證券市場對證券投資基金發展的影響*

劉 超 孟 濤

(山東經濟學院財政金融學院,山東濟南 250014)

證券市場對證券投資基金發展的影響*

劉 超 孟 濤

(山東經濟學院財政金融學院,山東濟南 250014)

證券市場是證券投資基金制度環境的核心,是證券投資基金投資活動的平臺,也是其賴以生存的物質條件.證券市場的發展對證券投資基金的規模、數量、品種起著決定性作用.為改善證券投資基金的證券市場環境,促進我國證券投資基金的健康發展,現階段應從以下幾方面加強證券投資基金的市場建設:提高上市公司質量;加強證券市場容延度建設;適時推出指數期貨與期權等金融衍生產品;規范投資行為,培育理性投資理念;提高流通股比重和國債上市流通比例等.

證券投資基金;證券市場;實證研究

國際經驗表明,在證券投資基金發展的進程中,完善的宏觀制度、有效的微觀制度等良好的制度環境,是證券投資基金健康發展的必要保證;反過來,證券投資基金的健康發展又會對證券投資基金的制度環境產生巨大的推動作用.證券市場是證券投資基金制度環境的核心,是證券投資基金投資活動的平臺,也是其賴以生存的物質條件.

從耗散結構理論來看,證券投資基金的制度環境是證券投資基金在遠離平衡態時進行物資、能量、信息交換的基礎,有怎樣的環境就有怎樣的信息和能量與證券投資基金進行交換,證券投資基金的宏觀序就存在于與環境相適應的發展階段.因此,有必要改善我國證券投資基金的制度環境,培養證券投資基金目標吸引子,使得證券投資基金朝著理想的有序態演化.從協同學理論來說,證券投資基金也是證券市場的組成部分,是一個復雜的非線性系統,證券市場各組分、各層次之間有必要協調和相互作用,才能夠使得整個證券市場朝著理想態演化.

一、國外證券市場對證券投資基金發展的影響:以美國為例

證券投資基金起源于資本市場發達國家,并發展于美國,因而資本市場發達國家對于證券投資基金的研究較多且較為深入,尤以美國的研究最為領先.其研究領域主要集中在,資產組合風險管理的研究、證券投資基金業績衡量的研究、證券投資基金業績持續性研究、證券投資基金投資策略研究、證券投資基金投資成本研究、證券投資基金的績效評價研究和證券投資基金規模經濟問題研究等.

國內由于開展證券投資基金業務的時間較晚,對于證券投資基金的研究則主要集中在證券投資基金發展、基金立法、基金行為、基金績效評價體系建立等問題的研究.

從美國證券投資基金發展歷史可以看到,1929年10月美國股市的崩潰,導致眾多證券投資基金破產, 20世紀40-60年代證券投資基金的發展相當緩慢;20世紀70-80年代,由于債券市場和貨幣市場的發展,債券基金和貨幣市場基金成為證券投資基金的主流;20世紀80年代中后期,尤其是90年代以來,股票市場的長期平均收益率高于銀行存款,從而使美國證券投資基金獲得了全面快速的發展.1991年至2000年,美國經濟持續增長,平均年增長率達4%,美國的公司利潤以每年9.6%的速度增長,經濟的繁榮帶來證券市場的興旺,道瓊斯指數一度達到13000點的歷史最高水平,NASDAQ指數也在短短的4、5年間翻了一番還多.證券市場的興旺促進了證券投資基金的發展,整個20世紀90年代,美國共同基金資產以每年19.5%的速度增長,共同基金資產由1990年初的不足l萬億美元增長到2000年末的7萬億美元.其中,來自于共同基金業績表現的貢獻近50%,來自于新流入資金的貢獻為46%,其余的來自于新基金的貢獻.2007年以來受次貸危機的影響,美國經濟衰退,造成美國證券市場低迷,并進一步導致證券投資基金資金凈流出超過凈流入,基金業績不佳,基金經理下崗,證券投資基金業遭遇寒冬.這也說明證券投資基金對證券市場的依賴.

證券投資基金本身是一種有價證券,因而證券投資基金制度也是一種證券制度.不僅如此,證券投資基金這種證券制度是在股票、債券等有價證券制度產生和發展到一定程度的基礎上才產生和發展起來的創新的證券制度.因此,證券制度一定程度的發展,是證券投資基金產生和發展的另一個重要條件或基礎.①中國證券業協會:《證券市場基礎知識》,中國財政經濟出版社,2008年版.

