我國創新型中小企業融資結構優化研究

□文/魏 薇

一、研究背景

一般而言，中小企業是指職工人數2，000人以下，或銷售額3億元以下，或資產總額4億元以下的企業。本文對“創新型”的界定為有新技術發明和技術改進能力，有新產品、新工藝、新流程等開發、推廣和應用能力，有新商業模式創造和實施能力。我國12萬家創新型中小企業為國家貢獻了超過50%的創新成果，涉及的產業包括生物醫藥、新能源、新材料、移動互聯網、信息技術等。我國蓬勃發展的高新技術產業在很大程度上是由這些創新型中小企業托舉起來的，創新型中小企業已成為我國經濟發展的重要動力源泉。

在國際金融危機中，我國經濟要走出危機的陰影必須立足于獲取更大的競爭優勢，而非“比較優勢”，必須立足于經濟轉型，而經濟轉型離不開民間投資的啟動和中小企業的真正復蘇。融資不僅是企業生存與發展的基本前提，也直接影響到企業最終目標的實現。融資結構優化是企業融資問題研究的核心內容。本文嘗試對創新型中小企業的融資結構優化問題進行分析。

二、相關理論回顧與評析

按研究方式劃分，企業融資理論大體可分為三個體系：以杜蘭特為主的早期企業融資理論學派、以MM理論為中心的現代企業融資理論學派和以信息不對稱理論為中心的新資本結構理論。現代企業融資理論承接杜蘭特等人的觀點形成兩個主要分支：稅差學派（主要研究企業所得稅、個人所得稅、資本利得稅之間的稅差與企業融資結構的關系）和破產成本學派（主要研究企業破產成本對企業融資結構的影響問題），這兩個分支又歸結為以梅耶斯等人為代表的平衡理論（主要研究企業最優資本結構取決于各種稅收收益與破產成本之間的平衡問題）。新資本結構理論出現于20世紀七十年代，隨著非對稱信息理論研究的發展，諸多學者開始從不對稱信息角度對企業融資問題進行研究，其中包括新優序理論、代理成本理論、控制權理論、信號理論等。

上述融資結構理論盡管分析視角有較大差別，但暗含著共同的假設前提：研究對象為成熟企業。成熟企業未來現金流可預期且相對穩定，有可預期的公司治理結構、信息傳導機制、激勵機制等，可以作為企業融資決策的依據。融資結構分析的出發點是企業市場價值最大化。融資結構分析的路徑為尋求財務杠桿利益與財務風險的最優均衡點。一般分析路徑為：企業擬訂若干方案，分別計算出各方案的投資收益率或平均成本率及風險水平，選擇收益率大于加權平均成本率的方案，相同加權平均成本率下風險水平最低的方案或相同風險水平下加權平均成本率最低的方案為最優。根據財務杠桿原理計算各融資方案的財務杠桿利益與財務風險的最優均衡點，以確定企業最優融資結構。

三、創新型中小企業融資結構優化理論分析

（一）融資假設條件

1、嚴重的信息非均衡與信息不完善。創新型中小企業通常較外部投資者掌握更多關于新技術、新產品、新工藝開發推廣前景的內部信息（外部投資者很難清楚了解），對風險較低的投資項目傾向于內部融資，而風險較高的投資項目則傾向于外部融資。信息非均衡條件下，作為博弈對象的投資者可預見外部融資項目一般風險較高，因此傾向于不向該項目投資。信息不完善主要表現為創新型中小企業對項目未來盈利水平并沒有相對于外部投資者的信息優勢。

2、風險水平高。創新型中小企業的風險普遍高于傳統企業，主要表現在兩個層面：第一個層面的風險主要源于信息不完善，未來盈利能力的高度不確定導致創新型中小企業和外部投資者都難以有效評估企業面臨的財務風險和市場風險；第二個層面的風險主要源于嚴重的信息非均衡。不對稱的風險收益關系更加重了信息不對稱的程度。

3、對企業控制權有強烈的偏好。創新具有連貫性，依賴于有效的內部控制保障實施。研發管理團隊的創新能力、協調能力、決策和控制能力在很大程度上決定著企業的成敗。企業與外部投資人對未來風險、收益的預期不一致時，分散企業控制權將導致內部協調成本大幅度提高，嚴重影響企業的管理決策效率，增大企業經營風險。

（二）融資特征。與傳統企業相比，創新型中小企業融資具有以下特征：

1、重視現金和現金流。新產品、新工藝、新流程的開發、推廣，新商業模式的創造和實施通常以大量持續的資金投入為先導，因此創新型中小企業較傳統企業對資金的依賴程度更高。創新型中小企業的外部投資者更加注重項目建成后的凈現金流和項目本身的資產能否具備充分的還款能力，更加關注項目及企業的未來收益而非目前的資信狀況。

2、對融資時機和時間敏感度高。創新型中小企業一般不具備市場壟斷地位，對市場變化敏感度高，融資需求時效性強，最佳融資時機變化快，關鍵資金需求時間短，資金需求量往往呈現震蕩性變動。

