中國貨幣政策的思考——總量調控和結構性調控并重

文/厲以寧

一、貨幣政策總量調控的局限性

在宏觀經濟層面上，總需求和總供給的平衡一直是政府調控最為關心的。總需求由投資、消費和出口三項構成，因此，政府調控總是從總量分析的角度對投資、消費和出口進行調控。貨幣政策的調控通常就是一種總量調控，它的依據就是貨幣流量分析：貨幣流量多了，就采取減少貨幣流量的調控措施；貨幣流量少了，就采取增加貨幣流量的調控措施。貨幣政策中慣用的做法，無非是提高或降低存款準備金率，提高或降低銀行利率，增加或減少公開市場業務，有時還直接調控信貸規模，如增加信貸總量或壓縮信貸總量。貨幣政策調控之所以習慣于運用上述總量調控手段，因為貨幣流量分析的依據就是：在經濟運行過程中，貨幣流量的多和少、增或減，將直接影響總需求，影響宏觀經濟全局。

貨幣政策的總量調控是有用的，但它的局限性同樣不可忽視。貨幣政策總量調控的局限性主要反映在以下四個方面：

第一，宏觀經濟的基礎是微觀經濟，而微觀單位千差萬別，各自的情況很不一樣，貨幣政策的總量調控往往形成“一刀切”的弊病，因此從總體上說，對宏觀經濟是有利有弊，而且“一刀切”所造成的弊病對于正處于經濟轉型階段的中國經濟而言，可能是嚴重的，甚至是弊大于利的。

第二，貨幣政策總量調控作用于總需求的擴大或壓縮，而對于總供給的影響不明顯。這是因為，對總供給的調控不可避免地會涉及產業結構調整、產品結構調整、地區經濟結構調整、技術結構調整、勞動力結構調整、投資結構調整等問題，這樣，貨幣政策總量調控的局限性十分清楚，因為既然它影響不了總供給的調整，又怎么可能有效地實現總需求和總供給的平衡呢？特別是對中長期的平衡和增長而言，結構調整極為重要，必須從總需求調控和總供給調控兩方面著手，雙管齊下，這才是有效的調控。

第三，要知道，迄今為止中國經濟依然是非均衡經濟。市場還不完善，資源供給有限，資源定價機制還在繼續改革和有待于形成，再加信息的不對稱，使得貨幣政策總量調控不可能像在完全市場化的經濟中那樣發揮作用。沿海和內陸地區的差別，東部和中西部的差別，大城市和小城鎮的差別，總量調控的效果是不一樣的。貨幣政策總量調控不僅縮小不了地區間的差距，反而會擴大這種差距。

第四，即使在發達的市場經濟國家，如美國，貨幣政策的總量調控有可能通過貨幣流量的減少而抑制通貨膨脹，或者有可能通過貨幣流量的擴大而刺激總需求，從而減少失業。但一旦遇上滯脹，即經濟停滯、失業率上升與通貨膨脹的并發，貨幣政策的總量調控就無能為力了。20世紀70年代初美國發生的滯脹，使傳統凱恩斯經濟理論中關于調節總需求的宏觀經濟政策不起作用，就是明顯的例證。如果中國今后發生了滯脹，或者，為了防止出現滯脹現象，看來貨幣政策的總量調控決不是有效的對策。

因此，貨幣政策的總量調控盡管有用，但必須同貨幣政策的結構性調控相配合，二者兼用，二者并重。

在宏觀經濟學中，作為政府調控的手段一般有四大政策，即財政政策、貨幣政策、價格政策和收入政策。除貨幣政策以外，其他三大政策都是強調結構性調控的。

財政政策：財政政策既是總量調控，又是結構性調控，而且更側重于結構性調控。財政政策大體上包括財政收入政策和財政支出政策。

價格政策：調控總物價水平，以及調控物價水平同比增長百分比，都是價格政策的總量調控，但總量調控目標是通過結構性調控目標的制定而實現的。

收入政策：對居民收入水平進行的調控是總量調控，但究竟如何實現調控目標，同樣應當通過結構性調控。根據中國經濟現狀，有必要把城鎮居民和農民的收入水平分開計算，并制定如何提高城鎮居民收入和提高農民收入的措施，這就是結構性調控。