從理論上講,證券投資基金投資活動的對象在證券市場,證券市場又是證券制度的主要組成部分,證券投資基金把從投資者手中集中起來的資金投資于證券市場上的各種股票、債券等有價證券,進行證券組合投資經營,不但需要以證券制度為基礎,而且還要在證券制度有了相當程度的發展,證券市場有了一定規模之后,才具備了良好的生存環境.所以,證券制度的發展是證券投資基金賴以生存的物質條件.②耿志民:《中國證券市場制度研究》,中國金融出版社,2007年版.

從實踐上看,世界各國證券投資基金的產生和發展也是后于股票、債券制度的產生和發展的.證券投資基金籌集資金的目的是投資于股票、債券等金融工具,獲取投資收益.因此,股票、債券市場的發展極大地影響著證券投資基金的發展.

二、我國證券市場對證券投資基金發展的促進作用

證券市場是證券投資基金投資的目標和對象,是證券投資基金賴以生存的基礎.因此,證券市場的發展對證券投資基金的規模、數量、品種起著決定性作用.

首先,隨著我國上市公司數量的不斷增多,上市公司質量不斷提高、流通規模不斷擴大,證券投資基金在數量、規模等方面也取得了快速發展.其次,隨著我國證券品種的不斷增加,證券投資基金的投資目標不斷拓寬,目前證券投資基金基本上涵蓋了國際上的主流品種,包括開放式基金、封閉式基金、股票型基金、債券型基金、貨幣基金與混合基金、保本基金、ETF、LOF基金等.再次,股權分置改革增強了市場流動性,提高了證券市場的流動規模,從一定程度上降低了證券投資基金股票買賣證券的沖擊成本,加大了證券投資基金的股票投資運作空間.

盡管我國證券市場不斷完善在一定程度上促進了證券投資基金的快速發展.但是我國證券市場仍然存在市場規模偏小、市場波動較大、投資工具偏少、做空機制不健全、上司公司運作不規范、分紅派現低、虧損比例高等新興市場共有的缺陷.除此之外,我國證券市場還有絕大多數證券市場所不具有的獨特性,這在一定程度上制約了我國證券投資基金的發展.

(一)股票市場對證券投資基金發展的制約因素分析

1.我國證券市場的獨特性在于我國是以社會主義市場經濟公有制為主導.因此,我國證券市場上國有資產占絕對優勢,體現在證券市場上就是國有股占比偏高,由此導致股權流動比例偏低,上市公司法人治理結構不合理等現象.

第一,盡管我國股權分置改革已經進入第四年,但是股權流通比例仍然較低.有數據顯示,滬深兩市總股份為18699.94億股,流通股份為6642.71億股,占比為35.52%;未流通股份12056.93億股,占比高達64.48%.盡管隨著時間的推移,國家股、法人股可以實現全流通,但由于國家股始終占有較大比重,因此在今后相當長的一個時期內,實際的股權流通比例仍然還會保持較低的狀態.

以上海證券交易所上市公司股權結構為例,上海證券市場上市公司股份20633.72億股(含境外上市外資股5349.11億股)占滬深兩市上市公司股份總數(24049.05億股)的比例高達85.80%;在上海證券交易所上市公司的股權結構中,國家股股份為9453.68億股,占上海證券市場上市公司股份總數的比例高達45.82%.如果剔除境外上市的外資股,則國家股所占比例更是高達61.85%.由于國家股的出讓與流通需要復雜的審批手續,同時國家為了保持上市公司的控股地位,因此國家股的全流通在短期內難以實現.

第二,國有股份的實際不流通,直接導致我國證券市場流通盤相對較小,由此容易產生價格操縱,并且國有資產優勢還會使得投資者產生"無風險"幻覺,弱化投資人的風險意識.

第三,由于歷史的原因,我國證券市場上的絕大多數上市公司是由原國有企業改制而來的,而且上市后仍由政府控制著所有權,并以國有資產管理局或國有集團公司為代表的機構具體行使控制權.國有機構擔當上市公司的第一大股東,成為上市公司的實際控制人,這不利于上市公司的法人結構治理.

第四,由于我國在石油、電力等市場并未實行市場經濟,上市公司對其產品不能根據市場狀況擁有自主定價權,造成上市公司盈利能力依賴于國家的補貼.例如,近年來由于國際原油、礦石價格的上漲,而我國上市公司成品油的價格卻沒有定價權,造成中石化、中石油、上海石化等上市公司的成品油與原油價格嚴重倒掛,只能依靠國家補貼實現盈利.從市場經濟的角度講,這種上市公司就不具備上市公司的條件.

