中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的融資路徑探析

周 俊 武漢紡織大學(xué)甘田武漢大學(xué)

中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的融資路徑探析

周 俊 武漢紡織大學(xué)甘田武漢大學(xué)

自上世紀(jì) 80年代中后期以來(lái)，中國(guó)企業(yè)歷經(jīng)二十多年的引進(jìn)、消化和吸收，無(wú)論是國(guó)有企業(yè)還是民營(yíng)企業(yè)，在資金、技術(shù)、管理和生產(chǎn)能力等諸方面都有了長(zhǎng)足的進(jìn)步，企業(yè)規(guī)模也是今非昔比，在國(guó)際市場(chǎng)上能和歐美企業(yè)展開(kāi)面對(duì)面的競(jìng)爭(zhēng)。當(dāng)“中國(guó)制造”的眾多產(chǎn)品名耀世界時(shí)，中國(guó)企業(yè)卻發(fā)現(xiàn)它們面臨的交易環(huán)境日趨嚴(yán)峻，“走出去”成為中國(guó)企業(yè)的不二選擇，然而，中國(guó)的金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)做好了中國(guó)企業(yè)走出國(guó)門(mén)的準(zhǔn)備了嗎？

一、企業(yè)海外并購(gòu)融資面臨的窘境

1.企業(yè)海外并購(gòu)融資方式缺乏市場(chǎng)化運(yùn)作的空間

中國(guó)改革開(kāi)放三十年來(lái)，資本市場(chǎng)的發(fā)展有目共睹。但由于國(guó)家政策和法律的不配套，中國(guó)資本市場(chǎng)仍處在不斷完善的初級(jí)階段，在為中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)提供融資支持方面存在眾多難以克服的障礙。如中國(guó)《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第43規(guī)定:任何金融機(jī)構(gòu)不得為股票交易提供貸款；《證券法》第133條也規(guī)定:禁止銀行資金違規(guī)流入股市。而企業(yè)債券的發(fā)行則由于企業(yè)知名度、企業(yè)自我約束機(jī)制、企業(yè)償債能力、企業(yè)綜合管理水平和企業(yè)債券流通性等諸多方面的原因，使公眾對(duì)企業(yè)債券市場(chǎng)的信心不足。這些主客觀原因都導(dǎo)致國(guó)際通行的通過(guò)股票或債券市場(chǎng)籌措并購(gòu)資金的融資方式在中國(guó)很難通行。

而從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，本國(guó)企業(yè)參與國(guó)際并購(gòu)是離不開(kāi)繁榮的本土資本市場(chǎng)支持的。

2.商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)進(jìn)行海外并購(gòu)融資支持不力

中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行的上市完成了我國(guó)所有商業(yè)銀行的股份制改造，在體制上與國(guó)際慣例接軌。但在日常運(yùn)作中，銀行貸款的用途卻受限于相關(guān)的法律法規(guī)；如《貸款通則》第21條（3）明確規(guī)定：不得用貸款從事股本權(quán)益性投資。我國(guó)《商業(yè)銀行法》也未明確是否可以為企業(yè)并購(gòu)提供貸款。這些法律法規(guī)在保護(hù)很行貸款安全、防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也凸現(xiàn)出銀行信貸管理體制對(duì)并購(gòu)貸款缺乏靈活性。

此外，由于貸款實(shí)行終身負(fù)責(zé)制，從目前我國(guó)商業(yè)銀行的綜合業(yè)務(wù)能力來(lái)看，其專(zhuān)業(yè)化程度還難以勝任對(duì)企業(yè)并購(gòu)業(yè)務(wù)實(shí)施有效的參與、監(jiān)督和控制，即使是抵押貸款機(jī)制也難以有效地控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致企業(yè)難以籌集到并購(gòu)資金。

