經濟轉型中的金融模式選擇

□ 武 鑫

經濟轉型中的金融模式選擇

□ 武 鑫*

本文認為經濟的常態是不斷從均衡到失衡再到均衡的轉型過程。在貨幣化和證券化程度日益提高的現代經濟中,這種轉型過程對金融功能提出了廣泛的要求。本文以中國典型的大國發展和轉型為例,從原有產業退出、高端產業興起、產業資源重組和利益分配四個方面論述了相匹配的金融功能,并從不完全市場假設出發,以金融工具屬性和投資者狀態兩個維度概括了多種金融模式,探討了經濟轉型中對金融模式的選擇和動態調整的問題,及其對政策決策和法律調整的現實含義。

經濟轉型;金融功能;金融模式;中國經濟

一、問題的提出與文獻回顧

隨著現代經濟貨幣化和證券化程度的大幅提高,金融部門在經濟運行中的功能和地位愈來愈受到重視,大量的研究文獻圍繞金融發展和經濟增長之間的復雜關系在多個方面展開。從金融部門發展作用于經濟的角度來看,早在1912年熊彼特在《經濟發展理論》中就強調了金融是經濟演化的創新動力;希克斯(1969)認為金融發展是十八世紀工業革命的前提條件;Gurley、Shaw(1955)和 Goldsmith(1969)運用歷史數據揭示了金融中介、金融市場在資本形成和經濟擴張中的重要地位。后續的研究工作詳細論述了金融部門的動員儲蓄、分散風險、促進創新等多種促進經濟發展的作用(如 Greenwood和Jovanovic,1990;Acemoglu和Zilibotti,1997;K ing和Levine,1993等)。

但這種“從金融到經濟”的機制研究無法解釋金融模式本身的多樣性及其動態演化,因為其隱含了金融部門是外生變量的假設。在尋找最優金融模式的過程中,很自然地要分析金融模式的決定因素。Robinson(1952)認為金融部門的發展是對經濟增長中對金融功能需求的反應;Patrick(1966)提出,金融發展與經濟增長之間存在著兩種可能的因果關系,即真實經濟增長誘發金融部門擴張的“需求追隨”,金融部門擴張領先于真實經濟發展的“供給領先”。目前這方面的研究可以分為四種類型:一是認為實體經濟的需求是決定金融部門發展的最終因素。Allen等(2006)認為金融部門的結構和比例反映了實體經濟的結構和變化;林毅夫等(2009)從經濟稟賦和比較優勢的角度提出了“最優金融結構理論”;陳雨露等(2009)從更寬泛的“國家稟賦”的角度討論了中國金融體系構建的問題。二是LLSV(1997,1998)開創了從法律傳統的不同來解釋金融模式的結構差異,結論是有效保護中小投資者的法律環境會發育出“市場導向”的金融模式,反之則產生“中介主導”的金融體系。三是強調政治因素在金融模式選擇中起著關鍵作用。Rajan和Zingales(2003)認為處在權力中心的利益集團會根據需要改變金融模式,而發展中國家基于“發展戰略”采取的金融抑制政策也是可以直接觀察到的事實。四是從歷史和文化的角度解釋金融模式的差異。Monnet和Quintin(2005)認為歷史和文化的差異會導致金融模式在形式上趨同的同時還會保持實質性差異。Allen等(2005)以中國為例說明在法律保護缺失的情況下私人部門依靠信用文化仍然可以有效開展金融活動。

以上的研究文獻說明金融和經濟的雙向互動關系是非常復雜的,還未有一個完整的理論框架可以給出令人滿意的結論,單維度的理論觀點也有各自的不足之處。“經濟決定論”有著新古典經濟學的影子,但在理論邏輯上存在矛盾:在擺脫了“摩擦”和“阻力”的世界中,金融結構會根據實體經濟的需求而變化,但在這樣完美的環境中,金融活動本身也就沒有存在的必要?！胺蓻Q定論”和歷史上的金融模式演化并不完全吻合,并且對不健全的法律環境下的經濟效率事實缺少解釋力;“政治決定論”還沒有把政策決定變量內生化,政治決策的背后機制并不清晰;“歷史文化影響論”的關鍵在于歷史和文化的因素究竟起了多少作用,金融發展對文化和社會關系存在重要的反作用?？傊?金融模式選擇討論中的許多問題還有待進一步探討。

