私募股權融資法律問題研究

□文/榮冀川 賈霄燕

私募股權投資是指投資于非上市股權，或者上市公司非公開交易股權的一種投資方式。從投資方式看，私募股權投資是指通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。

一、私募股權投資基金對中小企業的作用

（一）為廣大中小企業、民營企業提供高效、低成本的融資渠道。現行的銀行信貸制度與上市融資制度無法為中小企業提供資金，它們的融資面臨著制度性障礙，比如成本過高、需要抵押、利率高等，在實踐中面臨著融資難的問題。私募股權投資基金作為專業投資者，它們專注于對有成長潛力的中小企業投資，一旦發現有潛力的投資機會，它們便會快速出擊，與投資對象進行談判、溝通，從而快速注資。這樣，有潛力的中小企業也就可以快速得到融資。在這個過程中，中小企業也是主動的。中小企業如果有發展潛力，有發展機會，而缺少資金，它們可以主動與私募股權投資基金進行接洽，尋求投資。在雙方的接洽中，不需要會計師事務所、律師介入，不需要信息公開披露，不需要巨額承銷費用，而且如果洽談成功，不需要資產抵押，不需要保證人，從而在實現中小企業融資目的的情況下，盡可能地降低融資的時間成本與金錢成本，從而更好地滿足了廣大中小企業的融資需求。

（二）完善公司治理，優化管理，為中小企業提供前瞻性的戰略性指導。一方面中小企業引入戰略性私募投資者，能幫助以家族模式發展起來的中小企業改善股東結構，有助于建立起有利于企業未來上市的治理結構、監管體系、法律框架和財務制度；另一方面通過提供增值服務，主要是有關戰略制定、管理優化、業務策略、財務規劃、企業再融資、人才引進等服務，促進中小企業戰略制定科學、管理結構優化、業務策略合理、財務規劃得當，從而助推企業創造價值，實現快速發展。

（三）完善金融體系，緩解中小企業融資難問題。長期以來，我國的金融體系是以商業銀行為主導，以間接融資體系為經濟社會發展的融資需求對銀行與信貸產生巨大依賴，導致了金融體系存在較大缺陷。只有發展直接投資渠道，健全金融體系，減少中小企業對銀行的依賴與壓力，才能解決金融業發展和中小企業資金需求的雙贏問題。因此，大力發展私募股權投資基金，是發展直接融資、拓寬籌資渠道、健全金融體系的有效手段。

綜上可以看出，私募股權投資基金作為資源有效配置的需要，滿足了廣大中小企業對于資金的需要，優化了企業管理，同時對于緩解金融系統風險，也具有十分重要的作用。

二、我國私募股權基金發展中的法律問題

近年來，私募股權基金在我國發展十分迅猛，但期間也暴露出相關法律存在的諸多問題。

（一）我國目前還沒有由全國人大及其常務委員會制定的直接專門規范私募股權基金的法律文件。規范私募股權基金運作的是一系列部門規章，包括《外商投資創業投資企業管理規定》、《創業投資企業管理辦法》、《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》等。

（二）現行的有關法律與政策在許多方面未能從私募股權投資的行業運作特點出發，為其提供必要的法律保障，有時反而構成法律與政策的障礙。比如，在市場準入限制方面限制了金融機構的投資；在稅收優惠政策方面支持不足，影響了投資者預期收益和投資熱情。目前，我國的《公司法》、《證券法》對私募股權基金的發行主體也制定了較高的標準，一定程度上限制了私募股權市場的擴大。

（三）我國沒有針對私募股權基金主管機關的明確規定。職責不清，導致實踐中多部門權利傾軋，出現管理局面的混亂；缺乏對于主管機關法律責任的規定，當主管機關侵犯私募股權基金權利時，無法得到及時救濟和賠償。

（四）對于私募股權基金的設立，缺乏嚴格的程序規范。沒有統一的設立程序，導致實踐中各地做法各異，私募股權基金設立者欺詐騙取主管部門核準設立或故意隱瞞財務、投資等重要信息，侵犯投資人利益時，主管機關享有哪些處罰權，當前立法中也沒有明確的規定，使得投資者利益得不到及時救濟。

（五）我國法律對基金資金來源限制過多，不能充分發揮私募股權基金的風險調節作用。目前，私募股權資本來源主要為政府部門，渠道單一、資本規模小，而作為發達私募股權投資國家主要資金來源的金融機構投資者和養老基金，在我國受到法律法規的影響不允許從事風險性投資，這在很大程度上直接影響到了我國風險資本的有效供給量，不能真正發揮個人、企業和金融機構所具有的投資潛力，從而阻礙私募股權投資業的發展規模與速度。

三、發展我國中小企業私募股權融資的對策

（一）明確政府的作用，制定有關私募股權投資業的法律體系。中國發展私募股權投資業，首先要明確政府的作用和角色。政府應把發展私募股權投融資產業納入中國經濟社會發展的總體規劃，給予私募股權投資基金優于其他基金的稅收政策，減免其所得稅，參與私募股權投資的個人可免征資本收益所得稅，對私募股權投資公司的股權轉讓只征收印花稅，確保組建運作規范的私募股權投資公司和基金，克服中國經濟活動中所慣有的立法滯后而造成種種不良后果的弊病。政府應著重于建立一個良好的經濟環境和市場體系、規范的信息披露制度和金融監管制度、完善的知識產權保護體系，培育服務于私募股權投資產業的中介機構，為私募股權投資事業創造良好的外部環境。最重要的是制定有關整個風險投資業的法律體系；其次政府要積極引進國外私募股權投資公司，制定有關中外合資和中外合作的私募股權投資基金法規，拓寬利用外資的渠道，引導國外私募股權投資基金更多地投向創新企業、中小企業、科技企業。

