股票期權歸屬模式與控制權收益

饒靜安，王 帥，王 鵬

（四川大學 經濟學院，成都 610064）

1 我國股票期權激勵計劃歸屬模式

我國在20世紀90年代引入了股票期權激勵制度，但是由于我國資本市場的弱有效性和當時政策法規的限制，經理股票期權制度在具體的試點中并沒有達到預期的效果，經理人股票期權的長期激勵效果并不明顯。本文研究對象為2005年8月至2009年1月間，125家完成股權分置改革的上市公司推出的股票期權激勵方案。通過我們對上述方案的研究發現，按照股票期權歸屬期的不同，我國股票期權制度可分為：單期歸屬、補充歸屬和分期歸屬三種模式，下面我們分別對三種模式下的股票期權激勵進行討論。

1.1 單期歸屬模式

單期歸屬模式是股票期權制度最基本的模式，也是最簡單的模式。即經理人獲得股權收入只有一次機會，在經過等待期，到達行權年份時，若達不到行權條件，經理人便喪失股票期權收入。這種模式，實際上要求經理人在行權期內一定要達到公司業績要求，并且二級市場有效，否則經理人的股票期權收入將為零。這種模式的代表企業為用友軟件。

下面我們考慮在單期歸屬模式下的經理人收入，首先我們作如下假設：

假設1：等待期為兩年，且在每年授予經理人新的股票期權，以保證經理人股票期權收入的連續性。行權價格按照股票期權授予日進行調整。

假設2：每年二級市場上股票價格大于行權價格的概率相等且都為ξ。

依據定義和上面假設，單期歸屬模式具有如圖1形式。圖中-1，0表示前兩年的等待期，表示經理人可行權的股票期權數量，表示達成行權條件，表示未達成行權條件。

考慮單期模式的定義和假設1，那么經理人的收入就可以表示為：

即：

式中It表示股票期權制度下經理人在第t年所得收入，Pt為公司第t年股票價格，Pt-2為公司第t年的固定行權價格，Qt為第t年經理人的可行權的股票期權數量，Gt為第t年經理人的固定收入，包括固定年薪、獎金等。

進一步考慮假設2，則第t年經理人的股權收入期望為：

ξ[(Pt-Pt-2)·Qt]+(1-ξ)·0=ξ[（Pt-Pt-2）·Qt]

那么第t年經理人收入可表示為：

1.2 補充歸屬模式

補充歸屬模式規定了股票期權的補充歸屬期，即當行權年未達到行權條件時，在補充歸屬期內若達到行權條件，則仍然給與其行權權利，使經理人獲得股票期權收入，若在補充歸屬期內仍未達到行權條件，則股票期權收入被取消，采用這種模式的公司一般將補充歸屬期定為1年，且公司每年授予新一期的股票期權，從而保證經理人股票期權收入的連續性。這種模式的代表企業為深圳萬科。

在單期歸屬模式假設條件1的基礎上，我們給出補充歸屬模式如下新的假設條件2：

假設2：新股票期權授予時，第一個行權年達到行權條件的概率是ξ，若第一個行權年沒有達到則第二個行權年達到的概率為σ，且ξσ相互獨立。

依據定義和上面假設，補充歸屬模式具有如圖2形式。

則補充歸屬模式下第一年的經理人收入可以表示為：

若第一年行權條件未達到，即P1≤P0，則在第一年行權條件未達到的條件下，第二年達到的概率為（1-ξ）·δ，所以第二年經理人獲得第一年未達到行權條件的股票期權收入期望為：

圖1

圖2

圖3

第二年經理人獲得新授予的股票期權的收入期望為

第二年經理人獲得固定收入為G2，所以第二年經理人收入為上述三項的和

進一步采用數學歸納法可得：

其中P-1和P0為最初兩年等待期內授予股票期權時的行權價格，（2）式即為存在補充歸屬期的情況下經理人收入模型。

1.3 分期歸屬模式

分期歸屬模式是上市公司股票期權激勵使用的最多的一種模式。與以上兩種模式最大的不同就是這種模式的每一次股票期權都分成若干期（通常3-5期）行權，每一期對總期權的一部分進行行權，每期行權的股票期權相對獨立，第一期沒達到行權條件不影響下一期，并且在達到條件的情況下第一期可以累加（也可以不累加）到第二期一起執行，以后各期依此類推。其中采用分期累加模式的代表企業是寶山鋼鐵；采用分期不累加模式的代表企業是伊利集團。

