金融看點 金融市場具體地解放個人等

陳志武等

之所以幾乎在所有傳統社會中“家”是最原始、自然的生產單位，是因為生產需要投資，一投資就涉及到價值的跨期配置，亦即把今天的價值節省下來、投入項目，要等到未來的某個時候才能有回報，這樣一來就涉及到跨期信用問題：怎樣讓人們能放心、愿意投資呢?其他人今后違約不認賬或者耍賴怎么辦?所以，“企業”基于什么組建、如何組建實際上是一個如何安排跨期價值配置、保障跨期價值配置的問題，而基于婚約和血緣的家、家族是一個古老又不允許有選擇的共同體，以它為基礎來實現跨期價值配置，當屬自然。

實際上，圍繞生產單位、企業的跨期利益安排，只是許多潛在的跨期價值配置交易中的一種形式，還可以有許多其他種，比如像養老金、保險、借貸、證券投資等等，這些沒有涉及生產、實業投資，但卻更單純地圍繞價值、風險的跨期交易。前者是為了解決人的物質生產問題，后者是為了解決個人的未來經濟安全問題。

就以防老、養老為例，一般是人在年輕時多存錢、多投入，老了退休不能賺錢后再從原來的投資中得到回報，來養老。這是非常典型的跨期價值配置需要，或者說最原始的跨期風險交易品種。前面談到，這種跨期交易的違約風險很高，投無所報的情況極容易發生，所以，就有了前面說到的“家”的風險交易功能，尤其是通過養子來防老的安排，亦即，壯年生子，錢花其身，供其長大，等自己老了，也會是兒子壯年之時，兒子的回報恰好供養老用。這就是我們熟悉的人格化“養子防老”金融安排。

除了“家”作為養老交易體系外，人類社會還發展了三種其他的交易體系，其一是基于宗教的寺廟和教會、民間社邑等；其二是我們熟悉的非人格化金融市場，像養老基金、投資基金、人壽年金；還有就是近代出現的政府養老保障體系。

每種交易體系都有一套相配的文化體系，有它建立、維系和鞏固交易信用的基礎。前面說過，基于“家”的風險交易體系之所以比較靠得住，是因為其基礎是血緣和婚姻，而血緣關系是人出生前不能選擇的，兒子跟父母親的關系是天生的，所以，最為牢靠。更何況，通過再加以一套類似儒家“三綱五常”這樣的剛性文化體系，把每個人在社會中的位置按照名分等級固定下來，約束其行為規范，讓你動也不能動，社會結構中沒有自由流動的余地，于是，整個社會基于血緣體系的跨期價值交換，生病、養老等保障，就有相當的可靠度了，生存意義上的交易風險就不多了。

基于社團組織的跨期互助體系，也不是以明碼標價的方式進行人際跨期利益交換，其建立并維系信用、保障“回報”的基礎一般是某種具有凝聚力的東西，比如共同信仰、同鄉、同性、共同理想。基督教教會以共同的宗教信印為基礎，加上做禮拜等等有形和無形的安排，使這套體系的凝聚力極強，近兩千年不衰。而教會時常給教徒提供類金融服務，比如，在現代金融發展之前的中世紀，教會允許年壯夫婦把房產、地產先前簽約，承諾在夫婦都去世后財產的所有權給教會，但是，在他們有生之年，教會要給他們生活上、經濟上的支持，從效果上，這種安排等同于現代保險公司出售的人壽年金。

在中國歷史上，超越血緣的社會互助組織相對不發達，有較多記載的是從敦煌出土的唐朝社邑，像女子互助性的社邑、紅白喜事社邑，等等。宋朝的義莊還是以血緣宗族為主。到明清，稍微多一些。比如，廣東等南方地區的“自疏女”、“姑婆屋”組織，雖然跟佛教有關系，但主要還是為十幾歲就選擇不嫁人的女子提供一輩子的生活保障體系，這樣，選擇不嫁人的自疏女可以十幾歲搬進“姑婆屋”，在那里吃住、勞動，此后所有的勞動所得都屬于姑婆屋，供養其他年長、病殘的自疏女，但是，等到今天進去的自疏女自己也老了后，未來的年輕自疏女要給她們以保障。就這樣，一代一代的自疏女就能實現彼此間的相互支持，只是她們間的價值交換是跨時間的，姑婆屋就成了具體完成這種金融交換的社團機構，從本質上類似于“養子防老”、金融市場交易。但是，正因為中國以往超越血緣的社團組織總體不很發達，從某種意義上，相對于伊斯蘭教和基督教社會的人，儒家人除了家、家族以外沒有太多可供選擇的信得過的互助體。

