市值升級考

張 銘

“世界經濟正經歷二戰以來最嚴峻的考驗。這樣的劇變中,復蘇已成為全球共同祈禱的內容。在其他眾多的經濟領域,2009年或許還只能看到希望的萌芽;但中國房地產市場,卻率先走出了一條V形反轉的醒目軌跡??自萬科誕生以來,最大的幸運莫過于始終擁有一群志同道合的投資者。在這個不平靜的年代,股東的理解與信任,是萬科人堅守理想與信念不斷前行的最大動力源泉。”

這是萬科A(000002)隨2009年年報所發的《致股東的一封信》,短短不到4000字的內容,該公司擺脫了枯燥的數字匯報,從全球經濟環境寫到中國市場走勢,從人類需求層次寫到城市化發展進程,從哥本哈根寫到綠色住宅,甚至從香港經濟寫到上海世博,將公司現狀交代得清楚而全面,還描繪出一個美好且可及的未來。

這不僅是萬科A一次巧妙的信息披露,也是中國上市公司市值管理發展的一個縮影。

翻開資本市場厚重的辭典,由中國人創造的詞匯寥寥可數,“市值管理(Market Value Management)”就是其中一個。

所謂市值管理,即上市公司基于公司市值信號,綜合運用多種科學、合規的價值經營方法和手段,以達到公司價值創造最大化、價值實現最優化和價值經營最優化,最終實現股東價值的最大化。市值管理建立在價值管理基礎上,是價值管理在中國“新興加轉軌”市場實踐下的延伸,有著鮮明的“中國特色”。

上兵伐謀

股權分置改革是市值管理的前提。

作為“市值管理”概念提煉的核心參與者,中國上市公司市值管理研究中心(以下簡稱“市值管理中心”)執行主任、北京鹿苑天聞投資顧問有限責任公司(以下簡稱“鹿苑天聞”)副總裁劉國芳告訴記者:“2005年5月,中國啟動股權分置改革,全流通成為必然結果。在此之前,上市公司大股東比較關心每股凈資產,小股東比較關心股價,大股東和管理層掏空上市公司的行為時有發生。股權分置改革后,大小股東利益趨于一致,都有了關心市值增長的內在沖動,把企業做大做強符合他們的共同利益。同時,中國股市具有特殊性,股票市值與價值有一定程度的背離,無法直接套用價值管理理論。”

《證券日報》副總編馬方業涉足中國股市將近17年,用他的話說,“市值是財富的代名詞。全流通后,上市公司及其所有股東、投資者、管理團隊、員工,都把自己的利益綁到了同一輛財富戰車上。”

2005年9月16日,也就是第二批40家公司宣布進入股改程序、標志股改全面推進之后的第四天,作為股權分置改革第一股三一重工(600031)股改的投資者關系管理顧問,鹿苑天聞董事長施光耀在三一重工組織的“首批股改回顧與展望專家座談會”上提出,股改全面推進之后,上市公司需要高度重視收購兼并等重大問題,尤其是要從股東、股價、股本三個方面進行市值管理,以促進公司市值的持續和穩定增長。

在這樣的背景下,鹿苑天聞聯合多位知名金融證券專家,成立了市值管理研究中心。中心職責有兩個:一是從事市值管理理論研究;二是為上市公司提供市值管理咨詢服務。

兩年后,“市值管理”的定義、內涵、外延等理論基礎已經比較完備,于是,在2007年5月25日的“第一屆中國上市公司市值管理高峰論壇”上,它正式與公眾見面。盡管此前此后,市場對“市值管理”四字有其他的定義和解讀,但最終,大部分人接受了這個版本。

“市值管理”四字從此成為上市公司的綜合考卷科目名稱。在這份考卷上,有“價值創造”這樣的基礎題,有“價值實現”這樣的問答題,也有“價值經營”這樣的加分題,它們涵蓋了上市公司與市值相關的各個管理環節和行為。這些環節和行為單列出來,很容易理解,上市公司也多多少少都在做著努力,但主動與被動、有意識與無意識、系統與零散,還是有很大的區別。所謂“上兵伐謀”,自然要謀個全局。

