中國特色股市博弈分析

□文/王索婭 劉 媛 舒子儀

一、博弈條件假定

（一）股票市場參與者的假定。股票市場的參與者有投資者、證券交易所和政府管理部門，投資者根據其擁有資金的多少，可分為散戶和機構投資者。針對股票市場的參與者，做出以下假定：（1）股票市場上博弈的參與者都是理性經濟人；（2）股票市場上流動的資金均為風險性資金，即資金會追逐高風險、高收益的股票。

（二）博弈類型及一般假設。由于在中國股票市場上，機構投資者是作為一個特殊群體存在的，他們是股票市場規范化進程中的大敵，但是在目前中國股票市場發展不成熟的現狀下，對中國股票市場的發展又起著舉足輕重的作用。因此，本文將討論的四組博弈關系都圍繞機構投資者展開。

1、法律規定，機構投資者（俗稱莊家）要接受政府部門的監管，因此我們假定機構投資者與政府之間的博弈是完全信息動態博弈。

2、由于中國股市并不是一個信息有效的市場（有激進的經濟學家甚至批評連弱性有效市場都算不上），機構投資者的信息并不能為散戶所完全知道，而且不同于散戶大多是平民老百姓，機構投資者的操盤手都是有著扎實金融知識的專家。但是，為了分析簡單，我們把散戶和機構投資者之間的博弈設為完全信息靜態博弈。

3、機構投資者和機構投資者之間常常是爾虞我詐，有時相互“抬轎”，有時又相互“拆臺”，為了簡單起見，我們假定，機構投資者與機構投資者之間的博弈為完全信息靜態博弈。

二、機構投資者與政府部門的博弈

（一）模型設立。機構投資者對股票的操縱會使得股票價格脫離價值，從而產生股市泡沫，影響股市的穩定和健康發展。政府在股票市場上的主要目標則是使股市穩定發展，避免泡沫。但是，機構投資者由于專業水準比較高，信息比較靈，他們對政策理解得比較到位，對企業的財務狀況分析得比較透徹，能準確地把握大市發展的趨勢，能有效挖掘市場投資潛力。

由此，我們設定了一個博弈模型：設，機構投資者為D，政府為P；行動順序：（1）政府決定是否懲罰機構投資者，懲罰機構投資者會付出市場投資的機會成本，設為成本c>0；（2）如果政府決定懲罰，機構投資者要支付s>0的罰款；（3）機構投資者如果決定操縱市場，收益為r>0，如果政府不懲罰，機構投資者一定會操縱市場；（4）政府決定是否懲罰機構投資者，機構投資者決定是否操縱市場，政府懲罰機構投資者要專門人員去做調查，成本為p，機構投資者籌措資金所需要支付的利息、費用以及日常經營需要信息費、專家費等，成本為d。并假定機構投資者除了投機股票外沒有其他資金收入。（圖1）

（二）模型分析。由圖1可知，如果政府不懲罰機構投資者，那么機構投資者的收益是（r-d）。通常來說，機構投資者的收益會遠遠高出他們的成本，所以他們的收益為正。而此時政府不懲罰機構投資者，因此也不必付出市場投資的機會成本c，所以政府的收益為零。如果政府決定對機構投資者嚴加管理，要求他們不要操縱市場，無論機構投資者是否操縱市場，政府都會多出一筆監管市場費用p，如果機構投資者選擇不操縱市場，那么政府將不進行懲罰，機構投資者的收益為-d，政府的收益為-p。如果機構投資者仍然選擇操縱市場，而政府決定不懲罰，機構投資者的收益為（r-d），政府的收益為-p；反之，如果政府決定懲罰，那么機構投資者的收益為（r-d-s），政府的收益為（s-p-c-p）。

由以上對博弈樹的分析可見，在政府和機構投資者的博弈過程中，一方面巨大的懲罰力度能夠讓機構投資者有所收斂，但只靠經濟懲罰往往只能起到亡羊補牢的效果；另一方面由于我國證券市場發育尚未成熟，對于機構投資者的行為約束雖然能在一定情況下保證證券市場的穩定，但卻會面臨股市投資機會流失的情況。

1、政府要加大對內幕交易、操縱市場行為的打擊力度，把是否有過內幕交易和操縱市場的行為作為考核機構投資者合法性的重要杠桿，并提出一些具體可行的衡量標準，如要求賬戶資金在一定數目以上的投資者進行投資時必須提交賬戶歷史買賣記錄，在進行重大買賣活動時，必須提供可靠有效的投資分析書，如果沒有可靠的基本面分析的支持，不得擅自進行該股票的買賣。如果買賣活動造成該股票一日內上下波動達到5%以上，將視為操縱市場的行為，等等。

2、政府機構中應該設立或者授權專門部門，對股票市場進行研究，加強對股票市場的風險防范、股票市場的潛力挖掘、股票市場各股票的評級開展深入研究。鼓勵金融機構如投資銀行、基金公司等合法參加市場活動，參與市場競爭。

3、對機構投資者進行道義勸告和教育，加強他們的社會責任感，讓他們意識到建立良好的金融秩序對社會發展是非常有利的。

三、機構投資者和散戶的博弈

（一）散戶的定義。散戶的具體特征主要有：1、單個散戶的資金實力相對于機構投資者較小，且個人的資金實力不足以操縱一只股票上下波動；2、散戶人數眾多，但由于信息和個性上的差異，買賣方向很不一致，力量分散，不可能控制價格走向，只能是股票市場價格的接受者；3、散戶收集信息的主要方式為收集市場上流傳的消息或看報紙、聽股評和做技術分析。

