CDS在中國的發展與改進

○賈碧潔

（上海財經大學 上海 200433）

一、CDS的概念和起源

CDS——CREDIT DEFAULT SWAP（信用違約掉期）是1995年由摩根大通首創，由信用卡貸款所衍生出來的一種金融衍生產品，它可以被看作是一種金融資產的違約保險。債權人通過這種合同將債務風險出售，合同價格就是保費。購買信用違約保險的一方被稱為買家，承擔風險的一方被稱為賣家。雙方約定如果金融資產沒有出現違約情況，則買家向賣家定期支付“保險費”，而一旦發生違約，則賣方承擔買方的資產損失。CDS是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。

CDS最初的設計初衷就是如何最低限度的規避貸款給別人時候的風險，CDS的另外一個意義，就是它可以把金融市場的風險分擔到其他的領域中。例如，保險公司或者大的銀行，在發行CDS的同時，將客戶按照評級分類打包，然后出售給其他的機構，這樣便使得風險擴散化。在美國，甚至連養老基金都不能與CDS脫離干系。

二、CDS在中國的可行性

1、CDS具有很大的潛在市場

中國滬深兩市的上市公司已達1300余家，這些公司每年從銀行等信貸機構取得大量的貸款。中國股市的總市值約27萬億，而上市企業的負債率達到51%，這些為CDS提供了豐富的市場。以其中1%為作為CDS市場，那么CDS已有1350億的承保數額。在現在的金融大浪中，保額的費用是巨大的，按照中國國債的為基點的話，中國僅股市中的市場就有約1.6億。

中國近些年PE發展迅速，這些也是CDS的潛在市場。所以保守估計，中國的CDS市場應有10億以上，而且在以每年一倍的速度增長。

2、中國的房地產業能為CDS的發展提供適宜條件

中國房貸的資產質量較美國而言更高。美國房地產市場操作過于激進，房貸資產質量低劣，一旦房地產市場持續降溫，將會導致很多人資不抵債，加上CDS的當中過多環節不具透明性及環環相扣，金融衍生品市場到時會有崩盤的危險，保險公司也會承受巨大損失。

然而，中國的房貸還是相對優質的。過去兩年來，銀行監管部門不斷對銀行業進行風險提示，要求銀行業密切關注房地產信貸風險，并適時提高了住房按揭貸款首付比例，對購買首套住房，按揭貸款首付比例不得低于30%，對購買第二套住房，按揭貸款首付比例不得低于40%。

因此，中國的房地產市場，倘若推出CDS產品，其安全性是較高的，通過合適的改進辦法，一方面提高了商業銀行對住房抵押貸款的風險準備，另一方也能使保險公司獲益，共贏互利。

三、針對CDS產品在中國的發展提出更好的風險規避方法

1、針對CDS引入再評級體系

次債危機中大量擁有CDS的保險公司的巨額虧損還說明了一個關鍵性的問題，那就是保險公司聘請權威的信用評級公司對債務人的信用進行再評級。由于銀行將次級債打包向保險公司投保CDS，而通常通過打包評級后的次債信用等級會因為評級機構的因素有所上升，因此對于要承擔違約風險的保險公司而言這無疑是增加了其所承擔風險的不確定性。因此，為了更好的規避CDS的違約風險，保險公司針對CDS產品應該設計一個“再評級”程序，即在保險公司與銀行簽訂CDS合同之前，將對債務人進行再評級，以此作為其是否承保的、承保條件、保費厘定等相關條件的設定標準。

2、CDS保險賠付辦法創新

參考企業信用評級與其違約率，我們重新設計出CDS的賠付方案（見下表）。

表1 CDS的賠付方案

基本思路：本文設計的方案中，保險公司對CDS產品的違約賠付處理是按信用評級所對應的年度違約率進行一定的公式推導，按年度違約率計算出對應的賠付比率。為了降低保險帶來的道德風險所導致的違約率增加，我們設計的CDS產品講在承保時實行不足額的賠付，保險公司和被承保人共同承擔一定的風險，隨著評級所對應的違約率上升，被保人自己承擔風險的比例將越大，當違約率超過一定范圍，保險公司將拒絕承保。這樣可以避免被保人通過各種渠道盡可能提升產品的信用評級，導致違約率上升給保險公司帶來損失。

