我國股權激勵機制問題與對策

□文/張 樊

現代公司制企業中，產權制度安排更多地表現為資本所有權與經營權的分離，這使得公司的所有者和經營者之間形成委托代理關系，造成二者利益相沖突。為了實現二者利益的相容，推動企業共同的發展，20世紀九十年代之后，在美國等發達國家的大企業中引入了股權激勵制度，股權激勵收入成為高級管理人員報酬的最重要組成部分。股權激勵制度是在對企業經營者及科技骨干實行契約化管理和落實資產責任的基礎上，采用多種形式，給予企業經營者及科技骨干以產權激勵，使其在取得約定業績的前提下，享有本企業的部分股權，并使其權益兌現中長期化的一種產權制度安排。股權激勵的實質是企業所有者對經營者實施的一種長期激勵的報酬制度，是通過讓代理人分享公司的部分剩余索取權來達到降低公司的委托代理成本的一種制度創新。

實施股權激勵制度有一系列的正面作用：有利于管理層和公司形成利益共同體，可以有效弱化“委托-代理”矛盾；有利于提高管理層的決策水平；有利于減少經營者的短視行為；可以增強投資者對公司股票的信心；有利于吸引新人才，等等。但在我國具體的操作過程中，這種制度創新同樣受到多種因素的制約。

一、我國實施股權激勵存在的問題

（一）資本市場的弱有效性問題。股權激勵措施在西方國家可以得到廣泛推行的一個重要原因就是其資本市場比較發達，其股價基本上與企業經營業績呈正相關。股權激勵的核心思想是使管理人員的收益與公司長期利益掛鉤，即管理人員通過努力，使公司經營業績提高，股價上升，從而自己也獲得收益。這就要求股票的市場價格必須真實反映公司的經營情況，公司股票的市場價格包含了所有與公司經營有關的信息，而且包含了專家對公司經營情況和經濟情況的預測。

我國證券市場雖然發展迅速，但國內一些學者，如趙宇龍和廈門大學吳世農教授對我國證券市場的有效性研究表明，我國證券市場仍處于初期發展的弱有效性階段。我國資本市場股價波動和企業經營業績并非完全相關，還有許多影響股價的非市場性因素，在某些條件下和某個時期內甚至是主要影響因素。首先，我國股票市場上的信息不對稱現象非常普遍；其次，莊家操縱市場的情況依然存在；再次，像我國這樣的新興市場，由于市場容量比較小，處于觀望狀態的場外資金非常龐大，因此政府相關政策與社會資金的移動對于股票市場的影響是很大的。由此可見，二級市場上的股票交易價格往往與公司經營情況相脫節。這使股權價格的確定和股票期權的考核無法采用股價作為客觀依據。這一切都使得上市公司的股票市價不能反映公司高管人員的實際努力程度和經營業績。在這種資本市場弱有效性的環境下對高管人員實施股權激勵，勢必會降低其激勵效果。

（二）對經營業績缺乏科學的評價體系。沒有客觀有效的評價機制很難對公司的價值和經理人的業績做出合理評價，而在此基礎上實施的對經營者的股權激勵效果也就可想而知了。一方面實施股權激勵，要求經營者的收入直接與股票價格或股權的價值變動有關。但現實中，二者的變動不僅取決于經營者的努力，同時還受到諸如總體經濟形勢等其他因素的影響，股價變化無法為經營者的水平和努力程度提供可靠的反饋；另一方面目前股權激勵對經營者的績效測評側重的是企業經營管理的絕對業績，而非比較業績，這對于不同行業和不同規模的企業來說，激勵作用的差別很大。對規模小、處于成長期的高新技術企業來說，效果顯著，但對于規模大、處于成熟期的傳統行業企業來說，其股價較穩定，經理人的努力對提升公司股價的邊際效果不是很顯著。

