率達到4.1%,成為第一個違反《穩定與增長公約》的國家。德、法兩國也緊隨其后連續三年超標。

除希臘政府債臺高筑之外,目前歐盟27個成員國中,已有24個成員國財政赤字狀況超標。截至2009年底,歐盟27國債務總額已達8.5萬億歐元,債務占這些國家GDP的比重或將在2010年達到80%。

歐盟委員會負責擴大事務委員奧利.雷恩5月25日稱,目前歐盟經濟的兩大主要問題為短期的各國財政鞏固,和長期的經濟均衡及增長動力。

6月2日,在接受《中國新聞周刊》專訪時,歐盟駐華大使賽日.安博也認為,需要進行結構性改革,來加強經濟增長潛力。

仍有下調空間

繼6月4日,歐元對美元匯率跌破1:1.20之后,歐元走向更加令人關注。

歐元之父蒙代爾近期表示,歐元貶值對歐洲并非壞事,它會促進出口。同時,他不認為歐元兌美元的匯率會貶值到1:1以下。

高盛高華證券有限責任公司CEO章星也告訴《中國新聞周刊》:“我不覺得歐元有多大的問題,而且現在是舉全歐洲之力來解決這個問題。”

不過,在中國外匯投資研究院院長譚雅玲看來,歐元區形勢惡化的可能性還是比較大。“制度不支持、經濟不支持、政治不支持,現在只是做了一個貨幣的框架。”她在接受《中國新聞周刊》采訪時表示,從長遠來看應該規避風險。

農業銀行高級經濟師何志成也認為,歐元仍有下調空間。“但是這并不可怕,并不是說歐元就崩潰了會完蛋,不是這樣的,現在的國際貨幣體系還少不了歐元。”他在接受《中國新聞周刊》采訪時表示,歐元的底限位置應該在1.2～1.17之間。

“歐元不會崩潰”, 中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室主任高海紅也認為,危機會使歐元在國際貨幣體系中的位置不確定,對歐盟的影響是負面的,“但也可能有一種刺激效果,使成員國之間走的更近了,相互之間的約束和監控會更嚴格,有可能在德國的引領下進一步走向一體化。”她對《中國新聞周刊》記者說,“市場反應最壞的時候已經過去,但未來還需要觀察一段時間,現在還有很多政治局勢上的變化。”

歐洲理事會常設主席范龍佩6月2日呼吁成立歐盟“經濟政府”,以加強經濟治理,避免新的債務危機。當天,歐盟委員會還出臺立法建議,要求進一步嚴管信用評級機構。

危機仍在繼續,關于經濟二次探底的言論甚囂塵上,對中國而言這又意味著什么?

“對中國的影響最大的就是出口。”商務部國際貿易經濟合作研究院歐洲研究部副主任李惠瑛在接受《中國新聞周刊》采訪時表示,匯率對貿易的反應有一個滯后期,影響到底有多大很難預估,“之所以大家覺得重要,是因為他們是我們的第一大貿易伙伴,但要測算具體有多大的影響很難。”★