考慮到Bbb等級以下的按計算公式χ是負的，因此該等級以下保險公司將拒保，降低開發此類產品的風險。而Aaa至Bbb的信用等級將按計算公式得出的賠付比例進行承保。

3、引入CDS再保險制度

（1）成數溢額再保險。成數和溢額再保險（quota share and surplusreinsurance）的概念指成數分保和溢額分保結合使用的一種分保方式。其中成數分保的限額即為溢額分保的自留額，然后再以成數分保合同限額的若干倍數組成溢額分保合同的最高限額。

將此種方法運用于CDS再保險的具體實施方案。針對某CDS的成數溢額再保險合同約定，成數在保險的最高責任額為1000萬人民幣。在1000萬以下的業務，全部由成數再保險合同處理。這里本文設定分出公司的自留比例為20%，分入公司接受其余的80%。超過1000萬元的部分由溢額再保險合同處理，溢額再保險的最高責任額為成數再保險限額的5條線，即5000萬元。關于此混合再保險合同的保險責任和保險費分配以及賠款分攤的計算如下表。

表2 成數溢額混合再保險的計算表 （單位：萬元）

表3 針對A級企業CDS的具體分保方案 （單位：萬元）

以上即是我們設計的針對更好分散CDS違約風險的再保險分保賠付方案。很顯然，成數溢額混合在保險其本身就是一種較靈活的分散風險的方式。我們將其與CDS的賠付方案相結合，可以更好的分散CDS違約時原保險公司帶來的風險，同時也有助于防止一旦風險發生單個保險公司無法承擔巨額賠款而被迫倒閉的慘劇。其深遠意義在于更好的穩定整個金融市場，防范類似于美國次債危機的金融風暴的再次發生。

（2）賠付率超賠再保險。賠付率超賠再保險（又稱為損失中止再保險或者停止損失再保險），是以某一業務在特定時期內的賠付率為基礎來確定分出公司字符責任和接受公司分包責任的在保險方式。其具體方案如下。

以信用評級為A的某公司為例，假定有如下的規定：賠付率在70%以下由分出公司負責，超過70%～95%，即超過70%以后的25%，由接受公司負責。（在具體的賠付率超賠保險合同中的起賠賠付率應根據實際標的物實際的風險暴露程度和承保人對風險的評估而定，此方案中的賠付率只是我們給定的。）則雙方的賠款分攤如表4。

表4 賠付率超賠計算表 （單位：萬元）

從表中可以看出，當賠付率增加時，接受公司承擔的賠款數額相應增加了，分出公司將一部分的違約風險轉嫁給了接受公司，減輕了其較重的償付壓力，而共同再保險在賠付率超賠再保險中的運用，使分出公司與超過約定賠付率以上部分的每一賠款都有相當的利害關系，能很好地保護再保險人的利益。

4、利用金融監管體制予以適當干預

根據我國的具體國情和金融發展階段，為了更好的防范CDS將來在我國發展可能存在的信用風險，可選擇的路徑就是：在現有監管體制框架基礎上，做好銀行、證券、保險的分業監管工作，不斷提高監管的專業化水平，完善金融監管協調合作機制，同時對相關法律法規進行修改，逐步將金融監管體制從分業監管轉向混業監管、從機構性監管轉向功能性監管，然后再建立統一的監管體制框架。

為此，對當前完善我國金融監管體制，提出以下幾點建議。

（1）完善以銀監會、證監會、保監會依法監管為基礎的金融監管機制，不斷提高專業化監管的水平。

（2）建立健全金融監管的協調機制，逐步從機構性監管轉向功能性監管。

（3）完善金融機構內控制度和行業自律制度。

（4）建立金融機構的信息披露機制，加強社會公眾與輿論的監督。

（5）建立中央銀行與金融監管機構之間的信息共享機制。建立貨幣政策和銀行監管共享的數據庫和信息共享責任約束制度。

（6）加強國際層面上的監管合作，搞好金融機構監管的合作與協調。

四、結論

目前對于CDS市場還存有不少爭議。但是，考慮到中國市場的具體情況，無論是從房地產發展模式還是個人消費習慣，還是從我國的金融監管體系而言，其經濟環境和美國有很多的不同。所以本文認為，即使在未來的某個時間內CDS會帶來一些問題，也可以通過對原始CDS產品的創新來避免。因此，中國的CDS市場前景還是很光明的，我們有理由相信通過采取形之有效的風險控制手段，CDS作為一種對中國來說新的金融衍生品，可以給我國的金融市場帶來福音，給保險公司及銀行等帶來利益，實現各金融機構互贏互利的局勢。

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