（二）模型的設定。由以上對于散戶的定義可以看出，散戶與機構投資者的博弈有點類似于智豬博弈。在股票市場上，機構投資者就類似于大豬，散戶就類似于小豬。機構投資者要獲利，只有自己收集信息，利用大資金的優勢拉升個股，獲取差價，但也有所不同。（表1）

表1

（三）模型分析。模型雖然如此，但現實中的散戶遠遠沒有模型中的小豬這么幸運。因為機構投資者和散戶之間信息的嚴重不對稱，散戶很難從機構投資者那里分得一杯羹。這在市場上主要表現為：機構投資者與上市公司有著密切的聯系，可以直接得到許多內幕消息，而且上市公司還經常提供一些有利于機構投資者的消息。在我國，還存在著上市公司找機構投資者炒作本公司股票，機構投資者與上市公司聯手操縱股價的現象。機構投資者往往持有一只股票的很大份額，他可以推算出散戶所持有的份額，而散戶只能根據股價走勢推算該股票有機構投資者在坐莊。所以，要想讓股市真正健康穩定發展，就要對機構投資者進行嚴格的監管。

四、機構投資者和機構投資者的博弈

（一）模型設定。股市上的機構投資者經常利用自己的信息優勢、雄厚的資金實力來炒作股票，他們通過在低價時吸籌，然后拉升價格，在高價賣出股票的方式來獲取超額收益。除了這類實力超群、足以操縱任何一只股票價格的大機構投資者外，還有一些資金規模不大、不足以操縱任何一只股票價格的中小機構投資者，他們獲取收益的機會便是跟著大機構投資者一起炒作股票，以期分得一杯羹。

在價格低位時，大機構投資者和其他投資者還是完全信息的靜態博弈，而價格一旦上漲，其他投資者便揣測大機構投資者的心理價位。因為誰都明白，誰接了最后一棒，誰就會被套牢，卻又擔心出貨太早，股價漲勢未完而賺錢不多。在這種矛盾心態的支配下，往往總希望在價格更高一點時再賣，結果，大機構投資者早已在“障眼法”的掩護下出貨了。股價一旦失去支撐，便會掉下來。這時，其他投資者想跑都來不及了。此時的博弈已演變為不完全正確信息的靜態博弈。但是，為了研究方便，我們還是把機構投資者和機構投資者之間的博弈設為兩個情況下的完全信息博弈。設A是先進的機構投資者且實力較雄厚，B是后進的機構投資者且實力較弱小。則在價格低位時，A和B的完全信息靜態博弈的支付矩陣如表2；在價格高位時，A和B的完全信息靜態博弈的支付矩陣如表3。（表2、表3）

表2

表3

（二）模型分析

1、價格處于低位時的支付矩陣分析。在這里，B先選擇行動（跟進或不跟進），機構投資者A后選擇合作還是斗爭。如果機構投資者B選擇“跟進”，機構投資者A合作，則支付水平分別是3和4。機構投資者B不跟進，博弈不會發生。機構投資者B進入后，機構投資者A選擇行動開始后又是一個子博弈。因此，在實際當中，（跟進，合作）是一個精煉的納什均衡。機構投資者B跟進，該股票的成交量必將放大，價格將上漲。顯然，該股票價格中的“泡沫”增大了。在散戶不根據業績而只盲目跟風的情況下，機構投資者A、B的獲利就有基礎。此時，對該股的泡沫就會膨脹起來，這會對股市的穩定造成很壞的影響。

2、價格處于高位時的支付矩陣分析。在一般情況下，機構投資者B能夠大致猜測出機構投資者A所期望的心理價位的概率分布，做出正確的策略。會選擇不跟進。但是，若機構投資者B生性好賭，根據概率分布推測此時股票的市場價格已達到機構投資者A的心理高位，他還是要選擇跟進，而此時機構投資者A覺得價格還沒有達到心理價位，又發現有新的資金介入，這時他的策略選擇就是大量吸籌，拉升價格。若機構投資者A、B實力相當的話，股票的價格將會迅速上漲，頃刻升天。在中國股票市場上，機構投資者們不知演繹了多少這樣的神話。這也造成了股票價格的虛增，脫離價值，從而使股票市場的投機性和風險性大大增加。

五、總結

從以上對機構投資者與政府、散戶以及其他機構投資者的博弈中不難看出，機構投資者的違規操作是擾亂股票市場的主要原因。但在如今中國股票市場還很不成熟，中國金融發展還很不完善的大環境下，機構投資者的適當炒作對挖掘股市投資潛力，提升經濟發展增長點有著不可忽視的作用。因此，在現階段要想控制股市泡沫，保證股市穩定發展，一方面應該對機構投資者行為進行監管；另一方面要形成一套完整、系統的證券法，保證證券市場的有效運行。

［1］張維迎.博弈論與信息經濟學.上海人民出版社，2004.11.

［2］王春永.博弈論的詭計：日常生活中的博弈策略.中國發展出版社，2007.1.

［3］虞紅賓.我國股票市場制度性缺陷的博弈分析.義烏市人民政府企業上市工作辦公室，2005.7.