資產結構的喜與憂

李繼娟

梳理A股上市公司流動資產占總資產比率居高位的至少有四種情況：一是包括銀行、保險及券商等在內的金融企業，二是具有“類金融”特點的房地產公司，三是傳統行業中的“輕資產”型公司，四是剛剛成功運作IPO的上市公司。不同的資產結構，管理層面臨不同的經營問題，比如嚴格資金流轉與審批制度、實時核查應收賬項與存貨情況。同時，一家公司在不同發展階段，亦有不同的資產配置考慮。

“畸形”資產結構

先說個資產結構畸形的案例。某公司主營相關設備系統的集成與制造，自身掌握著銷售市場、客戶服務、系統核心軟件的開發與系統組裝，大部分元器件制造都采用外包的形式，自身只是進行簡單組裝。由于公司規模尚小，考慮到資金周轉問題，只是租用廠房與辦公處所。于是，形成了該公司“畸形”的資產結構一流動資產占到總資產比率高達90％以上。

盡管目前仍面臨流動資金緊張的局面，該公司近期卻計劃購置廠房與機器設備，因為在探討未來上市的過程中，相關專家指出，公司的資產結構需要調整。其實，這種情況在廣大中小企業中是個很普遍的情況，其流動資產比重偏大的原因，既是商業模式使然，也是公司發展初期的特點，更是公司解決資金短缺的一種方式。

梳理A股上市公司后，也可以發現存在類似情況的諸多案例，主要有幾種情況。首先是包括銀行、保險及券商等在內的金融企業，其資產大多為貨幣性流動資產，因為其商業模式就是“以錢生錢”。以工商銀行：601398)為例，2009年末現金及存放中央銀行款項、發放貸款及墊款與持有至到期投資三項占總資產比重就高達74.45％。

其次是具有“類金融”特點的房地產公司，除貨幣資金外，其資產主要是大量存貨與一定量的預付款項，這與房地產開發的商業模式有關。盡管存貨與預付款項目前歸類于流動資產，但考慮到房地產開發周期較長的特點，其實質上往往是流動性欠佳的。以萬科A(000002)為例，2009年末流動資產占總資產比率為94.71％，其中貨幣資金、預付款項及存貨三項分別占比16.72％、6.35％與65.47％。

再次是傳統行業中的“輕資產”型公司，如軟件類及一些品牌白酒類上市公司，或由于具有品牌及產品質地等特殊“護城河”，或屬于智力密集型企業，往往固定資產等生產設備投入不大。比如五糧液(000858)，2009年末流動資產占總資產比重為63.71％，其中，貨幣資金與存貨分別占比36.18％與16.68％。

最后便是剛剛成功運作IPO的上市公司，加之在2009年度A股市場大幅反彈背景下出現的超募，目前手上擁有大量貨幣資金。比如創業板上市公司神州泰岳(300002)，2009年末流動資產占總資產比重高達96.07％，其中貨幣資金占比87.30％。

不同的資產結構，使得公司管理層面臨不同的經營管理問題。對于流動資產占比較大的公司，一方面需要建立健全嚴格的貨幣資金流轉與審批制度，另一方面也要時刻核查應收賬項與存貨的現實情況，從而及早發現問題。同時，需要注意的是，一家公

流動性演變輪回

以用友軟件(600588)為例，就資產結構而言，用友軟件是一種輪回的案例。

2001年至2007年，隨著用友軟件IPO上市及規模擴張，流動資產占總資產比例亦由高到低進化；在經歷2007年末低點后，該比率在2008年末與2009年末又開始大幅提高。如果進一步考查用友軟件流動資產結構，似乎增添了對公司主業未來經營的擔憂。

公司屬于軟件企業，屬于智力密集型行業，往往不需占用較多固定資產，故流動資產占總資產比率往往居于高位。不過，考查其2001年至2009年的資產結構可以發現，隨著公司IPO上市及規模擴張，流動資產占總資產的比例亦存在一個由高到低的過程。2001年上市時，公司募集資金總額9.17億元，實際募集資金8.88億元。2001年末，用友軟件流動資產占總資產比例高達90.64％，而到了2007年末該比率已下降至39.36％。(見表1)

分析用友軟件上市后資產結構變化的原因，主要有四個方面。一是IPO上市后，由于短期內募集大量資金，導致流動資產比率在2001年與2002年處于暫時性高位。根據當時的招股說明書，用友軟件股票發行募集資金主要用于財務軟件、管理軟件和其他企業應用軟件的研究與開發，以及用于研究開發的配套設施及相關投入共9個部分29個項目，總投資約8.03億元，這些資金的使用往往有一個逐漸的過程。

