離岸,離岸,牽動萬千視線

在世界金融發展史上，幾乎每一種國際貨幣的形成都少不了離岸金融市場和離岸金融中心的支持。同樣，人民幣的國際化也需要人民幣離岸中心的支持。香港作為境外人民幣離岸金融中心，上海作為境外人民幣回流本土投資的在案金融中心格局已經奠定。此種形勢下一個重要的問題就是，天津的金融建設還有沒有機會?

國際化與離岸中心

肖玥

給香港的“糖”

2010年7月21日，人民銀行分別與香港金管局及中國銀行就香港人民幣業務發展簽署了重要文件——《人民幣業務清算協議》補充合作備忘錄，令香港的銀行為金融機構開設人民幣賬戶和提供各類服務，不再設有限制，個人和企業之間也可以通過銀行，自由進行人民幣資金的支付和轉賬。可以預見，未來將會有更多人民幣金融中介活動陸續出現，香港的人民幣業務平臺也可再上一個新臺階，作為人民幣離岸中心的地位，香港又再邁出一步。

人民幣離岸業務在香港開展始于2004年，至今在香港銀行體系運作了六年，成績不俗。截至今年五月底，香港銀行體系人民幣存款達八百四十七億元，經營人民幣業務的認可機構七十六家，規模雖未算大，但已令香港成為各方關注的離岸人民幣業務基地。今年上半年跨境人民幣結算量達到七百〇六億元，其中香港占了七成五的結算量，顯示了香港的領先地位，也反映有關業務在香港取得好成績。

除了在處理交易量上領先，香港也是兩岸金融互通的中間站。人民銀行行長周小川和中銀香港董事長肖鋼在7月13日簽署了《關于向臺灣提供人民幣現鈔業務的清算協議》，授權中銀香港為臺灣人民幣現鈔業務清算行，這主要考慮到了香港已有一套較完善的人民幣業務管理辦法，相關的運作及風險管理都較容易安排，這方面，大陸或臺灣的銀行業界都沒有適當的機構堪當此任。

業內人士指出，對比內地其他城市，香港無論在監管、市場基建、制度(沒有外匯管制)、金融基礎設施、信息流通以至金融人才等各方面，都更有條件發展成^民幣離岸中心；可以說，人民幣業務將會是繼內地企業來港上市之后，香港金融業發展的另一次重大機會，其市場規模甚至會遠超現在H股在香港股市的市值。

毫無疑問，香港作為人民幣離岸中心的地位，對香港經濟是一劑強心針，而“丟失”這一地位，對上海或大陸其他城市卻是有隱憂的。

上海財經大學現代金融研究中心主任丁劍平認為，離岸中心是短期的分工，放在香港一方面是大陸目前條件不夠，二方面也是給香港的糖。他說，如果大陸和香港同時做，以人民幣規模來說，香港就無法和大陸比，反而不但要面對大陸而且還要面對新加坡等外國的雙重競爭。離岸中心的“丟失”短期來說對上海等地沒有明顯壞處，但長遠來看是利空，“金融是有‘路徑依賴慣性的，一旦習慣了—個離岸中心，就不容易改變了。未來上海開始做就吃力了。”丁劍平的研究指出，2008年的資料顯示人民幣在海外的量約為8000億元現鈔和3000億元存款，香港的離岸中心估計可以分到不少。

離岸金融中心的往事今生

離岸金融市場，又稱境外金融市場，是為非居民提供國際貨幣借貸、結算、投資和資本流動等金融業務和服務而不受所在國金融法規或稅制管轄的一種國際金融市場。聽上去，是不是有點兒金融保稅區之感?

沒錯兒，規避監管和減免稅率是離岸金融中心的最大特點，也是它的最大賣點、最吸引人之處。倘若追本溯源，離岸金融中心的產生恰恰就是金融監管和高稅率的副產品。

離岸金融業務的興起是干預主義經濟政策的副產品。第二次世界大戰結束后的30年是以凱恩斯主義為代表的干預主義思潮的鼎盛時代。在這段時期里，各國政府醉心于膨脹性的財政政策，與此同時，又大刀闊斧地對金融業實施嚴格監管，各種規定層出不窮，嚴重束縛了金融機構的手腳。另一方面，屬于干預主義陣營的福利經濟學的流行，導致了各種稅率的不斷上升。面對苛刻監管和沉重稅收雙重壓力的金融機構渴望尋找出路，于是，離岸金融市場應運而生了。

