適應不同階段的房地產融資方式選擇

編者按:

房地產業是一個高度資金密集型行業，開發一個房地產項目所占用的資金量是非常龐大的，不借助于各種融資手段，開發商將寸步難行。同時房地產開發融資方式的優劣，直接影響著融資成本的大小，緊密關系到開發風險的大小、開發效益的好壞，因此如何通過多渠道的融資活動來滿足物業開發對資金的需求，是房地產開發企業所面臨的一個迫切需要解決的問題。

一般而言，房地產開發融資分為內部融資和外部融資兩種形式。內部融資是開發企業利用企業現有的自有資金來支持項目開發，或通過多種途徑來擴大自有資金基礎。尤其當開發項目預計利潤率大大高于銀行存款利率時，房地產開發企業就應根據自己的能力適時投入自有資金。開發企業的自有資金包括現金、其他速動資產(應收的銀行票據;可以抵押、貼現而獲得現金的股票和債券其他可以立即售出的建成的樓宇)，以及在近期內可以回收的各種應收款(已定合同的應收售樓款，近期可以出售的各類物業的付款等)。從此意義上講，開發商向消費者預收購房定金或購房款也可屬于內部融資的一種。

內部融資適用于具有雄厚資本實力與長期行業經驗的大型房地產企業。經過多年積累，這類房地產企業已經形成龐大的自有資金與資本沉淀，可以不依賴外部金融環境變化，而實現持續滾動式發展。但是，對于數量眾多的中小型企業以及剛剛進入行業的起步期房地產企業而言，僅僅依靠內部融資是遠遠不夠的，也是不現實的。面對投資規模大、建設周期長、以及諸多風險因素，選擇多元化、多渠道的外部融資是必然選擇。本文擷取國內外較為成熟的經驗與模式，供大家參考借鑒。

開發初始階段主要融資方式選攆

開發初期階段的融資方式，主要解決房地產企業或其項目公司初始成立階段的資金來源、構成、組織與運作模式等。

房地產投資銀行

房地產投資銀行模式主要指是由投資公司出資金來幫助股東公司(開發公司)購買土地或者進行前期開發。比如A公司購買了投資公司的股份，則成為投資公司的持有者和受益人。當A公司需要通過公開購買的方式獲得土地的時候，由于土地價格昂貴，A公司沒有能力獨立完成，投資公司將在這個時候借錢給它，幫助A公司完成土地購買，等土地使用證明下來以后，A公司把土地拿到銀行進行抵押，把錢還給投資公司。這樣，A公司手頭只要有幾千萬或者更少，就可以進行土地前期開發了。 房地產投資銀行，簡單地理解，就是成立投資公司，實現相互過橋的方式，它脫胎于地產領域特有的“同業拆借”。在這種形式形成以前，很多地產公司之間也存在類似的情況，一個地產商為了獲取土地、上市等目的，從其他地產企業拆借資金。由于都是屬于地產行業，相互之間的風險較為透明，投資人對于投資的風險一般比較有信心。同時，不僅擁有資金回報，還可以享受對等的拆借利益，這也是房地產投資銀行得以慢慢成型的一個重要原因。

地產投資銀行是大勢所趨，地產投資銀行把投資與項目有機聯系起來，實現兩者之間的良性運轉。但就我國而言，目前還沒有專業化機構跟進、進行較為成熟的市場化運作。當前，我國政府對這種形式也較為謹慎，主要是由于對地產投資銀行“自有資金不充足”的擔心。據統計，目前我國地產開發企業自有資金在34%左右。如果地產投資銀行介入，即使對方沒有自有資金，投資銀行注資后，投入的資金將以地產開發企業自有資金的形式出現，帶來的結果同樣是增加了地產開發建設的風險，只是風險更多從國家商業銀行轉嫁到民間資本身上。但這種運作方式的優點恰恰就是靈活，不容易受到國家政策的制約。隨著我國房地產業的不斷發展，地產投資銀行將會成為一種重要的融資方式，我國也會隨之健全各方面的法規來規范地產投資銀行的發展。