第三種跨期交易安排就是金融市場，其范圍是廣大社會的人，交易產品明碼標價，其交易組織不是基于血緣，也不是基于宗教或其他信仰，而是每個參與者追求顯性利潤的最大化。正因為此，它的信用支持體系很難建立，失約、違約會時常發生，它需要公平、公正、透明的契約法治體系的支持，亦即與其配套的是法治文化。

第四種跨期交易安排是政府社會保障體系，支持這種安排的信用保障體系是國家的強制力，即立法、行政與司法。正因為這種交易體系的組織不是基于血緣、共同信仰或者利潤最大化，而是基于政府權力，所以，其腐敗空間和因此帶給社會的交易成本也會很高。計劃經濟、福利國家的教訓證明了這一點。

既然我們可以依賴血緣家族體系，也可以依賴基于宗教的社團組織，或者基于某種共同志向建立的非血緣社團組織，可以依賴政府權力，還可以依賴市場，來實現人與人之間的跨期價值交易，那么，到底哪種安排更好、更優?為什么有些安排會更糟呢?正因為每種安排要求相配套的社會文化支持，其帶來的文明性質也不同。基于金融市場的安排所帶來的是商業文明、契約文化和法治精神，而基于政府權力的人際跨期價值配置體系培養的是官本位文化，是抑制個人權利的權力文明。就像西方在中世紀所經歷的那樣，基于教會的跨期利益交換體系會壓制個人自由，壓制個人信仰的選擇權利。

很多人說，既然儒家的家也可以實現今天金融市場所能做的經濟安全保障，為什么還要市場化改革和金融市場的發展?問題是，通過“養子防老”人格化安排達到經濟安全，這種互助體系必然要延伸出很多壓制個人自由、把人當工具而不完全當人的風俗和規范，必然要犧牲人的尊嚴。

例如，休妻。在中國，今天已經沒有合法休妻了，但是，至少從漢朝開始，以七條理由之一就可以合法地把妻子休掉，這對女士來說非常不公平。

唐律“七出”理由中，第一條就是不能生子。為什么呢?“養子防老”是依靠兒子來實現未來經濟安全，妻子必須要能生兒子，否則整個家里長輩未來的安全就無保障了。所謂“不孝有三，無子為大”，所有的不孝中最首位的就是不能生兒子。二是淫佚，三不事舅姑，四口舌，五盜竊，六嫉妒，七惡疾。七條理由中，有五條跟“養子防老”有關。

比如，如果妻子妒忌心太強，那么，丈夫怎么納妾、怎么娶更多妻子?實際上，當一個社會只能依賴子女來養老、避險，那么，一夫多妻是必然的制度，因為在一夫一妻的制度下，妻子有可能不能生育，或者即使能生育，也只能生女兒；或者即使

能生兒子，也只能生一個或者兩個，在過去的社會里嬰兒死亡率高，生一兩個兒子還是不夠安全。所以，就有了休妻的法律和傳統。

一夫多妻制在人類歷史上被絕大多數社會所采用，或許道理也在這里，因為金融市場只是到近代西方才發展起來。我最近看到一份人類學研究報告，這份研究是基于對今天還在地球上的849個不同社會的調查，這里各社會是文化意義上的而非政治意義上的社會。他們發現，其中，708個社會今天還是一夫多妻制，一夫一妻制的社會有137個，這里面包括中國，只有4個社會正好反過來，是一妻多夫。

這種研究發現不奇怪，實際上，在一百年前，執行一夫一妻制的社會可能不到100個。在相配的金融市場沒跟上、也沒有政府提供的社會保障體系之前，當基于宗教的超越血緣的社會互助體系也不是非常廣泛的時候，即使從愿望上要終結一夫多妻制，也很難，因為今天終結了，明天可能還要恢復。

