科技型企業資本結構分析的新視角

我國經濟和科技型企業發展的實際表明，在當前經濟轉型的背景下，創新經濟、知識經濟以及全球經濟一體化的深入發展已經培育出了一批具有相當規模的對國民經濟產生巨大推動力的科技型企業。技術創新可以說是決定科技型企業發展諸多因素中最為活躍的內容。但是在新興產業的成長中，資本可獲得性制約往往卻是“致命”的約束。融資成本的高低也直接影響此類企業的價值創造能力，尤其對科技型企業而言，自身的經營特性和外部環境勢必會對其融資行為產生很大的影響，而這些都將集中體現于企業資本結構的形成上。基于科技型企業高投入、高成長、高回報、高風險的特點，其在融資方面往往顯示出與傳統企業不同的特征和偏好。對科技型企業資本結構的深入研究也因此成為理論界與實業界共同關注的話題。

傳統的資本結構理論解釋的不足

在以科技型企業為代表的知識型新興企業中，知識資本就是核心資產。新廠商理論認為“核心資產”的擁有者是企業最終的控制者和所有者。因此，核心資產將對科技型企業資本結構決策產生重大影響。在廠商進行資本結構的決策時，必須認識到科技型企業不僅僅是一系列資產的組合，而是一系列資產和人的組合或者是資產和增長機會的組合，資產和增長機會對于人力資本投資的依賴和協同性決定著企業的價值。因此，企業的財務追索權人，即股東和債權人，不應當是企業剩余價值的唯一索取者，企業的非財務追索權人，尤其是“核心資產”的擁有者以及其它的利益相關者，例如員工、主要顧客和供應商甚至政府按照他們的談判能力共同影響企業價值，在科技型企業資本結構決策中必須考慮到這方面的特點。

從已有的研究成果來看，資本結構理論主要從公司財務、公司戰略和企業家行為的角度來討論科技型企業資本結構的決定因素，這些理論主要包括：修正的權衡理論、人力資本與物質資本的合作投資模型、基于公司戰略考慮的理論和企業家的融資偏好理論。囿于現有的研究框架，這些理論存在一個較大的局限，即它們大都將企業隱含地假定為資本家的企業，資本結構所研究的僅僅是物質資本的配置，而沒有考慮到人力資本及其所有者的利益。

由此可見，我國科技型企業發展滯后的根本原因之一，就在于科技型企業的資本結構存在一些重大缺陷，致使企業的治理機制不能有效發揮作用。這些缺陷主要體現在企業資本結構尚未涵蓋知識資本以及企業資本結構難以根據經濟形勢變化進行動態調整。對此，我們必須拓展資本結構的研究范疇，將人力資本、軟性負債也納入到資本結構的分析框架，并重點關注無形資本與物質資本的組合與企業價值之間的關系。

在資本結構分析中引入知識資本的必要性

資本結構理論研究的是企業的融資決策行為，因而對“企業”的不同認識便會極大地影響到對企業價值、融資方式和治理結構的判斷。在工業經濟條件下，企業一般被認為是資本家的企業，資本結構理論所要解決的問題是如何通過合理利用債務和權益融資來促進和保護物質資本所有者進行專用性資產投資，進而實現物質資本所有者利益(即企業價值)的最大化。然而，隨著知識經濟時代的到來，企業的資源重心開始從有形的物質資產轉向無形的人力資產，這時僅僅強調單一物質資本配置及其所有者利益的傳統資本結構理論，就顯示出較大的歷史局限性。對于知識經濟下新興的科技型企業而言，企業的價值驅動不僅來源于物質資本，更重要的是來源于人力資本、知識產權和無形資產等知識資本，因而研究科技型企業資本結構，就必須拓展傳統資本結構的研究范疇，將知識資本也納入到資本結構的研究框架。