房地產辛迪加

房地產辛迪加是國外房地產開發商廣泛采用的一種地產融資方式。它是一個由一群被動投資者以有限合伙形式組成的投資房地產的實體。其組織由經理合伙人與有限合伙人組成。經理合伙人負責房地產的經營管理，負無限責任，有限合伙人享有所有權，不參與經營，以其出資額承擔有限責任。

辛迪加可以匯聚開發商自己無法獲得的所需權益或短期資金，而且由于投資多極化、物業的選擇和管理專門化，減少了風險。資金資源有限或缺乏投資經驗的開發商也可以獲得房地產投資的收益。

合資

合資的方式主要指雙方或多方共同出資開發房地產物業項目的方式。其背景往往是，開發期貸款人在提供房地產項目開發所需的貸款時，要求開發商先將一定數量的自有資金投入該房地產項目，如果開發商缺乏所需的自有資金，就會尋找合資伙伴共同開發。當然，有些開發商即使有充足的自有資金，也不想全部投入，因為盡管他必須將開發利潤與合資伙伴分享，但這種方式可以減少他自己所需投入的自有資金，相應地減少風險，而且還可以將其有限的自有資金投入到多個項目的開發中。

采用合資的融資方法是目前房地產企業采用較多且可行的一種方式。如果合資一方是外國某企業，這就打通了一種利用外資進行融資的渠道。這種方式通常是由中方提供土地，將全部或部分土地使用權作為權益投入房地產項目，而由外方提供開發資金，雙方形成合資關系，以各自投入的比例分享利潤。

前沿貨幣臺約

這是一種非常“美國化”的高比率房地產融資方式。它是通過貸款機構出資、開發商出地和技術，成立合資公司的形式進行的房地產開發。與合資所不同的是，參與合作的資本投入者也是貸款方，要分期收回投資并取得利息，故這種融資方式又稱為“雙重身份貸款合作”。由于貸款方本身又是合作方，因而貸款利率一般比較低，但同時作為合作方，他也與開發商共享利益、均攤風險。所以采用這種貸款合作的融資方式，開發商不僅能減少相應的風險，而且能夠擴大項目規模，使房地產項目的貸款價值比達到較高的水平。

開發過程中主要融資方式選擇

開發過程中的融資方式，以開發物業為標的，測算其總體資金投入需求，依據不同開發階段及其投資規模、資金使用成本等，綜合選擇較為合理的融資方式。

銀行貸款

房地產企業申請銀行貸款主要包括信用貸款和房地產抵押貸款。前者依賴于開發商的業績、業務及信用歷史，開發商毋須用開發的房地產作抵押，但需要用其他抵押物抵押或個人擔保。后者則要求開發商以擁有的房地產作抵押，包括土地開發抵押貸款和房屋開發抵押貸款，由于這種方式能大大降低信貸風險，在銀行信貸業務中占主導地位，但采用此種方式的銀行貸款額度有限，一般為60%左右，而且貸款期限短，一般不超過5年，這對于開發商而言是需要仔細權衡的條件。

在我國，銀行貸款一直是房地產開發企業最主要的融資渠道。由于銀行貸款成本最低，因此常常被房地產企業列為尋求資金來源序列的第一位，然而，完壘依靠滾動的銀行貸款來運作其項目，讓銀行承擔了大量風險。由此，央行即時出臺了《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》(121號文件)，其中，對房地產開發貸款做出了明確規定“房地產開發企業的自有資金不得低于其項目投資總額的30%”和“商業銀行不得向房地產開發企業發放用于繳交土地出讓金的貸款”，這就對我國房地產開發企業在項目開展初期的資金來源提出了嚴格要求。隨著121文件出臺，銀行貸款這一傳統而單一的資金來源渠道，一夜之間全面緊縮，這對于絕大多數依賴銀行信貸來維持房地產開發資金鏈的中小房地產企業來說，無疑是一把利劍。房地產業迫切需要尋求新的資金來源渠道。需要尋找新的融資模式。

房地產投資信托(RETs)