那么，一夫多妻制首先在哪里開始終結的呢?最早以一夫一妻約束社會的是古羅馬。而基督教在公元4世紀前，其教徒可以一夫多妻。后來，羅馬帝國康斯坦丁皇帝就任后，于公元4世紀接受基督教為羅馬國教，并使羅馬城變成基督教世界的首府。隨著基督教的羅馬化，古羅馬社會的一夫一妻制也慢慢成為基督教的官方主張。羅馬教皇從那個時候開始，慢慢要求在西歐各地的基督教徒不要娶很多妻子，要遵守一夫一妻制。到公元6世紀，基督教世界基本上只容許一夫一妻。當然，在今天美國，一些地方因為摩曼教還允許一夫多妻，主要是摩曼教認為原來在《舊約全書》里并沒有說只能一夫一妻，舊版《圣經》包括一個男的娶多個妻子的故事。他們認為，之所以今天的基督教社會只允許一夫一妻，主要是因為公元4世紀基督教被羅馬化了，他們認為這改變了基督教的初衷。

但是，退一步講，在公元4世紀基督教接受并推廣一夫一妻制后，實際上使西方社會的家庭規模越來越小，家族越來越不旺，這變相逼著西方人不能只靠血緣家族達到安全保障，而是要更多地依賴教會這個人際互助體系，這當然促進了基督教在西方社會中的作用和地位。

一旦一夫一妻，家庭沒兒子的概率會上升，靠養子防老會日益不安。雖然人們可以依賴教會提供的經濟和精神上的互助，但是，到一定時候，人們還是會發現這不夠。這也恰恰是為什么金融市場必然要在基督教世界里發展起來，因為經過了幾百年的一夫一妻制，西方家庭逐漸縮小，教會提供的經濟安全還是不夠高。所以，現代金融在13世紀出現在西歐，或許不是巧合。

一夫多妻在中國真正結束是20世紀50年代。跟在世界其他國家一樣，一夫多妻歷來是中國社會的傳統。如果大家都靠子女這種人格化的交易工具規避身老病殘的經濟風險，那你必須容許人們娶多個妻子，納多個妾，讓他們不把雞蛋都放在一個籃子里。多個妻子可以生多個兒子，未來的經濟風險就小了，多子多福。大家比較熟悉的歷史名人中，鄭成功有8個妻妾，胡雪巖妾36個，張作磷妻妾6個，李鴻章4個。

以前，我們總喜歡用“舊社會”來形容、解釋過去社會的現象，但是，每一種過去的風俗和習慣都有它的內在原因，尤其是經濟的原因。比如，為什么有“典妻”、“租妻”的傳統?前面說到，“養子防老”體系下，一夫多妻制是一種必然結果。但是，并非所有家庭都有錢娶多個妻妾，所以，就有了“典妻”、“租妻”以及妻妾買賣的交易市場。我們看到，之所以有這些歷史傳統和風俗，原來是因為過去的商業文明不發達，因為金融市場的不存在或不發達。

過去的人值幾個錢?這話聽起來不舒服，因為它本身就隱含了人只是商品的假設。但是，在人是主要甚至是唯一的生活安全保障的社會里，人的買賣交易是正常的事。王躍生教授有一本著作《十八世紀中國婚姻家庭研究》，我非常喜歡，其中有四張表，反映從乾隆后期的1781-1791年間，四種不同的女子的交易價格，童養媳、初婚少女、再嫁寡婦、被賣掉的妻子。那十年間，童養媳的平均交易價是10兩銀子，初婚女子是,12兩銀子，寡婦再嫁是13到15兩，妻子被賣掉的平均價最高，是21.58兩銀子。