本文認為,經濟發展本質上是經濟結構、增長動力、產業重點持續轉變的過程,經濟均衡在現實中并不是常態,更多的是經濟體從一個均衡到另一個均衡的轉型和演化過程。已有的文獻主要集中在比較靜態分析,還未有從經濟不斷轉型的角度來深入探討金融功能需求和金融模式選擇的問題。中國漸進式的改革說明經濟轉型不是一蹴而就的,較長的經濟轉型過程需要對其中的金融模式選擇深入討論。本文的研究視角首先是明確不完全市場的前提條件,在文化傳統變量給定的情況下,以中國典型的大國發展和轉型為例,探討經濟轉型中金融功能需求和金融模式的匹配問題,及其對政策決策和法律調整的現實含義。

二、我國經濟轉型中的金融需求

在增長主義的引領下,我國充分利用國內勞動資源的稟賦優勢和國際貿易的便利條件,依靠出口導向的勞動密集型和物質資源投入型產業,經濟規模迅速擴大,國內生產總值從1978年的3645億元躍升到2009年的335353億元,按照可比價格計算年均增長率在10%左右,這不僅大大高于同期其他經濟體的增長速度,而且在歷史上的“經濟起飛”案例中也屬罕見。這種“重商主義”式的發展模式在經濟起步階段顯示了巨大的威力,但要清醒地看到我國人均GDP仍然排在世界100名以后,而且伴隨而來的是負面效應日益顯現和宏觀經濟運行成本抬高(姚先國,2009):一是大量資源投入造成自然資源供應緊張,比如耕地減少、原材料價格快速上升,還包括以間接形式表現出來的環境污染等問題;二是造成經濟結構扭曲,粗放式的固定資產投資和凈出口成為經濟增長的主要驅動力。近幾年固定資本投資占GDP總量的比重高達40%以上,已超過了居民消費所占比重。過剩的生產供應只有靠出口吸收,這既導致了貿易條件惡化,又進一步形成“斯蒂格利茨怪圈”①即美國經濟學家斯蒂格利茨描述的資本短缺的新興市場國家卻為發達國家融資的資本流動怪圈(Capital Doubtful Recycling)。;三是經濟整體成長的背后卻是利益分配格局失衡,最突出的表現是中國在短時間內從平均主義的狀態迅速變為貧富懸殊、收入分配差距過大的狀態,全國居民收入的基尼系數已達到0.4(李實、羅楚亮,2007),可謂在經濟增長創造“奇跡”的同時還取得了另一個“分配奇跡”,給社會可持續發展敲響了警鐘,這些問題的集中表現就是要素價格上漲?！爸袊蛩亍背蔀閲H大宗商品價格飆升的理由,“民工荒”甚至使得部分加工型企業停產,而自然生態環境的脆弱也經受不起進一步的摧殘,這些問題都說明“高投入、低效益”的粗放式發展已走到盡頭。當前,在要素價格上漲的約束壓力下,只有進行經濟轉型和產業升級,提高產品附加值,才能實現經濟發展方式的轉變。而在這個過程中需要有相匹配的金融功能發揮作用,進而無論是經濟轉型的過程還是轉型后的持續發展都對金融功能提出了重大需求。