基于多年一線采訪的經驗,馬方業寫出國內第一本關于市值管理的案例圖書—《大夢三一》。劉國芳在此書的序言中對上市公司市值管理做了精煉描述:“市值=凈利潤×市盈率。從這個市值公式出發,做大市值或使公司市值可持續增長,就是要做大公司利潤和提高公司股票二級市場的溢價能力,亦即不斷提升公司的內在價值,然后在二級市場上把公司的內在價值充分表現為市值,甚至是超出內在價值的溢價。前者稱為價值創造,后者稱為價值營銷(價值實現),如果再加上可同時促進價值創造和價值營銷的價值經營,如良好的并購等,就構成了市值管理的內容。”

價值創造

“價值創造,就是要提升上市公司的盈利能力和成長性。”劉國芳說。馬方業則用了更直白的說法:“就是把業績、利潤、經營指標都提上去。”

上市公司的內在價值是上市公司市值的基礎,市值是內在價值的外在表現,只有公司內在價值的真正提升,才能實現市值的不斷壯大。因此,研究市值管理,首先要研究公司如何才能最大化地創造價值,這是上市公司需要認真解答的一道基礎題。

劉國芳說:“對上市公司估值,就是未來現金流的折現,這是市值的根本。買股票買的就是現在的盈利能力,和未來的成長性。如果未來無法產生現金流,上市公司就一文不值—除非你清產核資,賣掉固定資產,從此不再經營。”

自2010年開始,國資委將在中央企業范圍內全面推行經濟增加值(Eco-nomicValueAdded,簡稱EVA)考核,而EVA是市值管理的充分條件,企業進行價值創造的關鍵就在于強烈的EVA意識,即以最小的資本占用創造最大的利潤,而不是一味地追求企業規模。劉國芳解釋說:“EVA簡單說就是在現在會計利潤的基礎上減去股權的資本成本,其中,上市公司利潤中已扣除債權資本成本。”

EVA的影響因素有四大方面:決定投資資本回報率銷售利潤率、資本周轉率、資本成本,以及資本總額。而EVA的驅動因素主要包括影響投資資本回報率的主業盈利能力、資產配置、業務流程、資本結構、治理結構等。基于此,提高企業價值可以從五方面入手:優化商業模式,提高公司盈利能力;完善資本配置,提高資本效率;優化業務經營戰略;優化資本結構,降低資本成本;優化公司治理,加強科學決策和運營等。其中,優化商業模式、優化資本配置、優化資本結構、降低債務資本成本、降低權益資本成本等,都是CFO的職責所在。而優化業務經營戰略、改善公司治理等,也與CFO有著密不可分的關系。

“EVA考核能夠引導上市公司提高資本效率、提高價值創造能力,從而有一個更好的市值表現。”劉國芳說。

價值實現

上市后,公司本身成為一個商品,因此也就有了價格,即市值。市值也是股東財富的體現。價值實現,也叫價值營銷,即通過投資者關系、分析師關系和媒介關系管理等,使得公司內在價值充分揭示,表現為一個較好的市值,甚至有一個合理的溢價。這是一道問答題,提問者包括代表市場的投資人、分析師、媒體等,回答問題的,是上市公司。

中國股市被稱為“弱式有效市場”上市公司市值與其內在價值之間經常存在較大的偏離。在這個信息不對稱的市場上,向市場揭示公司價值,最大限度地消除信息不對稱,爭取投資者對公司價值的認知和認同,是實現公司價值最大化的方法和途徑。