為什么寡婦被賣掉時反而比15到20歲左右的初婚少女的價格更高?賣妻的價格相當于初婚女子的價格兩倍，這兩倍價差從某種意義上是反映情感的溢價。在妻子被賣時，決定價格的是婆婆和丈夫，如果丈夫和婆婆對這個妻子有感情，可能不太會把妻亍賣掉。所以，丈夫和婆婆在賣妻時，肯定以最高價格作為他追求的目標。對于被賣掉的妻子和被賣掉的寡婦來說，買方付價越高對她自己更不利，因為被買過去后，做對方的妻子或妾會更苦，未來的丈夫出的價越高，他今旨用得會更狠。當父母讓女兒嫁出去時，彩禮談判過程中因為感隋的因素，價格最大化不一定是目標，因為親生父母可能會覺得，如果要的彩禮太高，女兒稼過去后的日子會很難過。寡婦被賣掉時，談判的往往是婆婆和死去的丈夫的兄弟，他們也會把價格談得很狠。

用子女作為交易工具以實現安全，不僅會把人變成商品，也必然給人口帶來膨脹的壓力。相反，如果金融市場很發達，就不需要靠多生子女來規避身老病殘下的經濟安全了，人口增長的壓力就會低。這從一個方面說明，為什么在今天的世界上金融市場不發達的窮國人口總在不斷增長，而金融市場發達的國家人口增長慢，甚至負增長。

捉放虎央行的購匯手法種種

周其仁

我們已經知道，人民幣匯率是在一個中國的市場上形成的。這個市場叫中國外匯交易中心，是一個由數百個有權在中國經營外匯業務的中外銀行和其他金融機構組成的會員制交易所——或稱“銀行間外匯市場”。這個市場依法由央行和國家外匯管理局管理。較為特別的地方，是依法管理這個市場的央行和外匯管理局也可入市買賣外匯。更為特別的地方，是迄今為止進入中國的絕大多數外匯，都是由央行購得、然后轉為中國的國家外匯儲備的。

1994年第一次匯改之后，中國在法律上不再要求強制結匯。因此，央行購匯與別的會員的購匯行為沒有什么原則不同：平等競爭，出價高者得。央行所以購得了進入中國外匯的絕大多數，原因簡單，就是誰的出價也不如央行的出價高。正因為央行出價最高，所以市場里的其他會員，就很樂意把從企業與個人那里購得的外匯，賣給央行。2003年公布的《外匯管理條例》說，企業和個人的外匯收入，可以“保留或賣給經營結匯、售匯業務的金融機構”；后者又可以在“遵循公開、公平、公正和誠實信用的原則”的外匯市場上交易。無論企業、個人還是經營結匯售匯業務的金融機構，都有權不賣外匯給央行。這里的不賣者，其實就是他們自己對所持外匯的出價，高于央行罷了。

央行購匯當然用人民幣。那么，央行究竟是從哪里獲得大手購買外匯的巨量人民幣的?這個問題似乎太

淺：誰不知道普天下流通的人民幣，都是由人民銀行即中國的央行發出來的?翻開1995年全國人大通過，2003年12月人大常委會修正的《中華人民共和國人民銀行法》，法定的人民銀行職責之一，就是“發行人民幣”(第四條(三款)。既然央行有此職權，為大手購匯多給自己發一些人民幣，還不是易如反掌?

是的，全部流通中的人民幣現金，都是央行發行出來的。正是這個法定的央行權力，使不少人認為，央行大手購匯的代價非常之低。在技術層面，發行貨幣就是印刷鈔票。這也不單中國如此，當代所有實行法定不可兌現貨幣制度的國家皆如此。但是，以為央行發行貨幣的代價僅僅就是人民幣的印制、運送和保管的成本，在經濟上卻大錯特錯。從經濟關系看，貨幣發行是央行之負債，這里的“債主”不是別人，恰恰是包括你我在內的所有持幣的個人和各類機構。貨幣發行要受到債務負擔的壓力——天下持幣人都是央行的債主，那可是惹不起也躲不起的。

為什么發行貨幣就是央行對天下持幣人負有的債務呢?從常識看，人們辛苦工作之后領取薪水圖的可不是“錢”，因為鈔票(法定貨幣是也)既不能吃也不能穿，無法為持幣人帶來真正的享受。人們領錢是為了花錢，最后是為了交換到過日子需要的商品和服務。這樣看，領錢持幣就等于人們把自己辛苦勞動產出的產品先“借”給了發錢機關，而鈔票不過是貨幣當局開具出來的負債憑證。拿到貨幣憑證的，有權從其他商品提供者那里換得需要的商品，而后者也因此成為“借出”商品、持有憑據的債權人。貨幣在持幣債權人那里不斷地換手，其實就是人們不斷借貨幣來完成交換。