3.企業(yè)海外并購(gòu)融資渠道不明，資金來(lái)源存疑

在我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系建設(shè)和發(fā)展的過(guò)程中，民營(yíng)企業(yè)獲得了跨越式發(fā)展，成為我國(guó)最具有活力的經(jīng)濟(jì)體。但仔細(xì)考查民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展歷程，不難發(fā)現(xiàn)它們大多是通過(guò)內(nèi)生式發(fā)展得以壯大的，并沒(méi)有獲得與其對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)相當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)資源，在民營(yíng)企業(yè)走出國(guó)門(mén)的過(guò)程中獲得的扶持也是寥若晨星。在走出國(guó)門(mén)的企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)比重不斷增大。而在中國(guó)的資本市場(chǎng)和貸款市場(chǎng)上，民營(yíng)企業(yè)是獲取資金的困難戶，這些困難在增大民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)難度的同時(shí)也帶來(lái)了對(duì)民營(yíng)企業(yè)資金來(lái)源的質(zhì)疑。如2009年四川騰中重工提出收購(gòu)美國(guó)通用旗下的悍馬品牌時(shí)，人們問(wèn)得最多的不是能不能收購(gòu)，而是有沒(méi)有實(shí)力收購(gòu)？收購(gòu)的資金從何而來(lái)？

4．政策性資金在企業(yè)海外并購(gòu)中比重偏大

與民營(yíng)企業(yè)不同，作為海外并購(gòu)主體的中國(guó)國(guó)有企業(yè)（尤其是央企）獲取資金的渠道多種多樣，有足夠的資金應(yīng)付數(shù)額龐大的并購(gòu)標(biāo)的。但是，這些企業(yè)的海外并購(gòu)之路也并不平坦，究其原因，同樣是資金來(lái)源不明。如2009年的中國(guó)鋁業(yè)在經(jīng)營(yíng)虧損的情況下，仍動(dòng)用190多億美元的資金用于收購(gòu)澳洲礦企力拓，其中的政策性貸款引起了對(duì)方的憂慮，交易流產(chǎn)自然是情理之中了。從現(xiàn)有資料分析，我國(guó)國(guó)有企業(yè)的海外并購(gòu)，成功案例多發(fā)生在發(fā)展中國(guó)家，而失敗的收購(gòu)則多發(fā)生在發(fā)達(dá)國(guó)家，其中貸款的性質(zhì)不能不說(shuō)是主要原因。

二、企業(yè)海外并購(gòu)融資走出困境的基本條件

1．修訂和完善現(xiàn)有的法律法規(guī)，使金融市場(chǎng)名實(shí)相符

金融資本市場(chǎng)是并購(gòu)發(fā)生的主戰(zhàn)場(chǎng)。如何通過(guò)本土的金融資本市場(chǎng)為跨國(guó)并購(gòu)交易提供便捷的融資和支付工具，既取決于金融資本市場(chǎng)國(guó)際化的進(jìn)程，也取決于本土金融資本市場(chǎng)的環(huán)境。為此，當(dāng)務(wù)之急是：其一，修訂目前實(shí)施的《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《貸款通則》和《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實(shí)施辦法》等法律法規(guī)中不合時(shí)宜的章節(jié)和條文，為企業(yè)多渠道融資創(chuàng)造寬松的空間；其二，鼓勵(lì)企業(yè)和商業(yè)銀行在不違反現(xiàn)有法律法規(guī)的條件下，創(chuàng)造性地利用各種融資工具獲取并購(gòu)資金；其三，重視使用現(xiàn)有的法律法規(guī)管理和調(diào)控企業(yè)和商業(yè)銀行的借貸款行為，盡量減少法律法規(guī)之外的其它手段對(duì)企業(yè)融資的限制，使我國(guó)的金融資本市場(chǎng)切實(shí)做到有管理的自由運(yùn)作，為企業(yè)的海外并購(gòu)提供名符其實(shí)的支持和幫助。

