國有資產的第三輪整合

縹 緲

年初以來,股票市場最低探至2319點。盡管政策不斷向資本市場吹暖風,但羸弱的局面一直未有太大改觀。市場多變的走勢,以及近期我們所遭遇到的市況,令人頗為不安。

事實上,當前資本市場的主力軍—國企及國有資本的經營狀況,是最近八年以來最好的一年。

來自國資委的數據顯示,從2002年到2009年,央企的資產總額從7.13萬億元增加到了21萬億元,年均增長16.74%;營業收入從3.36萬億元增加到了12.63萬億元,年均增長20.8%;利潤從2405億元增加到了8151億元,年均增長19%;合計上繳稅金達到5.4萬億元。截至2009年,央企資產總額超過千億的企業有53家,營業收入超過千億的企業有38家,實現利潤超過百億的企業有13家。

另據國家統計局統計,今年1～6月份,全國24個地區,規模以上工業企業實現利潤16111億元,同比增長71.8%。在39個工業大類行業中,石油和天然氣開采業利潤同比增長1.6倍;黑色金屬礦采選業增長1.9倍;化學原料及化學制品制造業增長59.8%;化學纖維制造業增長1.3倍;黑色金屬冶煉及壓延加工業增長3.7倍;有色金屬冶煉及壓延加工業增長1.8倍;交通運輸設備制造業增長1.1倍;通信設備、計算機及其他電子設備制造業增長1.4倍;電力、熱力的生產和供應業增長2.5倍;石油加工、煉焦及核燃料加工業下降18.8%。

由此可以判斷,自次貸危機以來的一輪調整,至少在企業層面,已有啟穩的跡象。然而,在整合過程中還有諸多難點亟待解決。

整合難點何在?

由于近年來土地價值的迅速升值(有些特殊的地塊,升值幅度已經超過了100倍),此前大批被低估的國企和央企通過資產整合,分離了這部分資產,來吸引PE或股權投資者的關注。

國有資產整合的關鍵是,產業資本不要在整合過程中喪失掉本身可以騰挪的經營空間與彈性,如果企業資產整合是以退出生產與制造流程為代價的,那么,未來國資的產業結構未必向好,反而向壞。

國有資本的主體部分,主要是在近年來諸多宏觀因素超強烈的支持之下,依靠行業壟斷或國家對于市場價格的管制行為而發展起來的,缺乏進行獨立經營的傳統。當然,不能否認其中大多數國企是具備競爭優勢的,但是若與巨大的股票市值相比,國有資本仍顯得稚嫩。

嚴格地說,中國股票市場沒有真正的估值下限,因為目前多數公司股價都被高估太多。而高估的根源恰恰是因為國有資本權重過高,以及國家權力部門具有壓倒性的影響力,這些因素導致了通過市場方式所完成的國有資產整合也很難具備足夠的安全邊際。

在此輪國資整合過程中,政府主導的傾向仍然過于強烈。如果說,基于政府交易原則的國有資產整合能為投資帶來足夠顯著的收益空間,那么,這事實上就是對資本市場估值系統的嘲笑。

在我國的資本市場,長期的股票供給失配令市場估值忽高忽低,以至于在通脹年代不少股票價格跌去九成之多,市場的PE值跌到了5倍上下(比如1994年,當時存款利率為20%)。此后數年之中,股權融資市場受到擠壓,股票幾乎無法發行。

如果我們把資本市場看作是經濟發展的一個主體力量,那么,我們本應為其提供更多的、基于原始股權的、最有價值的投資機會,而非對于劣質資產進行的過度整合,如此只能補充市場的趨勢機會,造成賭風大行,無益于市場的長期穩定與發展。

市場經濟的優點在于,它能確保在同等質量標準之下,將那些曾經由高成本市場生產的產品逐步轉移到由更低成本的市場來完成。但目前國有資產整合的政策思路及其所造成的后果,卻有可能是進一步擠壓民營企業的市場生存空間。

須知,民間產業資本在本輪調控之中喪失的是本身可以騰挪的空間與經營彈性,大批企業被迫退出生產與制造流程,就業形勢將不容樂觀。

近期以來,海外對于我國“投資環境惡化”、“宏觀調控過于頻繁”、“資產價格泡沫”等方面的質疑之聲接連不斷。

從長遠發展來看,配合本輪國有資產的整合趨勢,進一步放松商品價格管制,促進稅收征管制度創新,已經變得刻不容緩—假如沒有這些,就不會有到位的宏觀調控。

未來幾年,特別是新一輪的國有資產整合之后,我們的生產與產業結構,應當鼓勵民營企業發展,政策應向有利于民營企業產業擴張的環境傾斜。說到底,經濟發展的目標,是增進人民福祉,因此,國有資產整合的必要性和迫切性固然重要,但其目的,應該是讓更多的基礎產業(特別是其他民營企業)能夠生存下來,進而發展壯大,而不是聽任他們在國企擴張的態勢之下,成批次地退出市場。

新形勢下的國有資產流失

據財政部公布,7月份,全國錄得財政收入7783億元,同比增長16.2%。1～7月累計,全國共實現財政收入51133億元,這一規模與2007年全年水平基本相當(2007年中國錄得財政收入51304億元)。如果按正常水平遞增,今年我國全年的財政收入,有望突破8萬億元大關,成為全球第二大財政收入經濟體。其中,主要增加值部分,來自于國有資產。

國企對于財政的貢獻率遠遠高于民企,這是不爭的事實。比如,近期就有相關報道指出,一家注冊資本金高達10億的著名民營房地產開發公司,自開業至今六年以來,納稅紀錄竟然為零。

然而,國企也有國企的問題,比如貪污與腐敗,比如新形勢之下國有資產的流失。

截至2009年,央企境外資產總額已經高達40153.4億元,接近央企21萬億總資產的五分之一。 涉及境外子企業4860戶,境外機構1041個。

從經營表現來看,這部分境外單位的經營情況要明顯好于境內單位。中央企業的境外單位僅占用了全部央企約五分之一的資產,卻帶來了接近四分之一的利潤。

國資委的數據顯示,境外資產平均凈資產報酬率為13.4%,平均總資產報酬率為9.1%。境外資產總額同比增長27.1%,所有者權益同比也增長了14.3%。

不過,2009年全年,中央企業境外資產的營業收入并不理想。其實現收入同比下降了4.9%,實現利潤同比下降了19.7%,而同期全部中央企業這兩個指標的平均增速分別為6.4%和17.1%。