國際原油市場下半年前景展望

劉 浚

（中銀國際期貨有限責任公司研究部，上海 200122）

國際原油市場下半年前景展望

劉 浚

（中銀國際期貨有限責任公司研究部，上海 200122）

如果說2009年國際油價大幅反彈主要源于金融因素的推動，那么今年的油市行情則更多地反映了基本面狀況。伴隨著全球經濟步入復蘇軌道，世界原油需求重拾增長，不僅中國石油進口持續強勁，美國石油進口也有所改善。然而，國際油市供應充裕的局勢并未就此改變，全球石油庫存高企仍是制約國際油價上漲的關鍵因素。由于歐佩克減產執行力度不斷下滑，加上俄羅斯、美國等非歐佩克國家原油生產增長勢頭得以延續，我們預計2012年前國際油市都很難出現供應緊張的局面。同時，全球經濟復蘇節奏放緩、歐洲債務危機余威若在、美國汽油消費增長乏力也讓投資者對國際油市的前景憂慮加劇。不過，墨西哥灣漏油事件的爆發再次顯示了原油市場的不確定性，地緣政治、熱帶風暴有望繼續成為國際油價短期波動的攪局者?？傮w來看，下半年國際油價仍將維持區間震蕩格局。

一、全球經濟復蘇再起波瀾

隨著全球經濟步入第三季度，國際經濟環境正在悄然轉變，上半年的市場焦點歐洲債務危機逐漸淡出人們的視野，取而代之的是全球經濟復蘇步伐的放緩以及歐美量化寬松貨幣政策的延續。目前，對于美國在今年下半年經濟增速將放緩的擔憂情緒正在持續升溫。數據方面，美國第二季度GDP環比年率僅增長2.4%，不僅低于市場預期的2.6%，也遠不及一季度3.7%。此外，美國6月新屋開工降至09年10月以來最低水平，7月份美國ISM制造業采購經理人指數也由6月份的56.2下降至55.5，7月份預售屋銷售月度信心指數更是跌至09年4月份以來的最低水平。同時，美國就業市場疲態依舊。美國勞工部的數據顯示，7月非農就業人數減少13.1萬人，遠不及預期的減少6.3萬人。6月的非農就業數據也被大幅下修；6月非農就業人數減少22.1萬人，初值為減少12.5萬人，私營部門就業僅增加3.1萬人。備受關注的私營部門就業6月增加了8.3萬人，不及預期的增加11.2萬人。7月份失業率為9.5%，與6月份持平。如此不濟的就業狀況為美國經濟正失去復蘇動能提供了進一步的佐證。

歐洲方面，受出口強勁及庫存增加的支持，歐元區上半年GDP有望實現正增長，但可持續性仍然受到質疑。由于零售銷售停滯和失業率繼續高企（連續4個月保持10%）暗示經濟活動仍有可能在下半年放緩，通縮壓力及消費者信心持續低迷也在一定程度上影響經濟復蘇。另一方面，雖然希臘、西班牙、葡萄牙等過國債的成功拍賣以及歐洲銀行壓力測試結果好于市場預期，投資者對于歐洲債務危機的擔憂情緒已經有所緩解。但由此引發的歐元重現調頭向上將對歐元區下半年的出口帶來不利影響。同時，歐元區各主要成員國為應對債務危機開始削減政府開支以降低預算赤字，這一措施產生的負面影響仍不容小視。

受國際經濟環境的影響，以對外出口來推動的日本經濟面臨重大挑戰。再加上印度等發展中國家通脹壓力持續顯現，我國經濟增速也出現回落。這一系列跡象都預示著下半年全球經濟前景難容樂觀，復蘇的進程將有所放緩。在此背景下，歐美各國有望延續量化寬松貨幣政策，退出機制將無限期延后。