離岸金融業務興起的最初推動力源于美國在60年代初期所采取的一系列干預主義政策。1963年，美國開征利息均衡稅(IET)，限制美國居民購買外國證券。利息均衡稅的本意是限制資本外流，然而卻事與愿違，導致資金大量出逃，流向歐洲和巴哈馬等免稅港，推動了歐洲貨幣市場和債券市場的發展。迫不得已，美國又于1965年推出一系列行政手段，硬性規定商業居民對外國居民的貸款限制在歷史最高水平上，否則聯邦儲備銀行將予以處罰。政府這只“有形的手”導致公眾轉向非銀行金融機構和對銀行的擠兌，資金嚴重短缺。由于上述限制并不適用于美國銀行的海外分行，美國的各個大銀行紛紛將目光瞄向國外。正可謂資本似水，流向利處。1963年美國銀行在海外發行的銀團債券為1.37億美元，而1964年即飆升至6.96億美元。

歐洲貨幣市場興起之初，資金主要來源于美國大銀行，并集中于倫敦離岸市場。但自60年代末起，資金來源和流向開始趨于多樣化。在加勒比的注冊中心開設“空殼”機構蔚為時尚。1964年美國銀行僅有181家海外分行，而到1973年則增至699家，其中199家位于加勒比離岸金融中心。盧森堡的銀行監管體制是世界上最為自由化的銀行制度之一，具有極其嚴格的代客保密制度、沒有最低存款準備金要求、稅務環境優于周邊國家，因而在70年代中后期和80年代成績卓著。新加坡1968年開設亞洲美元市場標志著亞洲離岸金融市場的誕生

到了上世紀八十年代中期，尤其九十年代之后，國際離岸金融中心逐漸式微，其中半數以上轉向負增長。新興的香港離岸金融市場的資產增長率由1985～1990年的35.6％下降為3.4％，一定程度上喪失了往日的輝煌，但卻仍算得上離岸金融市場中的佼佼者。離岸金融業務相對衰落的主要原因是，經濟自由化(包括在岸和境內金融業務的自由化)以及對離岸金融業務監管的加強和金融衍生業務的流行——70年代末、80年代初，自由主義經濟卷土重來，再次持經濟學界牛耳。在經濟政策領域，以撒切爾、里根上臺為標志全面轉向市場經濟。民營化、緊縮性財政貨幣政策和全面解除各類干預主義措施形成世界性潮流。金融自由化雖啟動稍晚，但也勢頭強勁。70年代，美國先后廢除自愿對外信貸計劃和對大額存單的利率限制，并于1978年通過《國際銀行法》。盡管并未正式宣布取消利息均衡稅，但稅率卻降為零，利息均衡稅其實已經形同虛設……

總的來說，自60年代之后的30年中，離岸金融業務已在國際金融業中獲得了舉足輕重的地位。據估計，目前世界貨幣存量的50％通過離岸金融中心周轉，世界私人財富的約20％投資于離岸金融中心，銀行資產的22％投資于離岸金融市場。

或許有必要介紹一下離岸金融市場的種類。

離岸金融市場主要可分為混合型、分離型、避稅型及滲漏型。

混合型離岸金融市場以倫敦、中國香港為代表，其特點是離岸業務不設單獨的賬戶，與在岸賬戶并賬操作；非居民的存貸款業務與居民存貸款業務在同一賬戶上運作；資金的出境和入境沒有直接的聯系，資金的出入境不受限制。

分離型離岸金融市場以紐約、東京為代表，其特點是離岸業務與在岸業務相分離，這種分離主要是銀行賬戶上的分立，離岸賬戶和在岸賬戶之間的資金流動受到比較嚴格的限制。

避稅型離岸金融市場以英屬維爾京群島、開曼群島為代表，又稱“逃稅型”離岸市場，這類市場實際上就是“逃稅港”。注冊地離岸金融市場的金融監管近乎于無。90％以上的跨國銀行通常并不在注冊地實際開展存貸業務，僅僅開設“空殼”機構，沒有任何設備、人員或辦公地址。多數注冊地離岸金融市場與資金來源地處于同一時區內，如臨近美國的加勒比群島和歐洲的海峽群島。其中開曼、荷屬安地列斯以發行歐洲債券著稱，不少世界著名的巨型企業在開曼和荷屬安地列斯設立財務公司，由這些財務公司發行歐洲債券(如埃克索、希爾斯、可口可樂、美林等)，由此可免征利息稅。投資基金多注冊于海峽群島、百慕大以及巴哈馬；個人投資者和小公司則多選擇維爾京群島(中國的門戶網站之一的新浪便在此注冊)。