如果央行為了大手購匯而發行出過多的貨幣，那么天下持幣人的債權權益就受到侵害。橫豎人們借貨幣是為了購買商品與服務，倘若借得貨幣的時候每百元人民幣能購大米50斤，等到持幣人真的去買米之時只能購米40斤，那么這位持幣人的債權就被縮水20％，等于老百姓說的錢不值錢了，或者說票子毛了。比較麻煩的地方是，個別場合的物價上升也可能是別的原因引起的，譬如天旱影響當地稻米的產量，或者僅僅因為一時的市場競爭格局，買豸相爭的激烈程度超過了賣家競爭，米價都可能上升。非到物價總水平普遍、持續上揚，央行超發貨幣的代價是難以觀察到的。在這個意義上，央行不會得罪個別的持幣債權人，超發貨幣得罪的是天下所有持幣人。

正因為如此，央行發行貨幣的大權就不能不受到特別的約束。上引《人民銀行法》在授權央行發行貨幣之前，規定了央行全部活動的目標，是“保持貨幣幣值的穩定，以此促進經濟增長”(第三條)。央行當然有權用發行人民幣的法定地位籌得購匯的支付能力，但也要受法定責任的約束，即不能以損害人民幣幣值的穩定為代價。

除了增發人民幣，央行還有別的購匯手段嗎?有的。這就是同樣由法律規定的“制定和執行貨幣政策”的權力。這里又有諸多政策工具可用。擇其要者，第一項工具是“要求銀行業金融機構按照規定的比例交存存款準備金”，也就是有權規定商業銀行吸收的存款總額中，究竟有多大一個比例不得貸放出去，而要交存到央行。這就給央行帶來“花錢”的機會：在給付準備金利息的條件下，央行就可以用此準備金購買外匯。由于央行既可依法規定準備金率，又可根據需要花費這筆準備金，所以看來，這是能夠為央行大手購匯籌資的一個有效手段。與增發貨幣不同，央行通過抽準備金的辦法所獲得的購匯能力，不需要加大貨幣發行總量。一般的看法，央行提高商業銀行的準備金率，還減少了貨幣供給呢。問題在于，當央行自己動用這些準備金購匯時，已關人準備金籠子的貨幣又被放回到商業銀行，成為進一步向市場放貸的基礎。

央行另外一項政策工具，是“確定中央銀行基準利率”。這就是說，無論貨幣發行過多，還是把準備金收攏了再放回去，央行還可以通過基準利率調節市場里貨幣的“動”與“靜”。簡單說，央行加息等于誘使貨幣老虎趴在籠子里趴著別動。在理論上，只要加息的力度夠勁，總可以達到這樣一點，以至于外面的老虎也爭相要求人籠靜臥。這就是商業銀行高于法定準備標準的“超額準備金”的由來。超額準備金也是存入央行的，所以也構成央行購匯的支付手段。不過當央行動用超額準備金購買外匯時，趴下了的老虎又跑到市場上去了。

這樣忙來忙去，增發貨幣養老虎，提高準備金率和加息收老虎，央行大手購匯又放虎歸山。循環往復，中國經濟里的貨幣存量就越滾越大。當然央行還有一道殺手锏，這就是2002年以后才越用越多的“發央票回收流動性”。央票是個新工具，也于法有據。不過從經濟性質來看，無論長期短期，央票總還是央行對持票金融機構的負債。還是老規矩，央行出售央票的現金性負債，又可以拿去入外匯市場購匯。這就使“捉放虎”的游戲，升到一個新的臺階。

世界留給中國的時間和好運氣已經不多

劉煜輝

一季度經濟數據發布后，我收到最多的短信是，3月份同比2.2％的CPI(消費價格指數)太高了，比大多數機構預測的低出05個百分點。國家統計局總經濟師姚景源說今年物價漲幅控制在3％有難度，但一定能實現。現在恐怕沒有人會相信他是虛言。