然而貨幣政策與財政政策、價格政策、收入政策不同。貨幣政策調控建立在貨幣流量分析的基礎上，向來都偏重于總量調控。不僅如此，貨幣流量分析作為一種總量分析方法，往往掩蓋矛盾，制造假象，使人們對經濟形勢得出不正確的印象，進而導向錯誤的判斷。

在宏觀經濟學中，作為政府調控的手段一般有四大政策，即財政政策、貨幣政策、價格政策和收入政策。除貨幣政策以外，其他三大政策都是強調結構性調控的。

二、當前中國信貸量的分析

自進入2009年第三季度以來，國內經濟學界就有一種議論，即認為2009年前兩個季度的信貸量偏多了，貨幣流量偏大了，貨幣政策應當及時進行調整，轉向從緊。這種分析是從總量的角度作出的，其實并不符合中國的實際。

2009年前三個季度的統計數字表明：中國經濟運行在第一季度已經觸底，第二季度、第三季度連續回升，這是事實。需要指出的是：中國經濟目前回升的基礎尚不鞏固，主要反映于：

第一，經濟回升主要依靠投資帶動，消費在經濟回升中起的作用較小，而出口起的作用更小。投資所造成的需求是中間需求，只有消費和出口造成的才是最終需求。

第二，在投資為主帶動的經濟回升中，所依靠的主要是政府投資，并且政府投資至今尚未起著以政府投資為杠桿，啟動民間投資的作用，甚至在一些地區和一些行業，政府投資對民間投資有擠出效應，甚至地方政府對民間投資設置障礙，進行排斥。這正是當前中國經濟回升的基礎不鞏固的重要證據。

第三，即以政府投資來說，政府投資的主要去向是基礎設施工程的建設。當然，政府向基礎設施建設大量投資，對保證中國經濟的長期增長是有積極意義的，鐵路、高速鐵路、公路、高速公路、飛機場、港口的建設等等，有助于增加中國經濟持續增長的后勁。但是，要促進消費需求的增長，必須擴大就業。而基礎設施建設的投資并不能增加很多就業機會。目前，要擴大中國的就業，必須推進民營經濟的發展，扶植和幫助中小企業、勞動密集型企業，以及加速發展服務業。僅靠增加政府投資起不到這樣的作用。

正由于中國經濟回升的基礎并不鞏固，所以適度寬松的貨幣政策目前還不宜改變。那么，究竟應當怎樣看待信貸量偏多這一事實呢？結構分析可能比總量分析更有用。也就是說，關于當前中國的信貸量更應當從信貸量結構的角度進行分析：

首先，要弄清楚在銀行放出的信貸資金中，有多少真正進入了實體經濟領域，又有多少停留在虛擬經濟領域。如果本來應當進入實體經濟領域但卻進入虛擬經濟領域的信貸資金占有信貸資金總量中的一定比例，那就應當采取針對性的措施，讓它們及早轉入實體經濟領域，否則只會使股市、樓市產生泡沫。在這種情況下，單純采取貨幣政策的總量調控，緊縮貨幣流量，是無助于問題的解決的。

其次，銀行放出的信貸資金，究竟有多少真正惠及了中小企業、民營企業，尤其是民營小企業，也需要弄清楚。有的資料顯示，銀行用于信貸的資金中有一部分規定是貸給中小企業的，2009年這部分資金的貸放已經完成任務。實際情況并非如此簡單。在中國現階段，全國企業總數的99%以上是中小企業，而且中小企業的覆蓋面非常廣泛，從雇工3000人的到雇工幾個人的，全包括在中小企業范疇之內。據全國政協經濟委員會民營經濟調研組2009年5～6月份在廣東省和遼寧省的調查，得到銀行貸款的中小企業幾乎全是中等偏上的企業，中等企業、中等偏下的企業很少得到貸款，至于數量眾多的小企業根本得不到貸款，它們或者靠企業互助互濟方式來解決流動資金短缺問題，或者干脆靠高利貸來渡過難關。因此，當前緊縮信貸總量無助于中小企業、民營企業融資問題的解決。