（三）職業經理市場不完備。在我國的國有上市公司中，絕大多數經理人是由行政部門任命的，具有公務員身份，在企業中享受一定的行政級別待遇，具有很強的政治因素，而這一事實在相當長的時間內可能都難以改變。行政任命因受到許多復雜因素的影響而常常帶有相當的不確定性。在這種情況下，股權激勵這種長期激勵機制就很容易同不可預見的行政任命制發生沖突。在西方實施股權激勵機制的另一個重要條件就是有一個比較發達的經理市場，企業和經營者有可以相互選擇的余地，這更有利于形成一個合理的經理市場價格。但是，在我國目前這個條件還不具備，我國還沒有形成一個真正的職業經理市場，企業選擇經理的空間很小。市場中的很多企業在選擇經理時用的不是市場機制，更多的是行政機制，有相當比例的經理人員可能經營才能并不高，而有才能的經理卻得不到重用。在這樣的情況下實行股票期權計劃意義并不是很大。

（四）監督約束機制不健全。監督約束機制不健全，股權激勵就沒能實現將委托人和代理人的利益全面統一起來的功能，這使得代理人在有機可乘的情況下還是會做出有利于自己利益的“經濟行為”，從而損害所有者的利益。股權激勵機制作為一種長期激勵約束機制，其對經理人的部分獎勵是在離職后延期實現的。在市場不確定的情況下，延期利益也具有很大的不確定性。經理人作為理性的經濟人，當然會考慮自己延期實現的股權激勵部分會不會在自己離職后縮水的問題。在監管滯后的情況下，經理人在長期利益與眼前利益之間會做出一種選擇，為追求個人利益最大化而越軌，如在職消費、灰色收入等。從國外成熟市場的發展歷程看，當經理人預期無法實現其長期利益時，存在通過財務舞弊獲取激勵的現象。

（五）治理結構不完善。我國公司治理結構的缺陷給股權激勵計劃的實施帶來了很大障礙。首先，上市公司兩職合一現象比較嚴重。上市公司的經營管理者同時又是董事會的主要領導，這就為管理者為自己獲取不合理的報酬提供了制度上的便利。股權激勵也就沒有起到應有的作用，反而成了經營管理者提高福利的另一種方式；其次，“內部人控制”現象嚴重。我國相當一部分公司的監事會職務由內部人承擔，檢查監督功能較弱，監事會對公司的管理層和董事會的監督力度較小；國有股一股獨大的問題很突出，大股東中國家股東和法人股東占壓倒性多數，相當一部分法人股東也是國家控股。在“一股獨占、一股獨大”的情況下，由于所有者虛位，“內部人控制”現象仍十分普遍。在這種情況下推行股權激勵制度，不能排除個別經理人員仍會利用權利，為自己發放過多的廉價股票或股權的道德風險發生；再次，獨立董事任職能力尚有差距和選聘機制不完善。我國上市公司在聘請獨立董事上過分重視名人效應，多數由董事長或大股東在熟人圈子中提名。許多獨立董事是兼職的，而且多數是知名人士，自己的本職工作繁重和社會活動頻繁，沒有足夠的時間和精力深入了解上市公司的情況，而且獨立董事的知情權也難以得到保證。在此情況下，如果對經營者進行股權激勵，高管人員將會面臨更大的道德風險，主要包括以下三類：第一，高管人員有可能為自己發放過多的股票；第二，高管人員向上市公司轉嫁風險的傾向更加強烈；第三，也是最為關鍵的一點，體現為高管人員聯合莊家操縱股價的沖動加強。

二、解決股權激勵有關問題的對策建議

（一）培養有效穩定的資本市場。要培育一個有效穩定的資本市場為股權激勵提供實施基礎，就要加快資本市場的改革和制度創新。2005年5月開始啟動的股權分置改革，是我國資本市場制度建設的一個重要里程碑，它為股權激勵提供了制度前提和發展的契機。許多上市公司借著股權分置改革的東風，紛紛出臺實施股權激勵措施。如第二批股權分置改革試點的中化國際和恒生電子在推出的股權分置改革試點方案中，均涉及了股權激勵方案。當然，股權分置改革只為股權激勵提供了制度前提，我國資本市場作為新興市場，市場發展、結構優化、制度建設和效率提升將是一個長期過程。在實施股權激勵時，應加強對上市公司在授予股份、信息披露、期權股票托管出售等方面的監管。