統計局通報的八大類商品和服務的價格依然是四漲四跌。但當人均GDP達到4000美金門檻后，中國家庭的需求重心早已不在吃飯，中國人也不會每日都需要購買衣服、汽車和手機，跟中國家庭最緊密相關的需求變為了住房、醫療、教育，甚至還有更高層次要求：下館子吃飯、娛樂、家庭服務等等。當不少城市的房屋租售比離譜地達到1：500乃至1：600時，租金依然被生硬地當成房價的“虛擬租金”的影子在CPI中加以體現，是否還有意義?反正無論是出境體驗的我們還是來訪的外國朋友，大家都為當下中國的物價之貴嘆為觀止。

我們看得真切的是中國的資產泡沫升了級。

盡管有“均衡信貸”原則指引，但政府支出向上彈性大，向下壓縮的彈性極小。一季度通過信托、理財、短融和中期票據等放出的資金規模應該在3萬億元以上。跟去年不一樣的是，這一次放出來的都是“干貨”，中長期貸款占比高達80％-90％，而去年同期一半以上都是“虛”的票據融資。中國儲戶這回也看清楚了，發現自己已經深陷對通脹的恐懼和對高回報的貪欲之間。不投房子怎么辦?所以兩會一過，京滬樓市再現恐慌性買盤放量，二三線城市的房價漲瘋了。

我不知道資產泡沫會否向物價傳導。我所受的經濟學訓練告訴我，服務性價格最大的成本是地價。“貨幣超發一房價上漲一物價上漲”的邏輯在中國從來就是通的。土地和房產漲起來；城鎮的生活成本、商務成本就上去了，工資就開始被倒逼著漲。而務工成本上漲意味著務農的機會成本上漲，反過來又會牽引農產品上漲。這可能是政府最擔心的貨幣向CPI傳遞的通道。

中國CPI的高度過去一直處于產出缺口和過量貨幣的PK之中。現在產出缺口已經翻正，一季度同

比接近12％的經濟增速，季度環比增速折成年率差不多是10％，無論哪一樣都已經顯著超出中國經濟學界所共識的潛在增長水平。

一旦“產出缺口”鐲抹平，對通脹再無牽制作用，過度的貨幣供應將導致通脹率快速上升。而目前中國金融系統內存在的過量貨幣已經達到了歷史的峰值，這有可能導致通脹在未來的幾個季度內難以控制。實證研究也表明，一旦“產出缺口”轉正并超出潛在產出的1％至2％，中國的通脹率將可能達到4％至5％，處于央行“容忍區間”的上限。

升值和加息，誰先誰后，孰輕孰重，被經濟學家們反復地爭論。

隨著“巴拉薩一薩繆爾森效應”(編按：指在經濟增長率越高的國家，工資實際增長率也越高，實際匯率的上升也越快的現象，簡稱巴薩效應)在中國出現，熟讀經典的經濟學家們大多傾向于以升值來治理通脹和資產泡沫。我本人也贊同人民幣應該樹立起一種富有彈性的機制。但我懷疑升值所導致的“巴薩”的蹺蹺板效應在中國能否如愿。因為這取決于當名義匯率升值后，該經濟體的既有結構是否足以支持貿易部門的資源如愿地向非貿易部門轉移。

而當下的結構性難題困擾著中國。金融、主體運輸(從公路網到鐵路運輸，從航空到遠洋運輸等)、電信、電力等等，均受“壟斷”力量控制，私人資本無法涉足或集聚。當下國有部門正依托“反危機”政策所凝聚的“要素資源和資本的空前優勢”，大肆進入第二產業攻城略地。

可以想見，因匯率升值而從貿易部門擠出來的資金，更可能短時間內大量涌入虛擬領域，資產泡沫會進一步做大。

如果這樣，那升值的目的又在哪里呢?