在美國，房地產投資信托(REITS)已發展成為一種較成熟的房地產證券化模式，有效地為房地產開發商籌集資金。其標準的運作模式是:由房地產投資信托基金公司負責對外發行受益憑證(普通股票、商業票據和債券)，向投資大眾募集資金，之后將資金委托一家房地產開發公司負責投資標的開發、管理及未來的出售，所獲利潤在扣除一般房地產管理費用和買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。它采用股份公司的所有制形式，將被動投資者股東的資金吸引到房地產業中來，其發行的受益憑證可通過證券公司公開上市及流通，比房地產有限合伙方式更具流動性，且投資者享有不必繳納公司稅項、享受有限責任、集中管理、自由進出轉讓等優惠條件，在這一利益的吸引下，房地產開發能籌集到更多的資金。相對來講，房地產信托有以下幾個優勢:其一，信托產品能夠比較靈活，充分地適應和處理房地產的多種經濟和法律關系，信托能解決其他渠道難以解決的問題。其二，相對其他融資渠道，房地產信托融資方式不但可以降低房地產業整體的融資成本，節約財務費用，還有利于房地產資金的持續應用和公司的發展;其三，信托在供給方式上更加靈活，可以針對房地產企業本身運營需求和具體項目設計個性化的資金信托產品，從而增大市場供需雙方的選擇空間。

在我國，房地產信托在經歷幾次整頓之后，在央行控制銀行信貸風險的大背景下，得到了較快發展。對我國房地產開發而言，信托資金的注入主要起到了“過橋貸款”的作用，使房地產項目建設前期能夠滿足銀行貸款的條件，為開發的后續融資打下了良好的基礎。我國的信托資金一般以前期貸款或參股的形式介入房地產的開發，信托公司對開發商資金流動、管理模式、項目進度進行跟蹤和控制，既保證了信托資金的安全性、保障項目資金用途，也在客觀上幫助開發商完善管理制度，提高企業的品質。在我國以間接金融為主的金融體系中，房地產信托融資是為數不多的一種在實踐和法律制度上都比較成熟的直接融資方式，它建立了民間資本直接參與房地產開發的融資通道。信托法及其管理辦法為房地產信托融資提供了法律保護和可參與的運行規范，盡管對一個信托計劃做了限制，但在資金募集的額度和期限上并沒有確切的約束，因此房地產信托成為一種比較靈活的直接融資方式。事實上，自央行“121號”文件頒布以來，北京、杭州、南京等城市成功發行了幾十份房地產信托，證明了房地產信托的強大生命力。

尤其是今年以來，在首選成本較低的商業銀行融資不力、股市再融資也受挫的背景下，部分房企開始尋求成本高的信托融資的解決渠道，造就了上半年我國房地產信托炙手可熱。統計數據顯示，今年上半年新成立的房地產信托產品接近140款，成立規模超過350億元，其中僅6月份，新成立的房地產信托有33款，地產融資金額超過60億元。而2009年全年僅有181款房地產投資信托產品，規模為327億元。房地產企業有融資需求、投資者有獲取穩定收益的需求，再加上目前銀行對房地產信貸進行控制，這使得房地產信托的火爆成為理所當然的事情。據了解，有些地產商為了融資不惜血本，融資成本甚至高達20%以上;資質一般的開發商從信托渠道融資，利率水平已達15%～17%;優質開發商需支付的成本也達到了10%～12%，而目前信托公司大都可以拿到3%以上的手續費。

今年7月初，中國銀監會叫停了一切銀信合作項目，包括信貸類、權益類、固定收益類等涉及信托公司“通道”類的銀信合作項目均被暫停。有業內人士表示，銀信合作雖被叫停，但是房地產集合信托產品正常發行，地產企業未來將主要走通過信托公司發行集合信托計劃的方式，向單筆投資100萬元以上的高端個人投資者和機構募資。

