金融危機背景下養老基金與資本市場的互動效應及啟示

封鐵英，李夢伊

（西安交通大學 公共政策與管理學院，西安，710049）

1 養老基金與資本市場的互動效應理論分析

相對于西方國家成熟資本市場而言，我國正處于發展中國家新興資本市場的發展時期，市場規模有待擴大，運行效率亟需提高，養老基金投資運營的理論創新與實踐操作尚在初期探索階段，養老基金與資本市場的作用機理及其內在發展規律的系統研究，有利于促進養老基金與資本市場的良性互動。因此，本文以西方國家相關研究成果為基礎，以實現養老基金可持續發展、完善國內新興資本市場的雙重目標為導向，對養老基金與資本市場互動效應進行理論分析，辨識出兩者產生相互影響的關鍵要素（如圖1所示），以期為政府及相關部門提供科學決策的理論依據和實踐參考。

1.1 養老基金對于資本市場的影響效應

養老基金對資本市場的影響主要是通過資本流入總量實現的，養老基金在投資運營過程中會不同程度改變社會資本存量的數額與結構，進而影響資本市場的均衡狀態。

1.1.1 加快資本市場資產流動性

養老基金進入資本市場有利于提高資產的整體流動性，在繳納養老保險費之后，養老基金受益人所持資產組合發生變化，為了恢復其流動性均衡水平，往往選擇變現一部分非流動性資產轉而增持流動性資產，使得全社會對流動性金融資產需求增加，從而促進了資本市場的快速發展。非流動性金融資產在受益人資產組合中所占比重會影響資本市場中資產流動性的強弱程度，當非流動性金融資產比重低于養老保險繳費在資產總額中的比重時，受益人難以通過變現非流動性資產、增持流動性金融資產的方式提高資產流動性，從而削弱了資本市場中資產的整體流動性[2]。大多數發達國家養老基金受益人的非流動性資產比重較高，能夠有效地提高資本市場的資產流動性。但是，發展中國家受益人持有非流動性金融資產的比重遠遠低于發達國家。

不同的金融體系類型會對養老基金的資產組合產生影響，進而影響流動性與資本市場發展之間的關系。在銀行主導型的金融體系中，養老基金的資產組合包含更多的準貨幣工具，而股票等資本市場工具則較少；在市場主導型的金融體系中，養老基金的資產組合包含更多的股票等資本市場工具。相比之下，市場主導型金融體系更有利于提高資產的流動性[3]。

1.1.2 加強資本市場資本穩定性

從整體性效應的視角，養老基金入市更為積極的作用是為資本市場提供一項長期穩定的資金來源[4]。積累制養老基金可視為強制性、長期性儲蓄，能夠優化社會儲蓄結構，使社會長期儲蓄額得以增長。因此將公共養老基金有效地轉化為長期投資，可提供更多的長期性資金以促進資本市場發展[5]。

西方國家相關研究表明，養老基金具有規模效應以及由此產生的交易成本和資產組合優勢，提現風險低、負債穩定性強，其性質類似于銀行存款，具有強制性、儲蓄周期長的顯著特點。相對于個人投資者和其他機構投資者而言，養老基金機構更偏好于選擇長期投資方式，有利于向資本市場注入更多的長期性資金，以保持資本的穩定性[6]。養老基金年投資收益、GDP年均增長率、社會儲蓄率變化趨勢、養老保險制度覆蓋范圍、勞動者工資增長等因素均會對養老基金加強資本市場資本長期穩定性產生重要影響[5]。

1.1.3 提高資本市場運行效率

養老基金機構是契約型金融機構，一般不從事投機活動，以獲取長期回報為主要方式進行資本市場投資運營，屬于典型的戰略投資者。由于資金規模巨大，可通過集中投資、專家經營以分散風險，養老基金在投資總量、資訊條件、專業知識和心理承受能力等方面具有優勢，有助于增加理性投資的程度，促進資本市場運行效率穩步提高[7]。

通過資本交易，養老基金會對資本市場的價格機制、競爭機制和供求機制產生重要的影響。首先，若養老基金大量購買某一證券，將使該證券需求大幅上升，由此引發證券價格上升，從而對該證券市場發展起到激勵作用，反之，則會產生抑制作用，故養老基金的資本交易能夠強化價格機制效應，促使資產隨市場價格波動趨于最優配置，可提高資產使用效率，實現產業結構優化調整[8]；其次，養老基金對于自身的資產組合存在選擇偏好，會對資本市場中其他投資者的資產組合在銀行和證券之間的分布產生影響[9]。養老基金進入資本市場，通過刺激證券需求增加，促使證券供給增加，使更多的企業、銀行等為資本市場的高收益所吸引，有利于促進資本市場供給的競爭，完善證券市場發行制度，實現優勝劣汰，建立客觀、科學、高效的資本市場供求機制。