2.建立和健全企業(yè)的誠(chéng)信體系，讓各種融資工具發(fā)揮作用

健全、完善和真實(shí)的誠(chéng)信體系是金融資本市場(chǎng)建立的基石，也是資本市場(chǎng)健康有序發(fā)展的基礎(chǔ)。在我國(guó)金融資本市場(chǎng)發(fā)展的初級(jí)階段，政府、企業(yè)和社會(huì)應(yīng)從不同的角度為誠(chéng)信建設(shè)發(fā)揮作用。其一，公司積極完善法人治理結(jié)構(gòu)，實(shí)行科學(xué)合理的決策機(jī)制，建立公開(kāi)透明的信息披露制度，使企業(yè)成為真正意義上的公眾公司；其二，通過(guò)政府或銀行建立誠(chéng)實(shí)信用體系，監(jiān)督和管理全社會(huì)的誠(chéng)信建設(shè)，推進(jìn)市場(chǎng)信用信息公開(kāi)共享；其三，堅(jiān)持以市場(chǎng)需求為導(dǎo)向，積極培育誠(chéng)信服務(wù)市場(chǎng)，鼓勵(lì)種類(lèi)齊全、功能互補(bǔ)、依法經(jīng)營(yíng)、有市場(chǎng)公信力的信用服務(wù)機(jī)構(gòu)，為全社會(huì)提供專(zhuān)業(yè)化、多樣化和多層次的市場(chǎng)誠(chéng)信服務(wù)；最后，大力開(kāi)展誠(chéng)信宣傳教育，嚴(yán)懲失信市場(chǎng)主體。富蘭克林曾說(shuō)過(guò)一句名言：“信用也是金錢(qián)”。在當(dāng)今競(jìng)爭(zhēng)日益慘烈的世界市場(chǎng)上，信用競(jìng)爭(zhēng)是未來(lái)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的主要形式，只有良好的企業(yè)信用才能為企業(yè)帶來(lái)融資的便利。

3．公正和公平地對(duì)待各種經(jīng)濟(jì)實(shí)體，保證它們的基本市場(chǎng)權(quán)益

在走出國(guó)門(mén)的中國(guó)企業(yè)中，民營(yíng)企業(yè)的比重不斷增加（雖然沒(méi)有權(quán)威的數(shù)據(jù)準(zhǔn)確證明），但民營(yíng)企業(yè)獲取并購(gòu)資金的路徑或渠道并沒(méi)有得以拓寬。現(xiàn)在這個(gè)問(wèn)題終于引起了高層的關(guān)注，2008年頒布的中國(guó)銀監(jiān)會(huì)《商業(yè)銀行并購(gòu)貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》在強(qiáng)化國(guó)有企業(yè)地位的同時(shí)，也提到地方性企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)，而2010年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于鼓勵(lì)支持和引導(dǎo)個(gè)體私營(yíng)等非公有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見(jiàn)》更是被貼上“非公有制經(jīng)濟(jì)36條”的標(biāo)簽。在“非公有制經(jīng)濟(jì)36條”中特別指出了要加大對(duì)非公有制經(jīng)濟(jì)的財(cái)稅金融支持，解決它們?nèi)谫Y渠道窄的問(wèn)題。雖然只是開(kāi)始，但我們有理由相信，未來(lái)非公有制經(jīng)濟(jì)或民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，隨著一系列相關(guān)法律法規(guī)的修改和修訂，一定可以享受到與國(guó)有企業(yè)相同或相似的基本市場(chǎng)權(quán)益。