房地產投資基金

房地產基金通常由兩種投資方式組成。一種是以債權的方武投入。在企業不具備銀行融資條件時，基金公司可以支持企業交付土地出讓金等相關費用。然后，待企業以土地抵押取得銀行貸款后選擇退出或部分退出或者不退出，基金與銀行共同支持企業一直到取得預售許可證和實現銀行按揭時再退出，以取得更高的收益回報。為保證資金的安全和預期收益，基金可選擇與企業、銀行、擔保公司和信托公司等簽訂一攬子協議的方式分段支持，分段退出和共管模式，以實現短期性和流動性，具體方式可采取委托貸款，外資貸款等多種方式。第二種是以股權和收購的方式介入。在企業或優質項目最需要資金和臨近銷售的困難時機，基金以股權介入和收購項目的方式注入資金和理念。主要形式有，一是采取盡快實現銷售回籠現金，以分紅方式或整體賣出方式收回本金和更高收益，主要指住宅項目;二是采取不動產經營方式，一方面保證穩定的現金收入，另一方面采取外資部分分拆海外上市的方式或國內外借殼上市的方式獲得固定收益之外的資本運營收入，主要指商業地產等復合地產項目，三是為優秀國企改制提供MBO杠桿資金;四是投資或收購具備資本運營能力和前景的企業，如具備連鎖經營規模、借殼上市資源和直接上市能力的企業。

當前，對于我國房地產企業而言，以往“圈地一銀行融資一建房賣房一還貸”的傳統模式已經沒有太多的操作空間，銀行信貸緊縮逼迫房地產企業拓展融資渠道，其中房地產基金是一條比房地產投資信托更為方便的融資渠道。目前，我國房地產基金主要來自國外的一些大集團。基金在甄選項目時有有一套嚴謹的規則，包括綜合地看資金流動性、賬面資產有無反映資產市場價格、企業與項目風險大小等等。據了解，基金一般不傾向于過于長期的投資項目，而投資收益比較優化的項目周期也不會太長。一般連續5-7年超過20%的回報率的項目已經是非常難得的了。

私募基金

私募基金，與公募基金相對，是指通過非公開的方式向特定投資者、機構與個人募集資金，按投資方和管理方協商回報進行投資理財的基金產品。其方式基本有兩種，一是基于簽訂委托投資合同的契約型集合投資基金，二是基于共同出資人股成立股份公司的公司型集合投資基金。

隨著2007年我國有限合伙企業法的正式頒布，在經過幾年的籌備后，目前，我國已有不少開發商開始涉足地產私募領域。日前，盛世神州房地產投資基金在京成立。這是在私募陽光化后，北京第一家由開發商發起成立的房地產私募基金，該基金以房地產項目股權投資為主、債權投資為輔，開啟了北京房企探索私募化融資的道路。盛世神州成立前不久，國內已經有三四家類似的基金成立。在傳統融資渠道四面受擠壓的困境下，開發商正試圖以私募化融資突出重圍。

房地產私募基金為我國提供了一種新的模式和渠道。從長遠看，私募基金吸收了社會資源，使原本炒盤炒地的資金流入開發領域，解決了社會資金的出路，同時也滿足了企業的資金需求。對于銀行、信托等機構則創造了一個避險工具，便風險不再過度集中于金融領域。

民間拆借資金

民間拆借概念是相對于國有而言的，除了國有的以外，都屬于民間。國有的概念為:所有權歸國家所有的國有獨資公司和最大股東是國家的股份有限公司。而民間即是除了上述兩種情況以外的部分。在當今商品經濟社會，民間交往常常會發生借貸行為。它是一種臨時調劑性借貸業務，拆借期限一般很短，借款人會將其名下房產、門市及車輛等實物作為抵押、向放款人進行一定數額資金的借款行為。

目前在我國急需民間拆借融資的主要以中小型民營房地產公司為主。他們要么急需資金支付尚未繳清的土地購買款，要么籌資完成某些房產開發項目的尾款結算，民間拆借利率則根據項目開發的抵押物是否充足、貸款期限與銷售前景測算，但最低民間拆借年利率一般在30%以上。

據業內人士介紹，以往民間拆借資本能劃作房地產公司自有資金，用于購買土地儲備;現在他們傾向挑選四證齊全的房產開發項目，拆借資金主要用于項目開發的各種尾款結算，一旦房產項目建筑結構封頂，他們就能通過房產預售合同快速回籠資金。