(1)分期歸屬中的累加情形

首先給出其假設條件：

假設1：以五年為一個周期，其中前兩年為準備期，后三年分期歸屬。

假設2：在每個周期的倒數第二年授予新的股票期權，以保證經理人股票期權收入的連續性，同時行權價格做出相應調整。

假設3：新股票期權授予時，第一個行權年達到行權條件的概率是ξ，若第一個行權年沒有達到則第二個行權年達到的概率為δ，第三年達到的概率為μ，且ξ，δ，μ相互獨立。

依據分期累加的定義和假設條件，我們得出分期累加情形具有如圖3形式。

圖中只標示出了第一期的情況，以后各期和第1期情形相同。

類似于上述做法，我們可以很容易給出分期累加情形的經理人收入模型如下：

若進一步假設5：分期歸屬中每一期的股票期權數量相同，則上述模型可變為：

(2)分期歸屬中的不累加情形

若分期歸屬中不存在累加情形，即在各期中，若達不到行權條件則經理人股票期權收入被取消，我們可以看出這種情形除了行權價格外非常類似于我們前面討論過的單期歸屬模式，仍然假設每年二級市場上股票價格大于行權價格的概率相等且都為ξ。

根據定義及假設條件易得分期不累加情形下的股票期權收入為

2 歸屬模式中存在的控制權收益

2.1 三種模式的比較及控制權收益

我們分析（1）～（4）式，發現股票期權激勵對象（以下簡稱激勵對象）收益主要受行權條件達成的概率，股票價格和行權價格的差，可行權的股票期權數量，以及固定收入的影響，但是由于股票期權歸屬期的不同，從而導致了不同模式下激勵對象收益存在一定的差異，剔除公司本身的不同，其差異性要體現在激勵對象獲得股權收入的概率上。

我們可以輕易的發現單期歸屬模式，補充歸屬模式中的第一年，分期不累加情形以及分期累加模式中的第一期，經理人在每年獲得股權收入的概率相同，均為ξ，而補充歸屬期和分期累加模式中的第二期具有相同的概率，既增加了獲得前一期股權收入概率(1-ξ)·δ，而分期累加模式中的第三期獲得股票期權收益的概率最高。經理人獲得股票期權收入的概率在一定程度上度量了經理人的收入風險，單期歸屬模式和分期不累加模式獲得股權收入的概率最低為ξ，也就是說采取這種模式的公司經理人的收入風險較大。在補充歸屬模式下，由于增加了一個補充歸屬期，所以增加了經理人獲得股權收入的概率，在一定程度上降低了經理人的收入風險。而在分期累加模式下，經理人獲得股權收入的概率逐期增加，到第三期時，經理人收入風險已經降到最低。

我們再回過頭來看控制權收益。Grossman and Hart(1988)首先提出控制權收益的概念，它指的是控制性股東利用控制權謀得的利益。而Johnson,La Parta et al(2000)將控制股東獲取控制權收益的行為比喻為“隧道效應”，意即以隱蔽的方式掏空公司。那么從屬于控制性股東的股票期權激勵對象是否從股票期權激勵計劃中得到了控制權收益呢？在我們調查的125家2005年后推出股票期權激勵計劃的上市公司中，有92家采取了風險更低的補充歸屬模式或者分期歸屬模式，占總數的73%。即使前期達不到行權條件，則前期的股票期權自動累加到下期，若下期達到行權條件，則激勵對象仍然可以獲得全額的股票期權。那么這樣看來，激勵對象得不到股票收益的概率就非常之低。股權激勵收益與風險的巨大不對等，其實質上便是一種特殊的隱蔽的控制權收益。