2.我國上市公司的實際盈利能力有待提高.總體上看,我國上市公司虧損比例偏高,分紅派現偏低,市場運作不規范等問題比較突出.盡管近年來,一些"中"字頭的大盤藍籌上市公司紛紛從國外資本市場回歸國內資本市場,但是由于我國證券市場發育還不成熟,造成國內發行價格普遍高于國外發行價格,同時一批盈利能力較強的上市公司,如中國電信,仍然沒有回到國內資本市場.

第一,上市公司盈利能力有待提高.我們根據歷年上市公司年報資料整理出1992年至2007年我國上市公司的盈利情況:從凈資產收益率來看,在1992年至2007年的16年中,凈資產收益率超過10%的年份只有6年,16年的算術平均凈資產收益率只有9.83%.從每股收益率來看,1992年至2007年的16年中每股收益在0.30元以上的年份只有3個,最差的年份是2005年,只有0.08元.2007年的每股稅后利潤與往年相比之所以偏高,是因為上市公司會計制度調整,非經營性收益占有較大比重所至.

第二,上市公司虧損現象依然嚴重.通過對上市公司年報數據的整理我們發現,1999年至2008年第三季度上市公司虧損面仍然占有較大比例.根據上市公司年報資料統計,1999年上市公司虧損家數占全部上市公司的比重為8.87%,2008年三季度這一比例則上升到14.9%.從具體的上市公司來看,很多上市公司一年贏利、二年持平、三年虧損,似已成為一種宿命.如1998年底上市的廣州冷機,當年每股收益為0.23元,1999年下降到0.07元,2000年中期進一步下降為-0.08元.有的公司甚至當年上市,當年虧損,如2001年7月上市的山東金泰,到2001年底就虧損13036.67萬元.從2008年三季度上市公司公告情況來看,虧損比例仍然高達14.9%.

令人記憶深刻的還有2004年上市公司虧損創紀錄的慘狀:2004年創下深滬兩市迄今為止最大年度虧損的公司---四川長虹,巨虧36.8億元;每股收益和每股凈資產創下最低紀錄的公司---ST重實,每股收益-14.08元,每股凈資產-9.86元;三九集團旗下的三九醫藥虧損7.2億元,"張晨案"影響下的開開實業虧損7.3億元,"德隆系"三架馬車之一的ST屯河虧損6.7億元等等.

第三,上市公司分紅派現低.我國上市公司不僅贏利能力低,而且分紅派現的比例也不高.數據顯示,我國上市公司當年不分配利潤的趨向正在上升.1996年不分配公司有118家,占當年上市公司總數的22.3%;1999年不分配的公司猛增到560家,占當年上市公司總數的59.1%.在1996年至2007年的12年間,加權平均不分配公司所占比例為31.13%.截至2008年中期,共有110家上市公司超過10年沒有現金分紅,5年以上沒有現金分紅的高達386家,剔除因業績不好被ST類的上市公司,還有62家公司自上市以來從未進行過現金分紅.其中,最吝嗇的上市公司是金杯汽車,該公司自1992年上市以來,17年從未給股東進行過現金分紅.有如此這般吝嗇不分紅派現的上市公司,基金收益也就可想而知了.

第四,上市公司行為不規范,信息不真實,導致證券投資基金在投資過程中嚴重受損.我國上市公司公開發布的信息往往滯后于二級市場股價的波動,而不是相反.在這樣一種情況下,投資者,包括基金投資者,實際上不可能等到公開的信息發布后再去作投資決策,而必須事先到上市公司進行調查.有的調查即使是實地調查也得不到真實的信息,結果投資者受騙上當,基金經理也受騙上當.如2001年證券投資基金遭遇銀廣夏、數碼測繪等不實信息的欺騙.

3.中國證券市場市盈率偏高.市盈率作為一種價值判斷指標的意義,來源于虛擬資本或貼現的概念.在不考慮其他因素影響的前提下,一個封閉的證券市場的平均市盈率應該等于該國利息率的倒數,它反映的是資產未來收益流量的貼現價格.進一步講,市盈率的概念只適用于可轉讓的、有穩定現金收入預期的資產價值的評估.中國證券市場市盈率指標,實際上是依托于機構操縱股價的行為來支撐市場的,作為價值指標判斷的意義不大,市盈率普遍偏高,從而導致基金的投資無從選擇.