建設經營階段主要融資方式選擇

建設運營階段的融資方式，服務于建設與運營要求，通過有效盤活利益相關者的資金，減少房地產開發資金占用量，提高資金使用效率，并實現資金的快速回籠。

工程承包融資

在建筑市場競爭激烈的情況下，許多有經濟實力的承包商為爭取到建設任務，愿意帶資承包建設工程。這樣，開發商就可將一部分融資的困難和風險轉給承包商。相當于建筑承包商貸款給開發商，開發商按照合同還款并支付利息。這個利息率要高于銀行存款利率，低于銀行貸款利率，更要低于開發項目的投資收益率，才會對雙方都有利。當開發商采用這種融資方式時，還必須對承包商的經濟實力進行嚴格的審查，對其籌資方案也要進行認真的分析。

開發商貼息委托貸款

所謂“開發商貼息委托貸款”是指由房地產開發商提供資金，委托商業銀行向購買其商品房者發放委托貸款，并由開發商補貼一定期限的利息，其實質是一種“賣方信貸”。開發商出資貼息貸款給購房者買房，對承辦的金融機構而言，能夠有效地規避金融風險，換而言之，風險的承擔者由銀行變成了開發商。

但“賣方信貸”對房地產開發商則有三個方面的好處:第一，解決了融資問題，開發商利用委托貸款進行融資的貨幣乘數模型E=A(1+20%/80%)n，其中，A為開放商初次投入的委托貸款預定金額，E為獲得回收總房款資金數量，n為委托貸款的周轉次數。由于開發商委托貸款提供房款80%的按揭比例，銷售后回籠資金中增加了買房人20%的首付款，只要委托貸款周轉三次，開發商利用這種方式可回籠資金幾乎翻了一倍。低成本的融資對于開發商來說，既可作為銷售利潤歸入自有資金，也可直接投入工程建設，特別是因為自有資金的提高能夠更好地滿足開發商30%自有資金的難題，更容易得到商業銀行開發貸款。使得資金鏈更加的寬余起來。第二，實現提前銷售。按照央行121號文件的規定，開發商必須在“結構封頂”時才能取得商業銀行的個人購房貸款的按揭，開發商從辦得“四證”，并獲得銷售許可證，到“結構封頂”還需要平均1年左右時間，這期間是開發商資金最為短缺的時間，大多數開發商資金斷鏈是在此期間發生的。目前我國商品房銷售中80%以上的購房者是靠貸款才能夠買得起房子的，沒有住房貸款的支持，房地產開發商很難把房子賣出去。依靠開發商貼息的委托貸款，可以很好地解決這一問題。第三，提供營銷題材。商家貼息，是很有誘惑力的市場營銷題材，對于購房者來說，低價買期房再加上提前的貸款利息貼補，大大減少了購房者的成本，這種有實質性好處的市場營銷更容易被購房者接納。

租賃融資

租賃融資可分為以下兩種:一種是出租人的房地產。如果某開發商擁有一塊土地，可根據某租戶的要求開發建設房地產，并與其簽訂長期租賃合同。開發商可用每年將定期獲得的租金作為抵押，申請開發項目全額的長期抵押貸款。只要開發商每年獲得的租金收入大于他每年需償付的抵押貸款本息，他就有利可圖。而且，開發商除了有權獲得租賃期間的租金收入之外，在租賃期間他仍保留出租物業的所有權，租賃期滿后，可重新獲得物業的占用權，視情況自己經營或出租或轉賣。此外，由于貸款利息是在稅前支付的，開發商保留物業的所有權，物業的折舊計入成本，也在稅前支付，開發商還能因此獲得一定的免稅額度。而對承租人來說，只要其經營收入足以支付租金，他當然愿意做這樣的投資。

另一種是承租人的房地產。是指開發商通過租賃方式獲得土地的使用權和占用權后，自己開發的房地產。由于開發商獲得的是長期的、排他性的租賃權益，他就可以此作為抵押向銀行申請長期抵押貸款。通常為了減輕貸款人的風險，貸款人總是要求土地的出租方承諾將其獲取土地租金的時間后于支付貸款本息。也就是開發商以租賃權益和土地租金為抵押申請長期抵押貸款，但只要他的經營收入足以覆蓋貸款本息和土地租金，他就能夠實現利潤。由于租金在財務上是作為經營成本，可以在稅前支付的，開發商也因此獲得一定的免稅額度。