再次，銀行放出的信貸中，即使有相當大的份額進入了實體經濟領域，那也要進行結構分析，弄清楚其中有多少信貸資金進入了產能已經過剩的行業和產能即將過剩的行業，有多少信貸資金進入了屬于短板的行業或急需信貸支持的新興高技術行業。如果屬于短板的行業或急需信貸支持的新興高科技行業得不到貸款，而產能已經過剩或產能即將過剩的行業所得到的信貸資金較多，單純的貨幣緊縮必定有害無利。

還應當指出，貨幣政策的轉向是經濟生活中的大事，它的副作用之一是改變人們對經濟前景的預期。而人們預期的改變對經濟運行造成的影響有時是難以預料的。

眾所周知，對通貨膨脹的預測、對市場供求狀況的預測、以及對物價上漲的預測，同天氣預報是不一樣的。天氣不依人們的意愿或人們的預測而改變。而經濟的預測并非如此。通貨膨脹預期會導致通貨膨脹的來臨，至少會加速通貨膨脹的來臨。這是指：如果社會出現了通貨膨脹的預期，一傳十，十傳百，百傳千，大家都說通貨膨脹快要來了，于是作為消費者的個人，以及作為供給方和需求方的企業，是會改變自己的消費行為和投資行為的。如果每戶居民多儲存一袋糧食，以防止糧食價格上漲，糧食價格真的會漲上去。如果企業預期鋼材價格、煤炭價格會上漲，作為供給方，企業產生惜售心理，暫時少出售，等待時機再出手，鋼材、煤炭的市場供應量就少了；作為需求方，企業愿意多儲備一些可能漲價的生產資料，于是鋼材、煤炭的價格就漲上去了。可見，通貨膨脹預期是會使通貨膨脹提前來到的。

貨幣政策，無論是總量調控還是結構性調控，都貴在掌握時機，當斷則斷，不要總是議而不決。貨幣政策議而不決，反而會造成人們預期紊亂，從而改變自己的消費行為和投資行為，使經濟的走向發生變化。而在總量調控與結構性調控二者的比較中可以發現，總量調控的變化對人們預期變化的影響更大、更直接，而結構性調控變化的影響多多少少要和緩一些，輕一些，也間接一些。這是貨幣政策決策部門需要考慮的。

三、針對當前中國信貸量偏大應當采取的結構性調控措施

根據以上的分析，信貸量偏大主要是信貸資金結構不合理問題，采取總量調控雖然也有一定作用，但結構不合理情況不會因總量調控而有明顯的改善。所以在目前情況下，貨幣政策的結構性調控會更有成效。可以采取的貨幣政策結構性調控措施如下：

第一，針對大量信貸資金并未進入實體經濟領域，而是停留在虛擬經濟領域的情況，可供采用的調控措施是實行信貸資金用途的追蹤調查。凡是信貸資金用途與原定的資金用途不符合，必須限期收回。在某些情況下還可以處以罰款。這樣，既能限制信貸資金流入股市、樓市，進行炒股、炒樓，又能收回貸款的一部分，甚至大部分。

第二，關于中小企業、民營企業難以融到資金的問題，可以有針對性地從以下四個方面著手解決：

1.增設以民間資本為主的中小銀行，包括地區性股份制商業銀行、村鎮銀行等，各類銀行有自己的主要貸款對象。這樣一來，中小銀行的貸款對象明確了，中小企業也就容易得到貸款了。

2.增設擔保公司和擔保基金。擔保公司中的民營企業應當同國有擔保公司處于平等地位，不應有差別待遇。地方政府應支持成立擔保基金，可以多方籌集擔保基金，便于中小企業、民營企業得到貸款。

3.擴大抵押品的范圍。在當前，有針對性的是容許企業以專利、知識產權和品牌作為抵押，這將有利于高新技術行業的中小企業、民營企業得到貸款。

4.地下金融在引導和規范化后容許浮在面上，即由非正式的融資過渡為正式的融資。這對于小企業和個體工商戶的幫助是很大的。至于地下金融在浮到面上以后究竟采取何種形式，可以由投資人自行選擇。