表1 高成本情況

表2 低成本情況

2.2 控制權收益存在的原因

如前所述，這種獨特的控制權收益模式，緣何會存在，且呈不斷增加的趨勢呢？控制權收益體現了控制性股東與其他股東的利益沖突。現假定股份公司中存在一個股權激勵對象（控制性股東）和簡化的一個小股東。一般而言，激勵對象和小股東之間所擁有的信息是不對稱的。股份公司的制度安排決定了激勵對象和小股東兩者之間的特殊的契約關系。小股東不能在契約中作出“終止契約”的行為選擇，即股權只能轉讓不能退股；同時小股東因遠離經營管理而在契約執行過程中權利有可能未能得到有效的尊重和保護。從成本收益的角度來看，激勵對象之所以大多采取補充歸屬模式和分期累加歸屬模式作為其股票期權激勵計劃，主要是是因為其成本代價太小。為此我們引入貝葉斯納什均衡模型作進一步的解釋。

顯然，在高成本情況下，納什均衡為：激勵對象的最優策略為不選擇補充歸屬模式或者分期歸屬模式，小股東的最優戰略自然是不訴訟。如表1所示。而在低成本的情況下，納什均衡是激勵對象的最優策略為選擇對自己有利的ESO模式，小股東選擇訴訟（有可能不被受理）。如表2所示。

按照預期效用理論，對于一個理性的激勵對象而言，他選擇對自己有利的ESO模式的條件是放棄的預期效用小于選擇的預期效用。也就是說，激勵對象在作出是否選擇對自己有利的ESOs模式的決策時，就會對違規成本和由此帶來的可能受益進行權衡。自然地，小股東權益受到侵占時，也會選擇是否訴諸法律。考慮這樣一個兩階段的動態博弈，激勵對象與小股東行動的時間順序如下：首先，激勵對象選擇對自己有利的ESO模式，然后，小股東決定訴訟。假定激勵對象的控制權收益為B(B＞0)，他同時給小股東帶來的損失為?B(?＞1)，若小股東勝訴，其違規損失為 γB2(γ＞0)；小股東勝訴的概率P(0≤P≤1),政府的監管效果為k，小股東的訴訟支出為c，收入為 πγB2(0＜π＜1)，假定控制股東與小股東都是風險中性的。可以得到激勵對象與小股東的預期收益（分別為E1和E2）：

式（7）表明，控制股東的控制權收益與政府監管效果及小股東的勝訴概率成反比，即政府的監管效果越好，激勵對象選擇對自己有利的ESO模式的收益越小；小股東的概率越大，則激勵對象收益便越小。

LLSV發現，在法律保護相對完善的國家（如英美法系國家），大股東對小股東的侵害較弱。反之，在法律保護缺失或者較弱的國家（如大陸法系國家及其他國家），這類現象就相當普遍且嚴重。我國作為推行大陸法系的國家之一，雖然自2005年推出了一系列相關法律，但是我們也應當清楚地看到，自2005年8月我國上市公司推出的股票期權激勵計劃均按照相關法律法規制定，只是選擇不同的歸屬模式，股權激勵對象便可以低成本的攫取控制權收益。那么在這一背景下，小股東訴訟獲勝的概率也是微乎其微的。這也便解釋了為何其他國家放緩ESO制度，而我國這一制度卻愈演愈烈，且多為補充歸屬模式和分期歸屬模式這一現象。

[1]Bizjak.John,M.Jamnes A.Brickley.， Jeffrey L.Coles.Stock Based Incentive Compensation and Investment Behavior[J].Journal of Accounting and Economics,1993,16.

[2]Eaton.Jonathan,Harvery S.Rosen.Agency,Delayed Compensation,and the Structure Executive Remuneration[J].Journal of Finance,1983,38.

[3]Matsunaga,Steven R.The Effects of Financial Reporting Costs on the Use of Employee Stock Options[J].Accounting Review,1994,70.