我不知道為什么中國對于刺激政策的退出瞻前頤后，我也無法理解每當討論加息時，就會盛行“加息會導致人民幣升值壓力，熱錢涌入”的結論。沒有數據證明，中國的緊縮政策導致熱錢涌入。

緊縮與升值的關系，邏輯上并不同向，事實恰恰相反，兩者邏輯反向，越緊縮，越能減輕升值壓力。人民幣實際匯率的升值壓力來自哪里?來自于你的投資擴張，來自你的經濟模式，經常搞得中國的勞動生產率處于加速狀態。所以，我常講，中國經濟的轉型，是一個儲蓄率自然下降的過程，是一個升值壓力反側自消的過程。

短期跨境資本流動是跟著資產市場走的，國內堅決擠壓泡沫，境外資金流入自然會停止。流行的所謂“中國加息以美國加息為條件”一說，在邏輯上就是個偽命題。

當下的中國沒有什么可以多慮的了，除了堅決地緊縮貨幣，抬升長期利率的水平；應先把速度減下來，再行結構性改革來收拾殘局。

現在還不晚。現在再不戳破，往后就更怕戳破了。路徑依賴的不歸之路恐怖。一旦美國工業再造的戰略布局完成，美國的全球領導型經濟重新恢復其“重構、創新和再投資”的活力，投資回報率上升，中國的泡沫就會到頭，到那時政府即便想穩也穩不住了。

世界留給中國的時間和好運氣已經不多。

股市、樓市一條船

金巖石

樓門失火，殃及股市，股市重返三千點之下，直接原因是金融地產股的領跌。與此同時，新開張不久的股指期貨市場也給期市投資人補上了一堂風險教育課。

樓市—股市—期市之間的聯動性可以有兩種解讀，一曰“蹺曉板”。這是樂觀派的解讀，理由是樓市熄火，資金出逃，會選擇進入股市；二日“一條船”。樓市地震，股市遭殃，一些資金會遠離投資市場的風險，股市樓市將會聯袂下跌。

股市樓市的關聯勝很強，平時“手拉手”，寒來兩分離，通常是在經濟的周期波動中才會發生階臣性的背離趨勢。政策性“地震”沒有改變經濟復蘇的趨勢，也就不會改變股市樓市的同步震蕩。換句話說，樓市的不確定性將波及股市，會給股市的情緒面留下陰影，進一步強化當前股市的觀望氣氛。樓市成交量突降，資金卻未必會立即轉投股市，因為在投資人的“精神賬戶”中，風險資產是一個總量，隱形存在著一個“房價／股價螺旋”。房價上升會增加風險資產的收益，從而提高股市投資的意愿，因為股市投資有更高的流動性。反之，房價下跌或預期房價下跌，股市投資的意愿也會隨之下降。

在投資人的“精神賬戶”中，風險資產的多樣化程度越高，資產的波動性就較低，但由于中國的投資性產品有限，一般居民可投資的市場幾乎只有股市樓市，所以在城市化的加速階段，樓市的投資性需求是剛性的，政策性“地震”必然會通過“房價／股價螺旋”傳導至股市。樓市地震，殃及池魚，股市蒙受池魚之殃，很難產生所謂的“蹺蹺板”效應，引導樓市資金進入股市。

在現代市場經濟中，股市樓市與宏觀經濟是一條船上的乘客，一損俱損，一榮俱榮，彼此之間會有先來后到，短期背離，卻不會長期逆行。在中國，投資驅動的經濟增長模式高度依賴于貨幣量的增長，貨幣驅動的泡沫化復蘇如果不能及時傳導到實體經濟，就不能化虛為實，化險為夷。貨幣放量，股市上升，3—6個月將傳導到房價上升，再傳導到50—60個關聯產業。此時，虛擬復蘇轉化為實體復蘇，泡沫化的復蘇才能轉化為基本面的復蘇。從這個傳導序列看，樓市正是經濟復蘇由虛擬到實體的轉換中介，房價/股價的螺旋式互動來自于經濟周期的規律。

中國樓市的非理性繁榮還有其獨立的經濟驅動力，即城市化的趨勢下的人口流動與貨幣流動，所以樓市的非理性繁榮將在城靜化基本完成之時才會終止，可預見的時間窗口是2025-2030年間。在此之前，雖然還有其他經濟周期可能導致股市樓市的雙雙下跌，但要時刻防范的主要風險／不是是突發性的下跌，而是非理性的暴漲!