在現實經濟中，科技型企業資本結構決策必須考慮非物質資產的重大作用。企業以前主要獲得經濟租金的物質資產，變得并非獨一無二和至關重要。在全球范圍內的持續競爭已經使得流程再造和技術改進成為企業競爭能力的源泉，而所有這些，大多都是通過員工的智慧這些非物質資產來實現。對于科技型企業，人力資本、組織資本、企業文化等軟性因素越來越成為影響企業價值的最重要因素，使企業成為“人力資本和非人力資本的一個特別的合約”。因此，隨著資本市場的發展，外部資本的易獲得性使得員工的外部期權價值大大增加，組織內部分配的沖突會極大的影響組織邊界。這就使得組織邊界更加模糊，外部索取權人變得更加重要，債權人、員工、顧客等利益相關者應當分享企業的剩余控制權，它們將共同決定企業的資本結構。因此，在資本結構分析中引入知識資本是十分必要的。

在資本結構分析中引入軟性負債的合理性

國際會計準則委員會在其公布的《關于編制和提供財務報表的框架》中，將負債定義為：負債是指由于以往事項而發生的企業的現在義務，這種義務的清償將會引起含有企業經濟利益的企業資源的外流。按照此特征，有待未來事項決定的義務，或正在籌劃的未來交易或事項不應該包括在負債之中。但是，傳統會計是不完善的，根本問題在于：股東關注未來，而財務會計卻面向過去。因此，傳統會計是回顧性的，它并不將揭示公司目前的償付能力作為重點考慮的對象，也不管償付能力在以后發生什么樣的變化。面對科技型企業這種高成長性的企業，未來遠比過去重要得多。由于涉及經濟利益未來轉移或犧牲，未來事件也應該而且必須體現在負債定義中。

科技型企業的核心競爭力來源干技術的領先與創新，而要想在知識經濟時代，維持這種技術上的優勢，企業內部研發水平及長期研發能力的培育自然就成為了重中之重。如果某一科技型企業擁有強大的研發能力，能夠保持技術領先，不斷進行產品的更新換代、推陳出新，那么它必然能在行業內長期占據領導地位、獲得超額利潤。不同于傳統行業企業，高科技公司巨大的價值源泉是那些正處于初期開發且潛力巨大的項目。可見，研發水平及后續研究能力如同無形資產一樣，雖然沒有實物形態，卻同樣具有獨立性、轉化性、增值性、交易性和潛在性，并能為企業產生遠遠高于其成本的經濟效益。高科技公司以創新為導向的企業戰略必然要求其在研發投入、技術創新甚至是后續研發支出上作出必要的承諾，只有如此，才可能在科技與市場的雙重競爭中維系戰略優勢，獲得可持續發展。考慮到科技型企業持續研發承諾，對于科技型企業而言，最重要的義務，就是對創新的持續投入。

如果我們把“負債”定義為某種責任，且其特征是一旦公司無力承擔這種責任就會陷入財務困境，那么將科技型企業的研發支出視為負債(即無形負債)符合邏輯，因為這就像一項承諾或債務責任一樣不可逃避。為此，高科技公司的負債，不僅包括實際存在的“有形”負債，更多的則是用于研發投入與員工培訓投入的“無形”負債，可以稱之為軟性負債。然而，目前在公司的會計處理中，世界各國對研發能力一般是通過其當期研發投入占銷售收入的百分比來考量的，按照企業會計準則的規定計人管理費用，而未將研發項目以及其它類似對無形資產的投資在資產負債表列示，這對科技型企業的資本結構決策將產生嚴重的誤導，因此，將研發支出等軟性負債項目計入負債，并在資本結構決策時加以考慮，這對科技型企業的長期持續發展而言，顯然是極其必要的。

總之，我們采用一個全新的視角，把知識資本和軟性負債引入資本結構模型，對科技型企業的資產和負債重新界定和強化，嘗試構建科技型企業資本結構優化的新的分析框架，將會對促進科技型企業的持續發展提供有益的借鑒。