第三，為了防止產能過剩行業和產能即將過剩行業繼續盲目擴張，銀行應當嚴格按照國家產業政策發放貸款。如果發現企業把已經獲得的貸款轉移到產能已經過剩和產能即將過剩的生產線上，或打算新建產能已經過剩和產能即將過剩的分廠或車間，銀行應收回貸款。

除了上述三項有針對性的制止信貸量偏大的結構性調控措施外，中央銀行通常采用的存款準備金率調整和利率調整的總量調控政策，也是可以結構性處理的。

總之，貨幣政策的總量調控不一定是純粹的總量調控，總量調控和結構性調控的兼用和配合，二者的并重，可以收到更好的效果。

四、關于流動性大小及其對中國經濟影響的三個問題

流動性大小是近年來中國經濟學界關心的問題之一。如何判斷流動性大了或小了，經濟學界有爭論。至于流動性大和小究竟會對中國經濟產生多大的影響，更是經濟學界爭論的焦點。下面討論三個問題。

第一，從2008年國際金融危機對中國經濟的沖擊可以看出，流動性偏大和流動性不足有時是并存的，而且是會迅速轉化的。

根據我2008年第三季度在沿海一些城市的調查，發現流動性偏大的同時還存在流動性不足的情況，并且從流動性偏大轉向流動性的不足異常迅速，幾乎在很短的時間內一下子就從流動性偏大變成流動性不足了。怎么會發現這種現象呢？

2008年第三季度，正是國際金融危機對中國的影響顯現的時期。到第二季度末，我們所獲得的資料一直是流動性偏大；到第三季度初，聽到越來越多的企業反映資金緊張；到第三季度末，幾乎普遍聽到企業訴苦，說銀根太緊了，簡直無法融到資金。調查結果表明，雖然當時受打擊最大的是出口企業，但出口下降所影響的都是一條條產業鏈。即使出口產業鏈的最末一段是出口企業，但產業鏈上的其他企業則是為出口企業供應原材料、半成品、零配件和為它服務的企業，結果，整條產業鏈上的企業都受到了影響。產業鏈處于斷裂狀態，意味著平時正常運行的資金鏈也斷裂了。

于是，“現金為王”的觀念很快地擴散到很多企業。企業害怕資金鏈斷裂會帶來不利影響，它們就手持現金，不敢輕易出手。超正常的企業現金儲備已成為企業應急手段。所以從中央銀行的角度看，現金出籠的數量很大、流動性很大，而實際上真正在市面上流通的現金數量不多，企業普遍驚呼流動性不足。在這種情形下，2008年第二季度所采取的一連串削減流動性、抽緊銀根的做法，除了給企業增添更大困難之外，能有什么積極效應？

從這里可以總結的一點經驗教訓是：要深入中國經濟的實際，了解中國經濟運行的特點，不要迷戀于貨幣流量分析。

第二，名義利率、實際利率和企業信貸成本之間的關系是復雜的，這反映了中國經濟運行中的又一個特點。

名義利率是指中央銀行規定的貸款利率，也就是在中央銀行信貸規模之內企業貸款時所支付的利率。相對于通貨膨脹率而言，名義貸款利率是比較低的，哪家企業能夠按名義利率獲得貸款，無論從什么角度來看，這家企業都是合算的。問題恰恰在于：有多少企業能夠得到信貸規模之內按名義利率支付的貸款？

實際利率是指借貸雙方通過協商而議定的貸款利率，也就是市場決定的貸款利率。借貸雙方議定的以這種利率實現的借貸，不在中央銀行的信貸規模之內。實際利率高出名義利率若干個百分點。由于企業通常感到資金緊張，而信貸規模又有限，所以它們只好接受實際利率。

企業信貸成本是指企業為獲得貸款而花費的成本，除了其中包括企業支付的利息（或者是按名義利率支付的利息，或者是按高于名義利率的實際利率支付的利息）而外，還要加上擔保公司所收取的費用（如果企業貸款由擔保公司擔保的話）、質押貸款時質押品所喪失的流動性和由此帶來的損失、以及企業為了得到貸款而支付的公關活動支出等等。可見，企業的信貸成本不僅高于名義貸款利率，而且高于實際貸款利率。