從我國現實情況來看,經濟轉型升級的邏輯主要是遵循從勞動密集型、資源投入型產業結構到資本密集型、技術密集型的工業結構再到創新型和服務業產業結構的轉變。因此,我國經濟轉型升級的過程主要包括三方面內容:一是產業技術升級,提高制造業的技術資本含量和投入產出效益,完成從勞動密集型向技術創新型轉變,包括行業轉型、產品轉型、市場轉型、生產方式轉型、經營方式轉型等;二是調整產業結構,提高現代服務業比重,把現代服務業發展作為新的經濟增長點和結構調整的戰略重點;三是優化經濟發展中的利益分配格局,做到經濟收益的充分共享。應該說,這些轉型內容的金融功能需求是具有差異性的。Merton和Bodie(1995)認為金融具有六大基本功能:清算和支付結算、轉移經濟資源、管理風險、儲備或聚集資源和分割股份、提供信息和解決激勵問題。原有勞動密集型產業利用的是成熟的技術,產品和市場的不確定性較低,主要風險來自企業家行為,則資金供給者可以通過對企業相關信息的搜集來降低信息不對稱的程度,并通過一定的契約安排和治理機制加強對企業管理者的監督和控制來降低投資風險;資本密集型的產業對資金需求量大且投資周期長,對技術和人力資本的要求較高,需要較強的激勵合約。其涉及的風險類型包括市場風險、流動性風險等,并且產品銷售需要消費金融手段的配合,這都要求有強大的動員儲蓄的能力和資源配置能力;技術創新型產業依賴人力資本的投入,有很高的技術創新風險和市場風險,資金供給者通過對相關歷史信息的搜集來識別風險的成本將會非常高,因此需要合理的風險分擔機制來保護投資者,同時需要復雜的激勵約束機制來保證企業家才能的發揮,另外要解決對創新的定價問題和信息識別問題。

在產業結構調整中,一種是存量結構調整,調整的對象是既定的總存量體系,包括原有產業資源的退出、轉移和重組等;另一種是增量結構的調整,一般是在存量結構基礎上發生的流量及其變動幅度、速度和方向的調整和控制。金融活動在這兩種調整中首先是作用于資金分配,進而作用于其他生產要素的分配來實現結構調整;其次是通過金融資產重新配置來實現產業重組。這個過程涉及巨量的市場信息收集和處理、無數次的資產定價和轉讓、復雜的合約形式和治理機制。金融市場規律表明,經濟貨幣化、證券化程度愈高,結構調整和資源重新配置的過程就愈流暢。除了著眼于經濟效率外,還有經濟收益的分配。合理的收益分配不僅是經濟成長追求的結果,也是持續發展的動力保障。從靜態來看,對應的金融模式應該是普惠型的,即通過保護投資者的權益、提供豐富的投資工具以及資產的合理定價,使更多的人可以獲得資產性收入;從動態來看,需要改變金融模式,以金融抑制動員儲蓄的方式,增強個人在時間維度配置資源的能力,從而為人力資本投資創造條件。

根據上面的討論,可以把經濟轉型中涉及勞動密集型產業的逐步退出、資本密集型和技術創新型產業的經濟活動以及資產重組和利益分配所需的金融功能總結在下表:

(1代表對該金融功能要求最高,2代表金融功能要求較強,3代表金融功能要求較弱)

由表中可以看到,無論是各種類型產業的發展,還是轉型過程中的資產重組和利益分配,對基本的清算和支付功能需求是一樣的。資本密集型和技術創新型產業的技術含量高,不確定性大,對資源配置和定價服務要求較高,并且需要發揮有效的風險分擔機制,使投融資雙方得以合作;技術創新型產業的信息含量尤其豐富,需要金融部門提供較強的信息處理能力和適宜的公司治理方式。資產重組依賴于高效的金融平臺來完成信息處理和資產定價功能。而資產定價其實也是利益分配的核心環節,直接影響資產性收入的分配情況。