（二）建立統一協調的政府監管機構

第一，明確主管機構。證監會、銀監會、保監會等都屬金融監督機構，國家發展和改革委員會對某些特定基金也有監管職權，涉及外資私募股權基金的案件由國家外匯管理局參與管理。未來的私募股權投資基金監管究竟應納入哪一個機構主管必須予以明確。特別是在目前以試點方式在個別地區設立的私募股權投資基金，由于其注冊地與實際經營地可能分離，會帶來區域性監管的難題。按照我國的監管傳統，對某一市場的監管都是由一個主管機關主導下的多個部門協調管理，通過相應的授權、監督、分工協作，達到監管的目的。本文認為，當前我國以實現產業結構調整、實現規模經濟，國家投資的產業投資基金應確立以發改委為主體的監管體制，符合國有資產保值增值的現實，便于及時調整和實現國家的產業政策；對于其他私募股權基金可以由投資者的主管部門對私募股權基金進行監管，充分發揮行業優勢。當然，隨著我國民間私募股權基金的發展壯大，市場退出渠道的進一步拓寬，可以賦予證監會和其他產業主管機構更多的監管職權。

第二，明確具體職權，承擔相應違法責任。監管機關的職責首先包括發行人資格的監管。私募股權基金發行人的資格條件規定得不宜僵化，這是因為在發行人具備一定經濟實力的基礎上，對發行人的凈資產額、盈利狀況、利潤水平規定的太詳細，會降低私募股權基金的流動性。符合法定條件，實質審查后即可以許可設立，還可以通過反面來強化發行人的資格條件，如授予主管機關在何種情況下，取消該私募發行人的資格，著重對法律規定的違規情形進行監管；其次要加強對私募股權基金募集對象和范圍的監管。私募股權基金的資金來源主要是機構投資者，而且由于我國當前個人投資者尚不具備投資這種高風險的行業，所以我國對募集對象的監管主要針對的是機構投資者。機構投資者一般具有較強的風險控制與辨識能力，信息的分析與判斷能力，對這類募集對象的限制和監管也不必過多，這也是私募股權機構能募集大量資金的保證。這些規定對私募股權募集對象做較為全面的規定，可以在私募股權基金立法中予以借鑒。另一個需要考慮的問題是研究擴大投資主體的范圍，將保險基金和銀行資金通過相應的法律規定納入到私募股權投資領域，以及對這些資金的投資比例、來源是否合法予以審查，加強信息披露監管。

綜上，我國當前對私募股權基金進行垂直監管，可先以發改委為基礎，證監會、銀監會及各個產業主管部門為補充的監管體制，賦予相應的監管職權，對涉及國家區域發展戰略、重大產業結構調整以及金融機構股權投資等的投資基金設立，采取專案審批制，進一步保證試點行業和地域的選擇正確。對創業投資基金和其他民間規模較小的基金，采用核準備案制進行準入監管。明確政府機關監管的職責，權責一致，完善對私募股權基金投資方向、信息披露、上市交易主體及行為等進行監管，達到監管的最優。

（三）建立行業協會的自律監管。從私募股權投資市場發展比較成熟的英美兩國的監管模式來看，對于市場化運作的私人股權投資基金，立法機關通常采取“軟監管”的模式，以行業自律為主。對于一個高度自律的行業，股權投資基金協會作為協調行業與政府監管部門以及其他利益相關主體的中介，對培育優秀的管理隊伍發揮著十分重要的作用。另外，很多行業協會自身也制定出一些規范，如上述英國風險投資協會制定的進一步提高信息披露水平和透明度的“私募股權投資基金信息披露和透明度指南”，為了提高自身聲譽和形象而加入這些協會的私募股權投資公司自愿地遵守這些規范，這不僅會促使股權投資市場更加有序、透明，也降低了監管成本。

目前，我國行業協會主要是為了回應政府機構改革，由政府組建，其目的是為了承擔原來由政府履行的對本行業的管理職責，改部門管理為行業管理；失去了其最原初的生成機理，即為了滿足市場經濟的要求而自發形成。因此，當前我國的行業協會在協會目的追求上還不能充分彰顯協會成員利益，協會功能仍以組織協調為主，法律未賦予其實質性的監管職能。因此，隨著行業的進一步發展，應重視發揮行業協會的管理優勢，賦予其更多的自律權利，防止因政府缺乏行業專業知識過度介入私募股權基金的日常投資運作，降低投資運營效率等問題的出現。此外，為避免各地區對地方私募股權基金協會職責規定的混亂、不統一，在借鑒其他發達國家私募股權協會經驗的基礎上，融合當前地方私募股權基金協會的實踐，建立全國性私募股權基金協會，協助政府對私募股權基金業進行自律監管。

[l]魏煒.私募股權投資基金監管法律制度研究.碩士學位論文.廈門大學研究生院，2009.

[2]關景欣.中國私募股權基金法律操作實務.北京：法律出版社，2008.

[3]李聽腸，楊文海.私募股權投資基金理論與操作.北京：中國發展出版社，2008.