二、市場供應充裕局面仍將延續

雖然全球經濟復蘇之路荊棘密布，歐美等發達國家石油消費疲態依舊，但由中國、印度、沙特引領2010世界原油需求出現小幅增長沒有多大懸念。美國能源情報署(EIA)最新發布的7月月度報告的預期顯示，2010年全球石油日需求量將增長156萬桶，至8566萬桶。此前，更為樂觀的國際能源署（IEA）將今年的石油日需求增幅預估上調8萬桶至177萬桶，從而達到8649萬桶。同時，IEA還對2011年石油需求進行了首次預估,該機構表示明年全球石油日需求料增加135萬桶，達到8784萬桶。較為保守的石油輸出國組織則將今年的石油日需求增幅預估持續在95萬桶，即日需求8536萬桶。路透調查的10位頂尖行業分析師和機構也預計，今年全球每日原油需求料增加150萬桶，至8610萬桶，為2007年以來最高。

不過，全球石油需求重新恢復增長并不能改變下半年市場供應充裕的局面。盡管歐佩克在3月份的維也納會議上依舊同意維持該組織石油產量目標不變，并且10月份召開的部長會上也有望繼續達成不增產協議。但由于沒有正式的機制來確保歐佩克各個成員國遵守限產協議，面對當前70～80美元/桶的油價水平那些以石油出口收入作為國民經濟支柱的成員國難有動力嚴格執行協議。最新的路透調查結果顯示，今年全球原油產量已經從危機時期的低谷強勁反彈，至少在一年內可確保需求增長不會令供應趨緊。5月包括伊拉克在內的歐佩克原油產量為每日2929萬桶，6月則小幅下滑，整個限產目標履行程度已由2009年初80%左右的峰值降至當前的50～55%。美國能源信息署（EIA）也在7月能源市場短期前景報告中表示，石油輸出國組織成員國在未來18個月內將逐步開始增產。并將2010年歐佩克原油日產量預期上調至2951萬桶，較6月份預期值上調17萬桶。EIA預計2011年歐佩克原油日產量將達3007萬桶，較此前預期上調21萬桶。EIA稱，歐佩克在過去4個季度保持產量相對穩定后，將從2011年開始逐步增產，以應全球原油消費量增加的狀況并保持歐佩克的市場目標。并且預計，2011年日閑置產能仍超過500萬桶，遠超過2008年150萬桶的水平。

三、石油庫存壓力仍在

國際油市供應充裕的背景下，不得不提的是，下半年石油庫存高企仍將令國際油價承壓。從過去半年的市場變化來看，美國石油需求的小幅增長并未帶動石油庫存的下滑。美國能源情報署（EIA）發布的庫存數據顯示，上半年美國商業原油庫存（SPR除外）呈現出持續上升的態勢，處于同期均值水平高位，而整體的商業石油庫存則接近同期歷史高位水平。與此同時，餾份油庫存仍遠遠高于過去5年均值水平；汽油庫存總量則處于同期均值水平高位。特別是近期隨著汽油消費高峰的到來，煉廠開工率恢復至危機前的水平，但消費狀況并未明顯改善，汽油庫存重新調頭向上。具體到第二季度的市場狀況，美國原油進口的增長完全蓋過了需求的增長，并推動原油庫存持續提升。同時，庫興原油庫存的屢創新高也在繼續壓制貿易商的套保甚至套利活動，并引發國際油價持續出現不合理價差。如果庫存壓力在三季度的消費旺季未能得到有效緩解，那么下半年國際油市很難恢復正常態勢，國際油價進一步上漲的空間也將受到壓制。

四、金融屬性有望帶來有利支撐

雖然國際原油市場基本面前景黯淡，但金融屬性有望對國際油價以有利支撐。隨著6月7日歐元區各國財長在盧森堡召開會議，就此前達成的7500億歐元穩定機制的最終細節達成一致，歐洲債務危機暫告一個段落，美元指數應聲回落，重新步入快速下滑軌道。盡管我們認為歐債危機的余威依舊不容小視，但美國不如預期的第二季度GDP數據及異常嚴峻的就業形勢仍將在短期內助推美元指數延續下滑走勢。同時，以印度為首的發展中國家已經開始通過加息手段來應對嚴峻的通脹壓力，也將一定程度上削弱美元資產對國際游資的吸引力。另外，市場對美聯儲量化寬松貨幣政策的預期以及奧巴馬的出口振興計劃也讓美元下跌成為必然選擇。因此，下半年美元指數的下滑有望成為國際油價上行的助推力。