4．轉(zhuǎn)變政府相關(guān)部門(mén)的功能，變參與者為服務(wù)提供者

亞當(dāng)·斯密在大工業(yè)革命時(shí)期提倡政府扮演“守夜人”的角色，反對(duì)政府對(duì)市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)指手畫(huà)腳，主張市場(chǎng)的問(wèn)題通過(guò)市場(chǎng)自身解決。在我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)活動(dòng)中，政府尤其需要找準(zhǔn)市場(chǎng)定位。中國(guó)的央企是具有中國(guó)特色的超大型壟斷企業(yè)集團(tuán)，基本通過(guò)政企分開(kāi)的形式建立，享有其它類(lèi)型的企業(yè)難以企及的各種資源，在海外并購(gòu)活動(dòng)中先天優(yōu)勢(shì)明顯。然而，這種先天優(yōu)勢(shì)帶給企業(yè)的并不是成功，從中海油收購(gòu)美國(guó)優(yōu)尼科（Unocal）到中國(guó)鋁業(yè)參股澳洲礦企力拓，失敗的陰影中隱現(xiàn)的是政府行為。為此，政府要主動(dòng)實(shí)現(xiàn)角色歸位，正如《十一五規(guī)劃》強(qiáng)調(diào)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展目標(biāo)“主要通過(guò)完善市場(chǎng)機(jī)制和利益導(dǎo)向機(jī)制努力實(shí)現(xiàn)。政府要通過(guò)體制機(jī)制創(chuàng)新和完善政策，為激發(fā)市場(chǎng)主體的積極性、創(chuàng)造性營(yíng)造良好的制度和政策環(huán)境”，使政府徹底脫離“積極的經(jīng)濟(jì)主體”角色，回歸到“制度保障者、市場(chǎng)環(huán)境締造者、公正仲裁者和服務(wù)提供者”的定位，切實(shí)為企業(yè)的海外經(jīng)營(yíng)活動(dòng)做好保障。

三、海外企業(yè)并購(gòu)融資應(yīng)從創(chuàng)新中尋找新途徑

1．鼓勵(lì)企業(yè)金融服務(wù)業(yè)發(fā)展，探索企業(yè)融資新途徑

國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)融資時(shí)，眼光或向內(nèi)，通過(guò)所謂內(nèi)生式發(fā)展來(lái)謀劃并購(gòu)資金；或向外，盯著銀行貸款或者政府扶持資金，很少有企業(yè)考慮到通過(guò)發(fā)展企業(yè)金融這種投入少、籌資多的方式進(jìn)行海外并購(gòu)。我國(guó)“走出去”的先驅(qū)企業(yè)海爾深入分析了GE模式（GE是通過(guò)發(fā)展企業(yè)金融，成功實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)多元化的世界百?gòu)?qiáng)企業(yè)）后，對(duì)發(fā)展企業(yè)金融見(jiàn)解獨(dú)到，其掌門(mén)人張瑞敏認(rèn)為發(fā)展企業(yè)金融，首先是可以通過(guò)產(chǎn)業(yè)和金融業(yè)兩個(gè)輪子實(shí)現(xiàn)企業(yè)的國(guó)際化；其次是有利于實(shí)現(xiàn)企業(yè)生產(chǎn)資源全球化配置；最后是能有效地融入當(dāng)?shù)氐呐l(fā)零售業(yè)和金融服務(wù)業(yè)，為未來(lái)的企業(yè)跨越式發(fā)展謀求先機(jī)。

2．利用杠桿收購(gòu)融通所需的并購(gòu)資金

杠桿收購(gòu)（Leverage Buy－Out，簡(jiǎn)稱(chēng)LBO），是企業(yè)資本運(yùn)作方式的一種特殊形式，它的實(shí)質(zhì)在于舉債收購(gòu)，即企業(yè)以少量（約占10%-15%）的自有資金，以被收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)和將來(lái)的收益能力作抵押，籌集部分資金用于收購(gòu)的一種并購(gòu)活動(dòng)。杠桿收購(gòu)融資有別于其它負(fù)債融資方式，其主要依靠被收購(gòu)公司被并購(gòu)后產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)收益或者出售被收購(gòu)公司部分資產(chǎn)進(jìn)行債務(wù)償還，因此，杠桿收購(gòu)具有以小博大、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、高技巧的特征。杠桿收購(gòu)融資對(duì)缺乏大量并購(gòu)資金的企業(yè)來(lái)說(shuō)，可以借助于外部融資，通過(guò)達(dá)到“雙贏”促成企業(yè)完成并購(gòu)。