三、與轉型相匹配的金融模式

所謂金融模式是金融產品、金融中介組織和金融市場的比例構成和有機聯系。由于市場的不完全性,不同金融模式在運作方式和金融功能類型、側重點上存在差異性。已有的文獻主要集中在直接融資和間接融資的優劣比較(Stiglitz,1985;Shleifer和Vishny,1997;Rajan,1992;Boot和 Thakor,2000等)。本文將深入到金融交易的工具性質和金融參與者的集中程度兩個維度,討論幾種基本的金融模式及其對應的金融功能。首先從金融交易的工具性質來看,可以分為股權和債權兩種:(1)股權投資者沒有收益保證,清償排在最后,因此承擔較大經營風險,優點在于可以按股權比例分享利潤和控制權。股權融資的不可贖回性可以形成核心資本且沒有財務壓力,但是原有股東若股權融資過多,則容易稀釋控制權,失去財務杠桿效應。資本密集型產業由于投資周期長,而需要依靠股權工具建立穩定關系;技術創新型企業由于抵押品較少,需要以股權來補充資金,也可以通過股權激勵企業家。在資產重組過程中,股權交易是存量資源重新配置的主要形式;在利益分配中,股權投資可以滿足風險偏好者的投資需求。(2)債權具有另外一種工具屬性。債權投資者有收益保證,清償順序靠前,面臨風險較低,且投資周期較短,流動性風險小,適合大規模動員儲蓄。但是,債權投資者僅能獲得固定收益,無法分享高額利潤,在公司治理中受到的保護較弱。債權融資僅以固定的資金價格即可獲得資金使用權,既有杠桿效應又不會稀釋股權。但是債權融資有明確的財務成本,資金使用有期限限制,因此存在破產的風險?？梢栽诎l展前景明確、現金流穩定的行業中選擇債權融資。在資產重組中,債務重組是重要的一環,債權融資是收購兼并的利器;在利益分配中,債權投資可以滿足風險規避者的投資需求。

從投資者集中程度來看,有集中和分散兩種狀態:(1)集中的投資者有專家知識和團隊的優勢,有動力收集信息來評價投資對象,可以主動參與公司治理和公司決策來保護自身利益,對法律保護要求較低。但是在資產定價中會相對片面,風險橫向分散能力較弱,更適合跨期風險配置;集中的投資者在資產重組中有較強的參與能力,在利益分配中有二次分配的功能。對于融資者來說,集中的投資者可以降低交易成本,可以解決更個性化的金融需求,并且不會公開披露信息。但是由于交易對象狹窄,搜尋成本會提高,募集資金規模相對較小。(2)分散的投資者有比較充分的信息披露和評價機制,可以在資產定價中充分反映市場信息,尤其有利于創新才能的定價;一般采用市場化方式形成公司治理機制,更適合跨部門風險分擔。但是分散狀態會出現搭便車行為,需要良好的法律保護、信息披露等制度性基礎設施來提供支撐。分散的投資者平臺可以擴大資產重組的交易范圍,在利益分配中能夠滿足更廣大群體的直接投資需要。

從金融交易的工具屬性和投資者狀態兩個維度綜合考慮,可以將幾種主要的金融模式歸納到下圖中:

在第二象限中采用的是股權工具,并且投資方相對集中。這種金融模式一般對應的是風險投資或私募基金的形式。集中的股權投資基金通過專家知識和分散投資來化解風險,在承擔高風險的同時獲得高盈利的可能,適合滿足技術創新型企業在發展早期的資金需求。美國硅谷高新技術企業成功的金融因素主要是發達的風險投資基金。當投資的企業形成一定資產規模和市場規模后,可以再通過中小銀行補充資金,并依靠股權場外交易市場提供流動性,最后到股票集中市場發行上市。從第二象限到第一象限,也就是從股權集中轉變到股權分散的狀態,這意味著更多投資者的參與,使融資者能夠大規?；I集股本金。這個轉變同時是股權證券化程度逐步提高的過程,而流動性的增強有利于資產的重新配置。完全的市場定價和流通,不僅能將企業家創新才能和企業發展前景通過股價變現出來,刺激企業家才能的供應,而且也為更多投資者提供了股權投資的機會,并且投資者可以通過構建投資組合來分散風險,但是,無論是股權投資者還是債權投資者,分散的后果必然是支付的信息成本和監督成本隨之上升。搭便車行為又會弱化單個投資者進行信息搜集和實施監督的動力。為了說服資金供給者購買債券、股票等金融工具,企業也必須進行一定的信息披露及獲取一定的資信證明,為此需要支付較高的代價。因此,健全的金融市場制度性基礎是投資者可以趨向分散的前提條件,各國的金融監管當局都強調保護中小投資者。