滲漏分離型離岸金融市場以新加坡為代表，其特點是在岸、離岸業務仍然分屬兩個賬戶，但允許資金在一定的限額內相互滲透，即居民可以投資于境外金融市場，離岸銀行也可以將其離岸賬戶上的資金貸放給其國內企業。

說到這里，您想必已經很清楚離岸金融市場的特點了吧：

1業務活動很少受法規的管制，手續簡便，低稅或免稅，效率較高；

2離岸金融市場借貸貨幣是境外貨幣，借款人可以自由挑選貨幣種類。該市場上的借貸關系是外國放款人與外國借款人的關系，這種借貸關系幾乎涉及世界上所有國家；

3一般來說，離岸金融市場存款利率略高于國內金融市場，利差很小，更富有吸引力和競爭性。

離岸市場使得資金的跨國流動真正全球化了。它從根本上破除了國際金融中心必須依附經濟貿易中心和取資于國內資本供應的傳統范式，從而引發了國際金融中心的分散化進程，并導致“離岸金融中心”的產生。理論上說，在這個世界的任何地方，只要它政治安定、管制較松、賦稅較輕，并擁有一定數量的合格金融從業^，員，都可望成為離岸金融中心。

必然的一步棋

在世界金融發展史上，幾乎每一種國際貨幣的形成都少不了離岸金融市場和離岸金融中心的支持。同樣，人民幣的國際化也需要人民幣離岸中心的支持。

您可能馬上會問，人民幣為什么要國際化呢?

美國為什么在全球經濟語權上這么么牛?原因之一就是美元乃國際儲備貨幣，美國擁有鑄幣權。湯姆大叔花起錢來那么大手大腳，欠一屁股外債，成為全球最大債務國，還自我感覺挺好，原因之一還是美元乃國際儲備貨幣——真不濟了，人家開動印鈔機唄。哈哈，當然，這不是什么好榜樣。

細究起來，一國貨幣一旦成為國際儲備貨幣，首先，可以給該國家帶來巨大的鑄幣稅收入。歷史上受益于國際鑄幣稅的國家是英國。二戰以后，憑借布雷頓森林體系，征收國際鑄幣稅的特權轉移到美國。即使布雷頓森林體系崩潰后國際貨幣呈多樣化格局的情況下，美元的中心地位并未根本動搖過。據統計，從1977年至今，美國鑄幣稅收入一直穩定在1％～3％之間，上世紀90年代末以來，鑄幣稅的比重持續攀升，高占4％。

其次，人民幣國際化可以防范匯率風險。隨著我國參與經濟全球化速度的加快和程度的加深，對外貿易和對外金融活動也步入了空前的發展時期，規避匯率風險的戰略意義尤為重大。過去我國對外經濟交往都使用外幣，匯率風險很大，企業一旦選擇幣種不當，就會遭受巨大的經濟損失。更重要的是，如果一國發生金融危機時，本幣大幅度貶值，以外幣計劃的債務合約會加重國內企業的債務負擔，導致一系列破產風潮，尤其是銀行的大面積破產，給以間接融資為主的國家的金融體系帶來了沉重的打擊。如果人民幣成為國際儲備貨幣，那么對外貿易和投資就可以使用本國貨幣計價，企業和個人所面臨的匯率風險也將隨之減少，實體和金融部門所受的損失會降低。

此外，人民幣成為國際儲備貨幣后，中國將掌握全球金融的主動權，其中包括一些資源產品的定價權，世界貨幣的發行和調節權，國際金融規則的制定權等。這將導致我國對全球經濟活動的影響力和發言權的增加，并從中享受到相應的制度性收益。