信息披露與投資者關系管理是價值實現的主要途徑,也是達成公司市值管理目標的重要手段,兩者相輔相成,但不可替代。

以三一重工股權分置改革為例。從2005年5月10日股改方案正式公布,到6月10日股東大會召開,公司共計完成31份、累計288頁的媒體監控報告;媒體監控小組共計監控或引導658篇新聞報道、3683條相關信息,提出了49條對策建議;4家門戶網站在重要版位設置了股權分置改革專題,公司提供了67篇文章加以正面引導。這些行為在股市的直接影響是:公司股價從5月11日復牌時的18.65元漲至6月1日收盤時的19.68元,公司市值增加2.472億元。同時,由于公司及時根據市場反饋調整股改方案,最初備受爭議的股改最終以全體股東同意票98.66%、流通股股東同意票93.44%的高比例通過。

“科學、有效、合規,是價值實現的三個基本原則。”劉國芳如是說。

價值經營

價值經營,是指上市公司以股東價值最大化為目的,積極開展公司股權、資本和資產管理活動,以提高公司的創造能力和價值實現能力。在“市值管理”這份綜合考卷中,“價值經營”是難度最大的一個題型。考好了,市值可以呈幾何型提升;一旦考砸,整個公司都可能被市場瞬時雨打風吹去。

就具體手段而言,在市值被明顯高估時,企業可以增發股票或者發行可轉債,也可以換股并購,整合主業。在市值被明顯低估時,則可以收購同行企業,加強產業整合;回購部分股票,做好股本管理;巧選融資手段,降低融資成本。

馬方業舉例說,2008年金融危機爆發,證監會在8月修訂了股東增持和回購管理辦法,麗珠集團(000513)進行了B股(粵麗珠B,200513)回購;隨后,天音控股(000829)打響了A股公司回購的第一槍,兩家公司的市值因此得到了提升。而在2009年1月29日,三一重工與德國北威州政府簽訂投資協議,投資1億歐元建設研發中心及機械制造基地,2月2日是春節后首個交易日,這一消息不僅令三一重工的股價從20.03元跳空高開,大漲6.18%,從此走上新一波上行行情,還刺激了滬深股市一眾工程機械股借勢開花。

劉國芳特別指出,中國股市有公司自身風險,也有系統性風險,很容易出現普漲普跌的情況,因此,要對系統性風險有充分預估,才能實現價值最大化。“比如牛市要做股權融資;熊市要做債權融資。再比如資產注入,在股價低迷的時候,可以換股并購;股價比較好的時候,可以做定向增發。”

誰來答題

市值管理的具體操作模式,大體有兩種:一種是董秘負責制,公司董秘全面負責投資者關系和資本市場的運作;另一種是CFO負責制,由CFO全面負責與資本、資金相關的事務,董秘協助CFO做好投資者關系管理等。

前者以萬科A為代表。該公司擁有功能強大的董秘辦公室,下設投資者關系、公共關系、品牌策劃與宣傳、公司戰略規劃、政策研究、行業研究等團隊。

后者以GE為代表。GE的企業管理是典型的“三駕馬車”:董事長兼CEO全盤領導,COO負責公司日常運作,CFO負責與資本、資金相關的一切事宜。

盡管大多數中國上市公司都采用了董秘負責制,但在記者的調查中,受訪對象大多是CFO負責制的支持者。以在資本市場有不俗表現的常州天合光能有限公司為例,該公司財務部門下設投資人關系總監,而董秘只負責與董事會的協調、溝通。公司CFO王士連對此的解釋是:“CFO最熟悉資金與資本運作,最了解公司的運營情況,也最熟悉會計準則,在和投資人、分析師溝通的時候,對方會隨時提出與策略、市場、價格、銷量、成本、質量相關的問題,而CFO最熟悉這些在財務方面的影響,他可以直接和對方溝通。”

馬方業則認為,董秘之所以承擔更多職責,是因為中國公司長期以來的治理結構有問題,很多CFO空有其銜,卻無實權,只能被動反應經營成果。

從這個意義上說,“市值管理”是上市公司的考卷,它體現了上市公司是否從傳統的利潤管理進化至價值管理;同時,它也是CFO的考卷,是否有資格為公司答題、是否有能力答好題,則體現了你是一名真正的CFO,還是一名改換了名片的老會計。