1.2 資本市場對于養老基金的影響效應

養老基金投資資本市場的主要目標是在相對較低的風險水平下實現保值增值，以確保養老基金的長期可持續發展。因此，面對資本市場上多種投資風險，養老基金的投資理念、負債管理模式應當做出相適改變，從長期來看，資本市場對養老基金的有效運營將產生積極影響。

1.2.1 擴大養老基金積累規模

資本市場的規模擴大和結構優化會對社會總需求產生影響，從而推動實體經濟的發展。實體經濟的發展將進一步提高國民收入水平，進而增加養老保險基金繳費收入，促進養老基金積累規模的增長。

金融市場對經濟發展具有推動作用，而資本市場作為金融體系的主要組成部分，對經濟的影響取決于其在金融體系中所占的比重。資本市場規模可用以量化資本市場對經濟的影響程度，并通過對資本市場和宏觀金融市場的關系進行研究，強調資本市場規模越大，養老基金拉動國民收入增長的作用越明顯[10]。衡量資本市場規模的主要指標包括資本化率和中長期證券存量，這兩個指標值越高，資本市場對實體經濟的影響就越大，進而越有利于擴大養老基金積累規模，提高養老基金支付能力[4]。

資本市場內部結構會影響養老基金拉動經濟增長效果的顯著性，不同的資本市場結構對經濟的影響存在較為明顯的差異。股票價格波動對經濟的影響較大，相對于股票而言，債券與經濟的聯系較為松散。股票在資本市場證券存量中所占比重越大，資本市場對實體經濟的影響越顯著，從而養老基金的投資收益越可觀。

1.2.2 提高養老基金投資收益

養老基金的投資對象主要包括銀行存款、政府債券、企業股票和公司債券，而銀行存款、國債的收益率低，養老基金投資收益率主要取決于股票和債券的投資收益率[11]。因此，應加快資本市場的發展，為養老基金提供更多的投資選擇和風險管理工具，從而提高養老基金的投資收益，實現保值增值。

資本市場使養老基金變成了一個持有各種不同資產的機構投資者，基金積累資本化，承擔資本市場的各種風險，迫使養老基金在運營過程中選擇適當的資產組合，實現最有效的風險投資回報的搭配[12]。成熟的資本市場能夠根據市場需求進行投資工具創新，有助于提高養老基金的投資收益率。若資本市場未能進行有效的投資工具創新，養老基金入市就可能面臨市場承載主體不足或不當的嚴峻問題；即使在資本市場投資工具充足的條件下，科學有效的創新將更有利于養老基金分散風險、提高收益。

在成熟的資本市場中，交易中介機構完善，管理制度健全，可為養老基金的投資管理提供服務，從而提高投資效益。養老基金投資于證券投資基金，實際上形成了養老基金的受托機構和投資管理機構的專業分工，能夠降低養老基金運營成本，提高投資收益[13]。但是在這種委托代理關系中，管理機構應加強對受托機構的監管控制，以保證養老基金投資的安全性和收益性[14]。

國際上目前存在兩類具有代表性的養老基金投資監管模式：“謹慎人”規則模式和“數量限制”規則模式。西方國家養老基金投資資本市場，其資產組合面臨較少的限制，投資于股票等金融工具比重相對較高，如養老基金采取1：3：6的投資組合，其中包括60%的股票投資比重。面對非金融資產、非流動性金融資產和流動性金融資產三大類投資品種，養老基金投資于流動性金融資產的比例越大，則越有利于提高養老基金收益率[15]；養老基金投資于股票和債券的比例越大，投資收益相對越高[7]。相比之下，一些發展中國家往往對養老基金投資采用“數量限制”規則模式進行監管，基金資產組合主要包括銀行存款等準貨幣及債券，而股票等高風險資本市場工具的投資比重偏低[16]，因此導致較低的收益水平。

2 促進我國養老基金與資本市場良性互動的啟示

2.1 加快養老基金制度規范化進程，嚴格實施資本市場法制監管

由金融危機引發的連鎖問題可知，養老基金的良好運行需要穩定的資本市場作為支撐。因此，我國應加快養老基金制度規范化進程、完善相關政策促進資本市場穩定發展，以保證養老基金社會職能與資本市場經濟職能為目標，構建能夠實現有利于二者良性互動的制度基礎。