同樣，投機力量將在下半年國際油價上漲過程中扮演重要角色。盡管上半年受高盛涉嫌操縱貸款抵押支持證券事件的影響，投機基金擔憂美國政府會對金融衍生品市場加強監管紛紛退出市場，并造成了原油價格的快速回落。不過，隨著高盛與美證交會達成5.5億美元和解以及美國新金融監管法案塵埃落定，投機基金的憂慮情緒得到緩解。由于新的金融監管法案在其誕生過程中，討價還價讓諸多限制條款大打折扣，并留給了金融機構足夠長的緩沖期。這雖然不至于讓投機基金在國際油市再現此前呼風喚雨的功效，但至少可以令投機資金重新成為引導國際油價走向的重要力量。從美國商品期貨委員會公布的持倉數據來看， 5月至今投機基金凈多頭持續在低位徘徊，遠遠低于3～4月份10萬手以上的水平。而同期國際油價也在70～80美元的區間震蕩盤整。我們認為這正是投機基金蓄勢階段，一旦經濟形勢明朗或量化寬松貨幣政策重啟（可能在2010年底），投機資金將再次引領國際油價快速上揚。

圖1 OPEC減產執行狀況變化圖——減產動力不足，2010年產量繼續增加（資料來源：路透、中銀國際期貨研究部）

圖2 cushing原油周庫存變化圖——2010年屢創歷史新高（資料來源：路透、中銀國際期貨研究部）

五、突發因素仍舊不容忽視

無獨有偶，地緣政治、颶風等突發因素也將在下半年國際油價走強過程中貢獻自己的力量。一方面，颶風影響老生常談。每年7月至11月都是美國颶風及熱帶風暴的高發時節，作為美國主要石油生產加工基地的墨西哥灣地區往往是多發海域。因此，一旦颶風來襲，美國油氣供應就將受到影響，這在短期內將刺激國際油價大幅波動。雖說颶風很難對國際油價產生長期影響，但近些年天氣因素對國際油市的影響日趨顯著，去年底寒冷天氣推動國際油價快速上揚就是真實寫照。從今年的天氣狀況來看，極端氣候頻繁出現。大旱、酷熱相繼光臨北半球，并由此引發了俄羅斯森林大火，而南美洲則出現多年來罕見的低溫，秘魯連續幾天溫度都在零下22度。同時暴風雨也讓中國、巴基斯坦、印度、多米尼加等國蒙受了巨大損失。如果這一極端氣候在下半年得以延續，那么國際油市第四季度將有望重現去年底的快速拉升一幕。

六、國際油市行情展望

圖3 基金持倉凈多頭與國際油價——2010年兩者同向性得以保持（資料來源：CFTC、中銀國際期貨研究部）

綜合上述分析，我們認為下半年國際油價缺乏大幅上漲的動力。一方面，全球經濟復蘇步伐有所放緩，世界石油消費增長乏力，國際油市供應充裕局面短期難以改變；另一方面美國原油進口與煉廠開工率恢復常態，但目前原油、汽油、餾分油庫存依舊高企，庫興原油庫存更是屢創新高。不過，美元指數的下滑以及投資者對歐美量化寬松貨幣政策延續的預期還是有利于國際油價的走強；同時，颶風等突發事件以及投機資金也有望成為國際油價上漲的重要助推力量。所以，我們預計下半年國際油價將維持區間震蕩格局，其中三季度將有所回落，均價在75美元/桶附近，但第四季度均價將再次攀升至每桶80美元。建議投資者在85美元/桶上方選擇沽出，每桶70美元附近考慮買入；同時我們給出70～90美元/桶的目標區間，并堅持2010年度國際原油均價75～80美元/桶的觀點不變。

上行風險：經濟形勢好于預期，突發因素再現；下行風險：全球經濟出現二次探底。