目前中國的經濟實力及人民幣的重要性已為人民幣國際化奠定了基礎：

不消說，經濟實力擺在這兒呢。中國將成為全球第二大經濟體。

再者，人民幣幣值不但長期保持穩定，而且在周邊國家和地區被越來越多的經濟體所接受，特別是在邊境貿易中被廣泛用作計價、支付和結算貨幣，在境外的流通量不斷增加。

事實上，中國經濟增長和人民幣在國際舞臺不斷攀升的地位，已促使一些國家在其匯率體系中考慮人民幣的因素，如歐洲中央銀行從2005年4月1日起，在每日統計并公布的歐元指導匯率體系中加入人民幣。印度儲備銀行在2005年11月5日宣布調整匯率指數，將人民幣和港幣納入一籃子貨幣。俄羅斯中央銀行從2006年5月11日開始，將人民幣同美元、歐元、日元一樣，列人每月公布于盧布兌換匯率的“一籃子”外國貨幣之中。菲律賓貨幣委員會也于2006年12月1日起接納人民幣為菲中央銀行儲備貨幣。

由于中國的資本賬戶不開放，人民幣不能自由兌換，制約了中國和潛在海外債權人、借款人和客戶之間的資金流動，也使^民幣國際化受到很大阻礙。但以目前國內外現狀，人民幣自由兌換又不可操之過急，否則一旦出現金融危機，近30年的改革成果會化為烏有。所以，設立人民幣離岸中心就成了必然的一步棋。

在離岸市場上，人民幣可視同為境外貨幣，讓這部分人民幣與外幣自由兌換，從而為國內外企業和投資者使用人民幣創造良好的條件。顯然，在國際貿易及投資中擴大使用人民幣是人民幣國際化的關鍵一步，離岸銀行業務可為跨國公司提供人民幣出口信貸、發行人民幣計值的債券、人民幣結算等服務。這也相當于為境外人民幣設立了—個集散地，一方面可避免非居民持有的這部分人民幣對國內經濟的沖擊—一此離岸市場為人民幣的投資者提供多種金融產品，而金融產品的豐富反過來又會促進非居民持有人民幣的意愿。

人民幣國際化天津的機會

張云南開大學虛擬經濟與管理研究中心講師、經濟學博士

近來人民幣國際化不斷提速。首先監管部門取消了一系列阻礙人民幣在港自由流動的限制性規定，香港作為我國政府指定的、人民幣國際化全球擴張進程的離岸金融中心地位已經確立；其次，上海擬定了境外人民幣資金回流其本地金融市場的初步方案，人民幣QFII的創建方案也已上報待審批。至此，人民幣國際化進程中香港作為境外人民幣離岸金融中心，上海作為境外人民幣回流本土投資的在案金融中

心格局已經奠定。此種形勢下—個重要的問題就是，天津的金融建設還有沒有機會?

1首先分析一下為什么要賦予香港人民幣離岸金融中心的地位。

現在，任何機構和個人(主要是非居民)只要有意愿都可以無限制的在香港金融機構設定人民幣賬戶，這奠定了香港作為人民幣離岸金融中心的地位，因為這實際上賦予了境外人民幣在港無設限合法支付、清算功能。之所以賦予香港人民幣離岸金融中心的地位，主要是為了應對由于人民幣跨境貿易結算從而不斷形成的累積在境外的人民幣存量，在回流境內投資受限的情況下，這部分人民幣急需一個可以自由支付、清算以及可以提供基礎金融服務的銀行體系來支撐，這是需要設定一個面向非居民的人民幣離岸金融中心的根本原因。而香港由于在金融基礎設施、法律完善程度等方面都具有優勢，自然成為人民幣國際化的境外橋頭堡。筆者認為天津要與上海、香港一樣成為中國金融發展的重要—極必須尋求金融發展建設的創新點，運用其“先行先試”的權力做好創新點以引領天津金融發展。選擇天津金融發展建設創新點必須要緊密聯系下一步中國經濟可持續發展中最關鍵的問題，只有如此，天津的金融行業才能獲得充分的發展空間。

那么，當前中國經濟可持續發展面臨的關鍵問題是什么呢?

是流動性膨脹。

自2010年以來，中國宏觀經濟領域有兩個重要現象，一是房地產價格持續上漲，二是物價持續上漲，弗里德曼曾經講過，物價上漲最終只有—個實質原因，那就是不斷上漲的貨幣供應量。我國正是這種情況，這種貨幣供應量的不斷上漲來源于我國持續的雙順差，持續國際收支順差導致了我國貨幣供應量的持續、高速上漲。在這個基本背景下，只要不抑制流動性，經濟就會越來越快地進入資產膨脹和物價膨脹的路徑。