表1 我國上市公司市盈率情況表(1999年-2008年第三季度)

(二)我國證券市場廣度不足,影響證券投資基金在品種發展上的多樣性

證券市場廣度是指交易規模、交易工具的多樣性,各類市場的全面及專門化程度,市場體系的開放程度等.我國證券市場以股票市場為主,貨幣市場、債券市場以及期貨市場還比較落后,各類金融衍生品市場還是空白,而且是一個封閉市場.在市場經濟國家,債券市場和股票市場是資本市場發展的兩個"輪子",發達的歐美資本市場債券幾乎與股票平分秋色,美國公司債券余額在2001年上半年已經超過了商業銀行貸款余額,接近上市公司的股票市值總額.而我國發行的債券以國債為主,目前企業債券二級市場交易品種少、規模小,這樣不僅制約我國企業的資金來源,而且增加了我國金融體系的風險.

(三)我國證券市場還沒有建立起規避風險的機制,證券投資基金只能通過做多方式獲得盈利,由此可能引致的系統風險卻難以防范

我國股票市場實行現貨交易方式,不能進行期貨交易,①中國證監會(證監函[2010]74號)已批準同意在中國金融期貨交易所上市滬深300股指期貨合約.滬深300股指期貨合約自2010年4月16日起上市交易.也不能進行信用交易.而且只可做多,不能做空,這就容易出現單邊上漲或者單邊下跌的不平衡市.主要用來對沖的股指期貨沒有推出時,金融避險工具缺乏,加大了市場風險.眾所周知,推出期貨市場,必須先行建立現貨市場的做空機制.因此,當證券市場面臨像2008年股市暴跌接近70%的情況之下,證券做空機制和相關證券期貨、期權的存在就可能承擔起為證券投資基金防范系統風險的工具支持.期貨與期權的套期保值作用,能夠使證券投資基金的經理們在面對股票現貨市場價格及股票指數大幅下挫之時,至少不會感到無能為力.以美國為例,不管美國證券市場朝著怎樣的方向發展,美國的證券投資基金都不會出現隨證券市場升跌,要么都贏利、要么全虧損的一邊倒的局面,其原因也在于此.同時,由于期貨市場具有價格發現的功能,在某種程度上也具有抑制價格暴漲、暴跌的作用,這也能減少基金經理投資行為趨同化和羊群效應的負面影響.

三、促進我國證券投資基金健康發展的政策建議

根據以上分析,為改善證券投資基金的證券市場環境,促進我國證券投資基金的健康發展,現階段應從以下幾方面加強證券投資基金的市場建設:

第一,提高上市公司質量.如果上市公司質量普遍較差,缺少長期投資價值,在此環境下出現的證券投資基金,只能依靠股市的反復波動、其他投資者的虧損和長期被套來獲得盈利.提高上市公司質量,可以從以下幾方面進行:一是堅持挑選業績好且有發展前景的公司上市,而不是優先考慮國有企業;二是切實完善上市公司法人治理結構,有效保護投資者利益;三是加強對上市公司的監管,規范上市公司的運作,提高上市公司透明度;四是完善退市制度,堅決清理不夠"上市標準"的上市公司;五是嚴懲弄虛作假、嚴重損害投資者利益的公司.②何孝星:《中國證券投資基金發展論》,清華大學出版社2003年版.第二,加強證券市場容延度建設.在不斷發展壯大股票市場規模的同時,大力發展債券市場和貨幣市場,尤其是國債和企業債券市場,以解決證券投資基金投資對象單一的問題.第三,適時推出指數期貨與期權等金融衍生產品.沒有做空機制及衍生產品工具將難以控制證券投資基金的系統風險,適時推出指數期貨與期權等金融衍生產品將使證券投資基金在風險控制和管理方面有所突破.第四,規范投資行為,培育理性投資理念,遏制投機炒作之風,為證券投資基金實行科學投資策略創造市場條件.第五,提高流通股比重和國債上市流通比例.股權分置改革后的國家股比例、非流通股比例,盡管已經發生了許多積極變化,但是國家股所占比例總體上還是太高,股權流通性依然不能令人樂觀,這必然會影響證券投資基金的運作.只有放開國家股的流通才能為證券投資基金提供更大的運作空間,才能真正降低其證券投資的沖擊成本.同時,還要放開上市公司發行債券的政策限制,改變其管理方式,使上市公司債券的發行與交易完全市場化,從而擴大證券投資基金的運作空間.

(責任編輯:欒曉平E-mail:luanxiaoping@163.com)

F830.91

A

1003-4145[2010]07-0076-04

2009-09-02

劉 超(1969-),男,管理學博士,山東經濟學院財政金融學院副教授;孟 濤(1987-),男,山東經濟學院碩士研究生.

山東省自然科學基金資助項目(ZR2009HL016).