目前，我國(guó)企業(yè)利用杠桿收購(gòu)需要解決以下問(wèn)題：一是解決與現(xiàn)有法律法規(guī)的有關(guān)規(guī)定相抵觸的問(wèn)題。根據(jù)《公司法》規(guī)定，公司向外投資其他公司的，除投資公司和控股公司外，累計(jì)投資額不得超過(guò)本公司凈資產(chǎn)額的50%。但杠桿收購(gòu)可能會(huì)將全部注冊(cè)資本投資于目標(biāo)企業(yè)中，顯然與《公司法》的規(guī)定相違背；二是要解決我國(guó)企業(yè)的負(fù)債率問(wèn)題。杠桿收購(gòu)的基本要求是企業(yè)低負(fù)債，但我國(guó)多數(shù)適宜進(jìn)行杠桿收購(gòu)的行業(yè)中不少企業(yè)負(fù)債率已超過(guò)100%，不再具有再融資能力；三是健全發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)。

3.與國(guó)外成熟的投資基金合作，回避風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)有企業(yè)在進(jìn)行海外并購(gòu)作業(yè)時(shí)，應(yīng)主動(dòng)與國(guó)際知名的PE(即私募股權(quán)投資基金PrivateEquity的簡(jiǎn)稱(chēng))、尤其是專(zhuān)注于buy－out/buy－in（即并購(gòu)基金）的PE合作，利用其機(jī)構(gòu)投資者的身份和管理人經(jīng)驗(yàn)豐富、承受和管理風(fēng)險(xiǎn)能力比較強(qiáng)的特點(diǎn)，淡化中國(guó)企業(yè)的國(guó)資色彩和政治色彩，降低并購(gòu)相關(guān)方拒絕被購(gòu)和政策延遲批準(zhǔn)的可能性，增加交易的成功性。

4.聯(lián)手本土企業(yè)或國(guó)際著名公司合作收購(gòu)

中國(guó)企業(yè)對(duì)歐美發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)的并購(gòu)?fù)鶗?huì)因?yàn)榉赫卧蚨?jié)外生枝，北京長(zhǎng)貿(mào)咨詢公司總經(jīng)理黃騰認(rèn)為解決這一問(wèn)題的關(guān)鍵是利用合資公司的形勢(shì)收購(gòu)，以消解部分疑慮；同時(shí)，保持低調(diào)，不過(guò)多強(qiáng)調(diào)控制力，突出被投資公司及被投資國(guó)的利益。如中石油與殼牌聯(lián)合體以Shell EnergyHoldingsAustralia的名義參與竟購(gòu)澳大利亞煤層氣公司Arrow應(yīng)該是一種新的嘗試。在提供資金、市場(chǎng)的基礎(chǔ)上，滿足各類(lèi)股東的不同訴求，最終獲得對(duì)方的認(rèn)同。

5．積極培育投資銀行海外業(yè)務(wù)，多種并購(gòu)融資渠道并舉

分析高盛、美林等國(guó)際著名投行的經(jīng)營(yíng)脈絡(luò)，我們可以看到承銷(xiāo)、交易和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等早期業(yè)務(wù)模式已經(jīng)被并購(gòu)重組、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、結(jié)構(gòu)化融資、資產(chǎn)證券化、資產(chǎn)管理、衍生品交易、股權(quán)直接投資等業(yè)務(wù)逐步替代，雖然承銷(xiāo)業(yè)務(wù)是高端和品牌投行業(yè)務(wù)，對(duì)其他業(yè)務(wù)有帶動(dòng)作用，但其收入不過(guò)占總收入的10%而已。我國(guó)投資銀行應(yīng)該借鑒國(guó)際大投行的成功經(jīng)驗(yàn)，將海外投行業(yè)務(wù)集中在顧問(wèn)咨詢、并購(gòu)重組、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓與資產(chǎn)證券化和直接融資等主線上，為我國(guó)企業(yè)的海外擴(kuò)張開(kāi)通諸如聯(lián)系信托公司安排賣(mài)方融資、向信托公司和各類(lèi)投資基金申請(qǐng)股權(quán)質(zhì)押貸款、引入機(jī)構(gòu)投資者、為優(yōu)質(zhì)企業(yè)組織過(guò)橋貸款等融資渠道，協(xié)助和扶持并購(gòu)企業(yè)籌措必要的并購(gòu)資金。

參考資料

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10.3969/j.issn.1003-5559.2010.10.023