我國持續的國際收支順差主要來源于我國勞動力資源要素稟賦的比較優勢，短期內我國經濟高度依賴出口的狀況不會改變，這就意味著持續雙順差導致的流動性大量流人的狀態不會根本改變。在中國金融資產數量和品種有限的情況下，外部輸入的流動性膨脹就必然引起資產價格上升，加上流通中的人民幣缺乏退出機制，持續的流動性膨脹將會逼使中國經濟走向經濟泡沫化的途徑，并使得緊縮、擴張、再緊縮、再擴張的循環周期越來越短。要改變這種被動應對流動性輸入的狀態，只有兩個方向：一是建立輸出流動性的途徑和可持續輸出流動性的方式；二是要充分利用“虛擬經濟”的流動性儲備池功能，并找到有效的市場手段來調節流動性儲備池與經濟之間的閘門。

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治理流動性膨脹的第—個方向就是建立人民幣流動性輸出的可持續途徑，實質上就是推進人民幣國際化，目前香港和上海成為人民幣國際化的離岸和在岸金融中心已經成為定局，那么，天津的機遇究竟在哪里。

(一)引入杠桿大力發展中國債券市場，積極應對境外人民幣的回流投資需求

香港的人民幣離岸金融中心主要承載境外人民幣的支付、結算功能，而上海目前研究的境外人民幣回流本土投資方案側重于股權投資，如準備新設立的人民幣OFII主要投資于上海的A股市場，但兩者都忽視了一個重要的方面—一以人民幣計價的債券市場建設，天津的金融發展正可以以此為創新點來建設。

研究美國資本市場可以發現，美元作為國際本位貨幣最重要支柱就是美國債券市場，其為全球投資者提供了各類風險的投資資產，在債市上從無風險收益到高風險收益都可以獲得，正是這樣一個發達的具有流動性、廣度以及深度的債市才使得流向境外的美元資金能夠順利流回美國本土。所以，在人民幣國際化過程中，必然要大力發展人民幣債市，為流向境外的人民幣回流本土提供債券類投資品，天津金融發展的著力點可落腳在此。

目前國內研究認為債券市場不發達的主要原因在于多頭監管，這有一定的道理，但最主要的原因還是沒有杠桿。無論是國債、企業債、地方政府債亦或其他債券，其收益如果僅僅是利息率對投資者就缺乏吸引力。沒有金融杠桿，收益就只有靠資產價格大幅度上漲來賺錢，因此邏輯就必然是，所有投資者只關注價格可以短期內大幅度上漲的資產交易，如股市和房地產。它們不是期盼這些資產價格穩定，而是期盼價格迅速上漲。這種資產的炒作和交易就容易滋生泡沫，導致經濟的不穩定。

故目前天津可以建設債券市場為突破點，以金融創新和金融杠桿為基本機制大規模增加債券類資產的品種和數量，包括房地產抵押貸款的證券化，以建立完善的債券市場為目標，使其規模的擴張與流動性膨脹大致同步，就可以有效的增強其金融領域的實力和話語權。于此同時，天津發展債券市場也是完善我國虛擬經濟內部結構，做大虛擬經濟流動性儲備池的一項措施，這也有助于緩解流動性膨脹的壓力。

(二)取消債市的多頭監管，建立統一的債券市場

目前發改委主管企業債，證監會主管上市公司債，央行主管中期票據和短期融資券，債市多頭監管直接導致了銀行間債券市場和交易所債券市場的割裂。到目前為止，國內公司債在交易所市場發行，企業債雖然在兩大市場都可以發行，但是大部分集中在銀行間市場。銀行間市場托管債券占所有債券總額98％以上，交易量占市場總額的99％以上，所以急需建設集中監管、統一互聯的債券市場監管體系。天津可以出面力求在本地區建立—個集中監管債券市場的統一機構。

(三)可能的話，建議銀行、證券、保險的全國統一監管機構遷至天津

北京市作為我國的首都，其定位應該是全國的政治中心和文化中心，而由于目前我國銀行、證券、保險的主要監管機構一行三會都在北京，故所有的大型金融機構在北京都設立了總部。這就帶來—個問題，現代金融業隸屬于虛擬經濟，是一個具有一定杠桿性的風險行業，如果金融系統出現問題，北京的總部金融經濟就會受到嚴重沖擊，會給北京的政治中心以及文化中心帶來不利影響。所以，天津可以建議銀行、證券、保險等全國統一的監管機構遷往天津，因為這些全國統一監管機構遷至天津可以有效的緩解北京政治中心受到金融沖擊的壓力。