行為財務之思?行?器

王 鍇

在解釋真實世界的財務問題時,您是否也經常面臨“并非合理有效”的尷尬局面?

主流財務理論在數理化、模型化的發展過程中,忽略了對財務問題進行心理的、歷史的、社會的、文化的深刻理解。而在具體的財務實踐中,人們又不可避免地會受到這些因素的深刻影響,也正是這種影響,導致了人們在從事財務活動時的典型差異性。

在這種境況下,研究和探索心理和行為因素到底如何影響人類的財務行為,以便更好地解釋和預測人們所從事的財務決策行為,填補主流財務理論在解釋真實世界財務問題時所形成的“空隙”,就顯得必要且重要,由此產生了一種新的財務思想—行為財務(Behavioral Finance)。

敏于知

雖說財務管理實踐催生了行為財務思想,但其理論淵源還要得益于行為經濟學的產生與發展,如行為經濟學所提出的“現實人假設”、“心理賬戶”、“前景理論”等。在此基礎上,行為財務以發展的視角從深化和拓展兩個方面觀察和研究公司財務行為及其后果,形成“行為—本金—價值”互動思想。它特別強調從財務行為的發生、變化等內在心理機制以及心理活動特點和規律入手,探索財務行為與其他經濟現象之間的必然聯系,從而揭示財務本質。

行為財務的核心是財務主體的價值觀念及其影響因素,而價值觀念又必然會對財務信息的處理流程和管理產生影響,包括對人們的動機形成、生產水平、決策行為、利益分配的影響。為此,行為財務理論更加側重于,幫助人們認識和了解在財務決策過程中存在的心理缺陷或心理影響因子,以便意識到參與財務決策的博弈各方,存在的心理活動變化及其對決策結果會產生的一定影響和作用。

啟于行

行為財務以人類行為的有限理性為基礎,解釋經濟活動中與理性選擇相悖的財務實踐,是在接受主流財務理論關于人類行為具有“效用最大化”取向的前提下,以“現實人假設”為依據,所進行的理論修正和補充,豐富其分析問題的視角,解釋異常財務行為或財務現象。

第一,對企業財務行為實踐的啟示

大多對企業財務行為的研究,主要是依據有效市場假說為基礎的財務理論,而行為財務關注企業所面臨的實際的資本市場條件和產品市場條件等對企業財務行為的影響,即企業與資本市場和產品市場的博弈。

宏觀層面上,我國體制轉軌時期的管理部門過度行政干預,在一定程度上不可避免地干擾了證券市場的正常運作,股價行為實際上是體現了政府行為這只“看不見的手”的影子,而非市場機制運行和經濟主體自主選擇的結果。因此,投資者對政策產生了高度依賴性,在投資決策上表現出典型的“羊群行為”。在微觀層面上,信息披露機制的不完善和監管手段的缺乏,造成投資者之間存在著嚴重的信息不對稱,以至于大部分投資者以短線買賣為主。在我國上市公司普遍存在股權融資偏好的現實情況下,大多數研究文獻基于融資選擇理論,將其解釋為股權融資實際成本低于債權成本,而以行為財務的觀點來看,實際上至少部分公司是因為資本市場融資條件的限制才不得不選擇股權融資方式。

第二,對資本市場投資策略的啟示

正確的投資策略必須考慮到投資者并非完全理性,他們在決策時表現出各種非理性的心理特征,而且還必須考慮到資本市場上經常存在反應不足和過度反應的現象。

第三,對公司管理者的啟示

公司管理者的非理性往往體現在過度樂觀和自信,影響資本配置行為及績效評價,有可能導致過度的兼并收購和過高的收購價格。誠然,樂觀和自信的投資行為有增加公司價值的一面,但在產品市場競爭和資本市場不完美的條件下,與理性的融資行為整合,很可能增加公司財務危機的可能性,從而破壞公司長期健康發展和資本增值。

第四,對投資者投機行為分析的啟示

我國多數投資者傾向于短期操作以博取差價,非理性的追漲、殺跌,以投機心態操作。應該正視,參與市場的主體是一群“情緒動物”,在面對巨大的市場風險時,他們貪婪、恐懼而且數量眾多,過度投機行為的最終結果只能是股價嚴重背離其內在價值而暴漲或暴跌。排除人類所共有的風險偏好差異的心理因素外,主要取決于我國特定的投資環境。股權結構不規范且不能完全自由流通,使得“同股不同價、不同利”,交易量少,易被人為操縱,必然加劇投資者的從眾心理。上市公司質量偏低且行為不規范,存在不同程度的信息失真,必然導致短期投機炒作行為。

達于器

實際工作中,運用行為財務的思想,調整管理思想與管理手段,能夠化解財務行為的“偏差”,主要體現在以下幾方面:

1規范管理層對現金流的支配。雖然管理層能夠自由支配的現金流越多就越便于抓住投資機會,但是研究發現,具有正自由現金流量的公司,更有可能產生過度投資行為。為此,建議通過適當的制度安排,減少管理層能夠自由支配的現金流,特別是在股權分置改革基本完成之后,對先前發布的一些政策和制度的修訂等方面,需要給予足夠的關注。通過制度安排進一步規范上市公司現金股利的發放行為,引導投資者的投資行為,適當抑制“投機泡沫”,減少管理層能夠自由支配的現金流,避免“錢多辦壞事”。

2約束管理層的非理性行為。要化解中國公司財務行為“偏差”,就需要在一定程度上約束管理層的非理性行為。可充分發揮獨立董事的作用,在一定程度上影響和約束管理層的非理性行為;可通過機構投資者持股,憑借機構投資者專業的投資背景和相對多的持股數量,積極參與公司投資項目的論證過程,影響或約束管理層的非理性行為;可通過政策引導的方式,在融資結構中增加負債融資的比例;可通過改善債務結構,減少短期借款,增加中長期借款,適當增加可轉換債券等混合性融資方式;還可利用負債融資的約束條款,在一定程度上影響或限制管理層的非理性行為。

3增強資本市場的有效性。多數實證檢驗支持中國證券市場屬于弱式有效或并非有效,市場對與公司價值有關的信息反應不充分,公司財務的非理性行為也難以及時反應在證券價格的變動之中,證券價格的變動呈現出“隨機游走”特征。我們相信,隨著中國資本市場有效性的增強,可以對公司過度投資行為給予相應的市場評價,而這種評價是以股價變動形式表現出來的,會對公司投資行為產生影響和約束。

4加強投資者教育和管理層培訓力度,提升財務行為的有效性。公司財務行為是否出現“偏差”,與管理層的決策行為直接相關,也與投資者的投資行為間接關聯。大量的投資者缺乏投資教育背景,更多的是“干中學”,往往難以依據收集的信息做出理性決策分析,“羊群行為”也就不可避免。建議加大投資者教育力度,增強對管理層財務和投資方面的培訓,以便提升財務行為的有效性。

(作者供職于安徽工業大學管理學院)