二是隨著公司規模的逐步擴大，公司開始增加股權投資與固定資產購置上的開支。其中，在募集資金用途中，便涉及改變資產結構的因素，如在北京外購用友軟件發展研究基地、外購地區客戶服務中心辦公場地以及收購3個管理軟件類企業和產品。2007年末，用友軟件固定資產6.53億元，較年初增長6.86倍，主要是由于用友軟件園一期工程已達到預定可使用狀態轉入固定資產核算所致；同時，無形資產1.01億元，較年初增長1.69倍，主要是所支付的用友軟件園二期土地使用權所致。2009年末，用友軟件商譽4.73億元，比年初增長31％，主要是由于進行一系列的股權和業務收購活動，合并成本大于取得被購買方可辨認凈資產公允價值份額的差額所致。

三是由于公司貨幣資金充裕，用友軟件嘗試進行金融股權投資，并取得了大幅增值。2007年末，用友軟件可供出售金融資產余額9.54億元，為從原其他長期股權投資轉出，并以公允價值計量的投資于北京銀行股權的價值。

四是由于公司歷年奉行高分紅的股利分配政策，這在一定程度上減少了流動資金上的占用。自2001年至2009年的分配預案，用友軟件每股稅前派息合計5.135元。(見表2)

用友軟件上述由流動資產向長期資產的挪移過程，對公司而言，一方面是資產變得更加厚重，顯示出更強的實力；另一方面呈現出多元化的趨勢，這既包括向軟件業其他領域拓展，也包括金融投資等無關多元化，從而可能減少主業的波動。這些倒是符合用友軟件的中期發展戰略。在2009年年報中，用友軟件介紹，在新三年中，公司在既定的公司使命、定位和遠景目標下，確定了企業和政府的管理軟件與服務、產業基地、投資三大業務板塊。公司將繼續圍繞管理軟件與服務主業，加大投入，跨越式發展，成為中國管理軟件市場的戰略控局者；公司將把握產業整合機遇，繼續把收購兼并作為關鍵業務和重要增長途徑積極開展，并提高并購效益；公司將做好產業基地的建設與經營，保障主業發展，降低運營成本；公司將加強投資業務，并做好投資資產的經營和管理，形成公司重要利潤來源和可變現資產。

不過，就投資者而言，大量長期資產的投入會占用更多的資金，從而降低周轉率，進而減少收益率。同時，當涉足其他投資領域后，公司業績變得更加難以預測，因為其中增加了其他諸如金融市場發展等考量因素。

應收賬款的煩惱

值得關注的是，在經歷2007年末流動資產低比率39.36％后，用友軟件2008年末與2009年末流動資產比率有所增加，分別為49.17％與58％。根據2009年年報介紹，用友軟件采取穩健的投資策略，將持有的交易性金融資產和可供出售金融資產全部賣出，取得收益2.80億元；公司出售用友大廈于2008年末尚未收到的款項2256萬元，已于2009年在所有權轉移手續完成后收回。可見，用友軟件已經開始在對長期資產進行“瘦身”。

然而，仔細考查用友軟件流動資產結構，卻似乎增添了對公司主業經營的擔憂。2009年末，用友軟件應收賬款5.11億元，占總資產比重躍升至13.38％，而2007年末該比率僅為3.52％，比年初增長84％，據介紹主要是由于本年收入增加及大項目日益增多所致。

應該說，與收購同業及購建研究產業基地相比，這種在應收賬款上的資金占用更值得探討。如果適逢經濟復蘇乏力，這種巨額應收賬款上更蘊含著壞賬損失的風險。

2009年末，用友軟件壞賬準備占應收賬款比率為5.24％，遠遠小于年初的7.58％。分析其中原因，是因為公司應收賬款賬齡主要是1年以內，而公司對應收款項的壞賬計提比率是：1至2年為20％，2至3年為40％，3年以上100％。可見，用友軟件大量1年期的應收賬款并未計提壞賬準備。盡管公司介紹，應收賬款信用期通常為1個月，主要客戶可以延長至3個月，但在應收賬款中，仍有3年以上賬期2112.09萬元，2年至3年期946.90萬元，1年至2年期2741.83萬元。

當然，從會計估計變更中，似乎透露出用友軟件對未來業績充滿信心。公司董事會2009年通過《關于會計估計變更的議案》，根據企業所得稅實施條例并結合公司現有固定資產的性質和實際使用情況，決定從2009年4月1日起將固定資產的估計使用年限與預計殘值率進行變更，其中電子設備估計使用年限由4年變更為3年；電子設備預計殘值率由5％變更為0，其他固定資產預計殘值率由5％變更為3％。

2009年末，用友軟件固定資產賬面價值5.06億元，其中房屋及建筑物3.52億元，而辦公及電子設備僅為7890.77萬元。由此可見，與應收賬款壞賬計提相比，固定資產會計估計變更對公司業績的影響程度就不大了。