3、注重創造長期最大價值。創新型中小企業通常將財務目標設定為創造長期戰略價值，并以犧牲短期收入為代價。

（三）融資結構優化分析的邏輯起點。企業融資結構理論研究給定投資機會時，企業如何根據自身目標函數和收益成本約束選擇適合的融資方式，確定最佳融資結構，實現企業市場價值最大化戰略目標？它以股權資本和債權資本的組合比例作為融資結構優化的核心問題，認為該比例直接決定企業的財務結構，進而影響企業的控制權結構，并成為企業市場價值最大化的控制手段。

然而，獨特的融資特征決定了創新型中小企業的融資結構分析范式不同于傳統企業。新技術、新產品、新商業模式開發過程中，市場價格發現機制尚未啟動，投資收益率、平均成本率、風險水平難以測算，企業市場價值無法有效評估。傳統的融資結構成本收益分析法因缺乏有效的計量工具不能提供令人信服的結論。

新技術、新產品、新商業模式開發過程中的不確定因素很多，一旦開發成功，其投資利潤率將遠遠高于一般項目，并可在一定時期內壟斷市場，實現企業市場價值最大化戰略目標。新技術轉化為新產品的能力及速度、新產品的技術獨特性、新商業模式的市場前景在很大程度上決定了企業未來的財務狀況。因此，創新型中小企業融資關注的焦點不應是各種融資工具的成本收益，而應是技術創新、產品創新、商業模式創新市場化成功的速度，是企業能夠將新技術、新產品、新商業模式快速整合成為企業核心競爭能力的過程。創新型中小企業融資結構優化分析應以技術創新、產品創新、商業模式創新市場化成功的概率為研究的出發點。

（四）創新型中小企業融資結構優化分析。企業能力理論定義融資結構優化為企業通過成功融入非同質資本經初始產權重組完成資源優化整合形成企業核心競爭能力，進而實現企業市場價值最大化的目標。融資結構優化實質上是對上述過程的管理調控，其核心要素為：資本的非同質性、企業核心競爭能力、企業市場價值最大化。創新型中小企業融資結構優化分析的路徑可表述為：資本市場融入非同質資本→初始產權優化重組構建新的企業內部控制權結構→形成企業核心競爭能力、創造持續競爭能力→實現企業市場價值最大化戰略目標。

1、從資本市場融入具有互補性、先進性、相容性的非同質資本是技術創新、產品創新、商業模式創新市場化成功的前提。資本所有權代表著非同質的企業資源要素。創新型中小企業原有股權代表的資源要素為無形資產（技術與創新能力），資本市場的風險資本股權代表的資源要素為資金和風險管理經驗，兩者具有突出的非同質性。為促進資源有效整合，非同質資本還需具備“互補性”、“先進性”和“相容性”。“互補性”是指風險資本的附加價值（如風險管理經驗、市場咨詢等）與企業技術優勢及原有治理結構形成互補。“先進性”是指創新型中小企業與風險資本各自代表的資源要素在功能上具有明顯的競爭優勢。“相容性”是指創新型中小企業與風險資本的經營戰略、價值觀及文化的相容或能有效溝通（如都擁有鼓勵創新、允許失敗、寬容背叛、專家至上及敢于冒險的價值取向）。融入資本的相容性是構建新的企業內部控制權結構的基礎。

2、產權清晰和未來利益分享主體確定是融資結構優化的保障。風險資本有效融入創新型中小企業的基本保障是產權清晰。如果創新型中小企業或風險資本的產權不清晰，引入風險資本后，產權重組和資源優化整合的難度和進度都將受到嚴重影響，企業內部協調成本將維持在較高的水平，而過高的內部調控成本將直接制約企業核心競爭能力的形成。未來收益的不確定性產生的高風險也要求企業未來利益分享主體相對確定。因此，嚴格界定企業未來利益分享主體，有利于企業資源優化整合形成新的內部控制權結構，提高風險抵御能力。

3、培育企業核心競爭力和持續競爭力是融資結構優化的核心。“企業核心競爭力”是指企業在競爭激烈的市場中，能夠比競爭對手更有效地整合資源，為顧客提供其他企業難以模仿和替代的特殊價值、附加價值的能力。企業融資結構優化的核心不僅是培育企業的核心競爭力，更在于創造企業的持續競爭力。持續競爭力必須依賴一個有效的過程管理體系創造出來。創新型中小企業通過在資本市場融資引入資金及科學管理方法和市場競爭機制，經整合形成新的企業內部控制權結構和高效的過程管理體系，按照過程管理程序實施企業動態控制，提升企業核心競爭力，創造持續競爭力，實現企業市場價值最大化的戰略目標。

4、實現企業市場價值最大化是融資結構優化的目標。這里衡量企業市場價值最大化未采用傳統財務管理中比較分析融資方案的平均成本率和收益率等基本分析工具，而是考察創新型中小企業與風險資本能否發揮各自資源功能優勢、促進資源有效整合，保持密切合作與有效共同控制，不斷提升企業的核心競爭力和持續競爭力。

[1]陳乃醒，傅賢治.中國中小企業發展報告（2006-2007）[R].中國經濟出版社，2007.

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