以上所分析的就是經濟轉型過程中中國經濟的實際情況。在這方面，中央銀行的信貸規模起了重要作用。一方面，在信貸規模控制之下，如果信貸規模擴大了，實際利率同名義利率之間的差距就會縮小，相應地，企業信貸成本也會降低；反之，如果信貸規模削減了，名義利率可能升高，實際利率和企業信貸成本也都會隨之升高。另一方面，信貸規模的擴大或縮小會影響通貨膨脹率的升或降，進而對名義利率的調高或調低產生直接影響，結果又會使實際利率和企業信貸成本隨之上升或下降。

由此看來，信貸規模控制在當前中國經濟中的作用不可忽視。它影響著名義利率、實際利率和企業信貸成本的變動，影響著通貨膨脹預期，影響著通貨膨脹率的升降。然而，正如前面已經指出，中國經濟正處于轉型階段，利率的市場化改革仍在進行之中，信貸規模控制依舊是必要的，目前還不可能聽任信貸量自行擴大，但對于信貸規模控制的弊病也應心中有數。特別是運用信貸規模調控手段的過程中，不能只根據流動性的大還是小作出決策，因為流動性大小是參考指標，或決策依據之一，但并不是決策的唯一依據。金融決策部門必須考慮結構問題。在信貸規模控制時，兼用總量調控和結構性調控將會更有成效并減少副作用。這樣，名義貸款利率、實際貸款利率和企業信貸成本也就會調整到比較合理的水平，它們之間的差距即使存在，但仍有可能趨于縮小而不至于擴大。

第三，貨幣流量分析對于弄清楚通貨膨脹的成因是有一定幫助的，但那只是對總需求過大引起的通貨膨脹原因有所說明。貨幣流量分析對于成本推動型或結構性通貨膨脹的成因難以作出有效的解釋。

成本推進型的通貨膨脹的成因主要不在總需求方面，而在于成本的上升，包括勞動力成本的上升、土地成本的上升、原材料燃料價格的上升等。資源的有限所造成的成本上升和供給不足，不可避免地會導致價格的上漲，由此造成的通貨膨脹被定義為成本推動型通貨膨脹。在這種情形下，通過貨幣流量分析不能解釋通貨膨脹形成的主要原因。而且，面臨著成本推進型通貨膨脹，往往需要采取增加供給的措施，而增加供給往往又同增加投資有關。假定把這類通貨膨脹歸結為總需求過大引起的，所采取的主要是減少流動性，壓縮信貸，削減投資等措施，那是治理不了這類通貨膨脹的。假定這時采取的是價格政策（硬性限制成本的上升，即凍結物價水平），至多是臨時性措施，肯定不能持久。假定這時采取的是收入政策（硬性限制工資收入的上升，即凍結工資水平，或硬性限制利潤率的提高），很可能激起工資收入者群體的不滿和投資者群體的不滿，對經濟的害處更大。20世紀70年代初美國政府實行的價格管制和收入凍結等措施在治理成本推進型通貨膨脹時的無效，證明了這一點。

結構性通貨膨脹的成因主要在于產業結構、產品結構的失調，從而引起一部分關鍵產品需求過旺和另一部分關鍵產品供給不足。從這個意義上說，結構性通貨膨脹兼有需求過旺和供給不足的性質。正由于結構性通貨膨脹是由關鍵產品價格上升而帶動起來的，所以壓縮總需求的調控措施難以解決問題，而流動性大還是小的總量分析也無法指明有效對策之所在。結構性通貨膨脹主要應采取貨幣政策總量調控和結構性調控相配合的措施來治理，同時還必須調整產業政策，以便抑制部分關鍵產品的需求過旺，增加部分關鍵產品的供給。這里必然涉及經濟體制改革問題。這是因為，部分產品需求過旺很可能與投資決策的政府主導體制有關，而部分產品的供給不足則很可能與資源定價體制不合理和行業壟斷體制的繼續存在有關。

這就再一次證實了貨幣流量分析的局限性和貨幣政策總量調控的局限性。