第三象限中是以大型商業銀行為主的金融模式。大銀行能夠在較大范圍內動員和配置資金,有能力向資金需求規模大的大型企業提供信貸和清算支付服務。大銀行由于科層結構復雜,信息生產者與貸款決策者往往是分離的,因此收集客戶數量化信息的努力容易得到銀行的認可和回報,同時收集此類信息的激勵也會較強。這也使大銀行更適合向信息相對透明、易于提供數量化信息的資本密集型大企業貸款,而在向中小企業尤其是技術創新型中小企業提供貸款方面則缺乏信息優勢。資產規模較小的中小銀行難以提供大額貸款,否則會難以有效地分散資產風險。但是在為中小企業提供信貸服務方面,中小銀行則具有比較優勢。小銀行內部的信息傳遞鏈條很短,信息生產者收集潛在借款者非數量化信息的努力易于得到回報,因此更有激勵去收集這類信息。小銀行一般是區域性的,便于與相近區域內的中小企業建立長期的銀企關系。無論是大型銀行還是中小銀行,對于大型融資的企業來說,單位融資成本都較高。如果在制度性基礎設施完善的情況下,債權融資的形式可以從第三象限轉移到第四象限中的債券市場,這樣融資主體可以降低單位融資成本,而這些成本之前主要以信息租金的形式被銀行中介占有。在債權投融資的形式中,租金的一部分直接交給實際投資者,則有利于利益分享的合理化。近期在我國銀行間債券市場中推出中期票據品種,就是以較低的融資成本把企業從信貸市場吸引過來。債券市場的發展還有利于金融資產的進一步證券化,以提供更豐富的現金流組合給予投資者挑選。

綜合來看,針對經濟轉型中金融功能需求的多樣性和動態變化,需要在四個象限中進行組合配比及動態調整。在早期勞動密集型產業為主的發展階段,以第二和第四象限為主的金融模式即可滿足主要金融功能;在資本密集型產業開始成長的時期,需要第一象限和第三象限為主的金融模式;如果要發展技術創新型產業,金融模式相對更復雜,需要第一象限、第二象限以及第四象限的組合配比。而在經濟從低端產業向高端產業轉型的過程中,需要在通過優化利益分配解決早期起飛階段的結構問題時,需要金融模式從上圖的豎軸左側向右側轉移,即提高金融模式中的經濟貨幣化和證券化程度,構建更有廣度和深度的市場平臺。

四、金融模式選擇的政策含義

中國金融改革隨著中國經濟規?？偭康臄U大和經濟結構的深層次調整,已經出現了金融微觀主體多元化、金融資源分散化的趨勢,并逐步形成了比較靈活的金融體系。截至2009年6月末,已有各類銀行業金融機構法人5600余家;各類證券公司107家、證券投資咨詢機構100家;各類基金管理公司60家、期貨公司162家;壽險公司56家、財險公司47家、保險集團和控股公司8家、再保險公司9家、保險資產管理公司10家。這個轉變主要從三個方面展開:一是在體制內銀行中介以外出現了其他商業性金融中介,多元化成份得到提高;二是1990年上海、深圳證券所的成立和1997年開設銀行間債券市場把證券市場引入到金融體系中,股權分置改革的實施和銀行間債券市場的產品創新提高了直接融資的地位;三是體制內金融機構自身的治理結構改革:成立了匯金公司代替財政部持有國有金融機構的股權,大型商業銀行相繼上市,銀行治理水平得到改善并伴隨著不良貸款率的降低。