促進養老基金制度的規范化發展，應確立目標模式，完善法人治理結構，推進多層次養老保險改革步伐[17]，加強與資本市場配套的相關法律法規建設，為養老基金的投資運營提供法律依據、構建監管體系。具體而言，應加強對養老基金入市條件的資格審查和監督，以保障基金運營的安全性；對于投資機構的組織方式和運營模式，制定詳細明確的法律條款和政策規定，嚴格監督投資機構的投資行為；培育具有良好運營體系的養老基金管理機構，對其治理結構、績效考評等具體環節做出限制性規定。

2.2 堅持長期投資理念，鼓勵養老基金進行實業投資

由于養老基金具有不同于一般商業基金的特殊性，因此，應當堅持長期投資理念，避免短視行為，強化內部控制，防范市場風險，根據不同類型的養老基金支出模式選擇相匹配的長、短期投資項目，圍繞長期投資目標實行長遠戰略投資規劃，科學協調養老基金的安全性和收益性要求。

當前抵御金融危機的重要措施大多著力于鞏固實體經濟的健康發展以刺激需求，并且通過一系列救市政策穩定金融市場。政府集中型養老基金的投資運營具有顯著的國家政策性，較私營競爭型基金更適于實業投資。因此，養老基金投資應以其流動性要求為前提，從資本市場向實業經濟領域拓展，選擇實時支付壓力較小的積累性基金進行實業投資，并借鑒全國社保基金的經驗，優化基金資產配置結構，通過股權、產業投資基金和信托三種途徑穩健擴大實業投資范圍。

2.3 推動養老基金走向國際資本市場，鼓勵養老基金投資工具創新

隨著國內資本市場的發展和國際間投資合作的深入，我國社保基金已獲準進行境外投資，具體包括銀行存款、外國政府債券、國際金融組織債券、中國政府或企業在境外發行的債券和用于風險管理的掉期、遠期等衍生金融工具等。加快養老基金國際間投資合作，有利于分散投資風險，提高基金收益，同時能夠借鑒國外成熟資本市場的運作經驗，加速國內資本市場的規范化進程，以更好地適應國際資本市場一體化的發展需要。

在我國資本市場中，股票或債券投資均缺乏相應的套期保值工具來處理資產的風險暴露，如用以規避市場風險的股票指數期貨、用以回避利率風險的國債期貨等。而養老基金作為風險規避型的機構投資者，應加大金融衍生工具創新力度，建立風險對沖機制，實施有效的風險管理。

2.4 加強養老基金監管力度，確保基金投資專業規范運營

目前，我國尚未形成西方國家以政府為監管者、基金管理公司為管理者，信托公司為信托人的系統化基金管理制度，影響我國養老基金的監管工作效率、效果的提高和改善。因此，應構建由各級社會保障機構為主體，銀監會、證監會輔助的監管體系，成立基金清算中心，負責養老基金的登記、清算和發放，以完善養老基金投資運營的內部控制、加大監管力度；逐步改變當前由省級地方政府負責的養老保險運作模式，建立相對獨立的省級養老基金管理運營機構，承擔受托人職責。

在建立完善的調控和監管機制同時，應允許銀行證券公司等具有相關資質的金融機構設立養老基金管理公司，從事養老基金的專業化、規范化投資運作，以提高運營效率和收益水平。堅持公平、合理、擇優原則選擇投資管理人及托管人，堅持科學客觀的績效評估和全面有效的風險管理。對于各級養老基金管理機構，應要求其嚴格遵守國家法律法規，嚴格遵循專業操作程序，嚴格履行投資運營合約，嚴厲禁止通過市場炒作等違規違法行為獲取暴利。

3 結論

養老基金與資本市場是國家經濟循環體系中不可或缺的重要組成部分，兩者的有機融合對擺脫金融危機、加速經濟復蘇將發揮顯著作用。資本市場，尤其是股票市場是我國養老基金實現保值增值的重要投資渠道，而養老基金入市也必將增加資本市場的資金供給量，加快資產流動性，加強資本穩定性，優化資本結構，提高市場運行效率，強有力地推動金融衍生工具市場的發展。因此，借鑒西方國家的成熟經驗，立足我國的經濟現狀與制度環境，科學構建系統的養老基金和資本市場的互動效應理論體系，并使之有效地指導實踐，能夠積極促進我國經濟快速穩健增長、促使社會保障事業全面協調可持續發展。

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