（二）選擇科學的測評指標，完善經營業績評價體系。目前，在實踐中可以在股價的基礎上，結合其他測評指標，比如企業的利潤增長率、凈資產收益率、市場平均市盈率的變化等作為評價公司經營的重要參考；從長期來看，隨著股權激勵實踐的不斷深入，需要引入獨立、公正的中介公司參與進來，構建一套更為科學完善的經營績效測評體系，來客觀評價企業經營業績。

（三）建立和完善外部經理人才市場

1、市場選擇機制。充分的市場選擇機制可以保證經理人的素質，并對經理人行為產生長期的約束引導作用。職業經理市場提供了很好的市場選擇機制，良好的市場競爭狀態將淘汰不合格的經理人，在這種機制下經理人的價值是由市場確定的。經理人在經營過程中會考慮自身在經理市場中的價值定位而避免采取投機、偷懶等行為。在這種環境下股權激勵才可能經濟、有效。

2、市場評價機制。良好的市場評價機制，可以對公司的價值和經理人的業績做出合理評價。在市場過度操縱、政府過多干預和社會審計體系不能保證客觀公正的情況下，資本市場是缺乏效率的，很難通過股價來確定公司的長期價值，也就很難通過股權激勵的方式來評價和激勵經理人。沒有合理公正的市場評價機制，經理人的市場選擇和激勵約束就無從談起，股權激勵作為一種激勵手段當然也就不可能有效發揮作用。

3、控制約束機制。控制約束機制是對經理人行為的限制，包括法律法規、政策、公司規定、公司控制管理系統。良好的控制約束機制，能防止經理人實施不利于公司的行為，從而保證公司的健康發展。

4、綜合激勵機制。綜合激勵機制是通過綜合的手段對經理人的行為進行引導，具體包括工資、獎金、股權激勵、晉升、培訓、福利、良好的工作環境等方式。公司需要根據不同的情況設計激勵組合，其中股權激勵的形式、大小均取決于對激勵成本和收益的綜合考慮。

（四）完善外部監督機制。目前，我國一些外部監督組織，如會計、審計事務所和評估機構的獨立性較差，不能切實履行其外部監督職能。應加大對企業財務監督力度，建立國有資產管理部門向國有控股公司和國有資產經營公司、控股公司和經營公司向下屬國企派駐財務總監的制度，對企業經營活動進行監督，對出資者負責，在對經理人員的業績進行正確評價的基礎上，再給予股票股權獎勵。

（五）深化企業改革，完善公司治理結構。股權激勵與公司治理結構之間存在著相輔相成、相互作用的密切關系。股權激勵能否順利實施在很大程度上又取決于公司治理結構的完善程度。因此，必須徹底改變國有上市公司中“股東大會過場化、董事會形式化、監事會擺設化”的治理結構，特別是現階段，應當適當增加獨立董事的比重，嚴格區分董事會成員與公司經理人員之間的關系，突出監事會對公司董事成員和經理人員的財務監督和薪酬審定作用，防止高管人員操縱財務數據獲得不應有的股權利益。只有在公司內部建構起有效的與激勵約束并行的、與相關利益主體相互關系的制度，并配合相應的外部制度，股權激勵才能充分發揮其積極作用。

三、結語

從上文的論述中我們可以看到，股權激勵的開展受到多種因素的制約。要實現預期的激勵效果，需要政府創造一個良好的政策和法律環境，塑造一個良好的經理人市場，并建立公正、有效的評價體系；需要建立綜合考核相對指標，避免單純依賴絕對指標、單一指標的不足；同時，要理順公司內外部的關系，內部治理和外部治理雙管齊下，才能提高激勵效率。

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