但是,對比經濟轉型提出的金融功能需求,可以發現我國目前的金融結構和金融模式存在以下幾點不足:一是金融資源仍然集中在大型國資控股銀行,五大國資控股銀行2009年底總資產規模40萬億人民幣,是我國當年 GDP的1.2倍,是上海、深圳當年底股票總市值的1.7倍,即集中的債權金融模式依然為主。二是直接融資比例過低。《中國貨幣政策執行報告》數據顯示,對于中國非金融部門(包括政府)而言,直接融資和間接融資比例為2∶8;發達經濟體的這一比例普遍為6∶4,即便是以間接融資為主的日本和德國,這一比例也在4∶6左右。把國債部分扣除后,對于實體經濟而言的這一比例不到1∶9。這說明目前無論債權還是股權,都處于上圖豎軸的左側,相應的金融功能薄弱。三是仍然存在金融抑制現象,影響著收入分配。金融抑制主要表現在利率管制、金融牌照限制等。這種局面首先直接降低了居民戶的資產性收入,因為目前利息收入是資產性收入的主要形式,居民部門同時是儲蓄的主體。金融抑制實際上在迫使儲蓄部門變相補貼產業部門,把利息收入轉變為企業收益。根據白重恩等(2009)測算,在1996-2005期間的金融抑制導致居民部門的資產性收入占比下降了3個百分點。更重要的是,金融抑制導致微觀投資主體錯位,我國產業結構調整脫離了現實經濟條件,進而使得要素分配中的勞動收入下降。

從與轉型中金融功能需求匹配角度和我國金融體系現狀來看,進一步改革我國的金融體系及構建與轉型匹配的共享型金融模式,不僅是滿足轉型過程的一時之需,也包含了我國經濟長遠發展的金融要求。在承認市場不完全及政策決策和法律環境建設是可以調整的變量的條件下,應該主動選擇金融模式,實現經濟轉型要求的金融功能。關鍵的方向是以提高資產的貨幣化和證券化程度入手,使金融模式的側重點向右象限轉移,構建起多層次、共享型的金融模式。首先,可以考慮將投融資決策權在金融系統中下移,在合適地區進行地方性資本市場試點。比如,沿海省份民間資金充裕且產業轉型也到了關鍵時刻,有現實需要建立區域性資本市場來架通資金與產業間的橋梁。另外,需要結束目前我國證券市場尤其是債券市場的分割狀態,建立市場的互聯互通。這不僅能保證金融價格有效傳導,更重要的是能提高直接融資的有效容量。其次,大力發展中小金融機構,特別是專門為民營企業和中小企業提供金融服務的中小銀行。通過設立小額貸款公司、民營銀行、社區銀行、村鎮銀行、中小企業投融資公司、中小企業股權投資基金、民間投資財團等,實現民間金融合法化、規范化。同時,在有條件的高新技術區還可以成立科技銀行,為民營科技企業自主創新能力的提高提供專門的服務。最后,完善金融制度性基礎設施建設,切實保護中小投資者的根本利益。這需要將目前金融監管權力行政壟斷局面的改變與金融行業自治相結合,另外要改變現有金融法律法規中對待民間金融的指導思想,核心在于從“嚴防死守”轉變為合理疏通。比如《證券法》、《公司法》中對資金募集方式和證券交易場所的限制,以及《證券投資基金法》中對私募的忽視都有修改補充的必要?！?/p>

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(責任編輯:郭茜琪)

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A

1007-9092(2010)04-0091-06

武鑫,浙江財經學院金融學院講師,浙江大學經濟學博士生。

感謝浙江省教育廳科研項目“區域經濟轉型中的金融功能匹配性研究”(項目批準號:Y200907249)的資助。