回租

開發商為某項物業的所有人，想要保留對該物業的使用權以便從經營此物業中獲得收入，同時又希望出讓該物業的所有權進行融資來減少資金的占用;投資者擁有充足的資金，可以向開發商提供融資服務，同時也希望借此獲得較高的投資收益。于是，開發商可以將物業以低于市場售價的價格出售(一般不會低于其市場價格的75%，即回租融資的比例高于抵押貸款比例的上限)，及時獲得資金的回收，并與投資者簽訂長期回租合同。由于物業的售價低于市場水平，因此開發商向投資者支付的租金也低于市場水平。對于投資者，回租可為其帶來高于抵押貸款的投資回報率，而且他對物業擁有控制權，租期結束后可將物業繼續出租或出售，獲得更可觀的回報。對于開發商而言，回租融資的最大好處就是可以少占用自有資金，此外租金在財務上作為經營成本，應從納稅收入中扣除，開發商可因此獲得一定的免稅額度。但回租融資對開發商的經營水平也提出了更高的要求——其預期經營收益率必須高于回租融資的成本。另外，回租期滿后，開發商并不能獲得物業的產權。

回買

可彌補回租融資對開發商的不利因素。其思路十分簡單，一家貸款機構買下某物業，然后再賣還給開發商。物業的購買價格一般為其市場價格的80%，也就是說開發商的融資比例達到了80%。這種融資方式之所以對融資雙方都有吸引力，因為對貸款機構來說，回買貸款的利息收入高于普通抵押貸款的利息收入，同時還可以以所有權人的身份參與分享物業的經營收益;對開發商而言，不僅可以獲得高比例的融資，而且在貸款還清以后，便可以得到物業的產權，此外，開發商還可因此提取物業的折舊計入成本，以獲得免稅額度。

運營成熟階段的主要融資方式選擇

運營成熟階段的房地產公司，是指通過幾輪房地產項目開發，在獲得良好投資回報的同時，積累了良好的市場信用與客戶口碑，公司價值隨項目價值提升而大幅提升，具備更高層面的融資條件與能力。

發行股票融資

主要指股份制房地產企業，依托于證券市場，通過發行股票籌資，用于新項目開發。這種形式不僅能進行大量的直接融資，使企業獲得永久資本，提高企業自有資本率，降低負債率，而且將經營風險分散給投資者或投機者共同承擔，是最理想的房地產開發融資方式之一。

但目前，我國的資本市場還不夠成熟，上市融資受政策環境影響較大。尤其是今年以來，隨著樓市被列為重點調控對象，房地產企業的IPO也隨之受到影響，上市融資之路目前已基本處于阻塞狀態。截至目前，今年A股市場未有房地產公司獲批上市;自去年9月份至今，已有近40家大型房企發布了增發預案，但其中沒有任何一家融資計劃得以通過。原因是，2009年10月份之后，證監會在審核房地產企業IPO與再融資過程中，增加了國土資源部出具意見的環節，地產企業的IPO審核通過難度加大。由此可見，發行股票融資對于我國的大多數房地產企業而言還是一條可望不可即的理想道路，它有待房地產企業自身的成熟，也有待中國金融市場的進一步完善。

發行債券融資

發行債券融資分為政府發行、金融界發行和房地產企業發行三種。它可以集聚一部分社會閑散資金，用于土地開發、房地產項目投資等，但發行者必須保證債券到期后，向持有者償付本息，這是它所面臨的最大風險。此外，對房地產企業來說，發行企業債券必須符合一些限制性的規定，而且如何選擇好發券時機，銷售形式也值得深入研究。

我國房地產公司的債務一般都為短期債務融資，短期債務中主要就是銀行貸款，而通過資本市場以債券方式進行融資所占的比重很小，尤其是利用公司債券融資的只有個別公司。目前，原則上只要滿足四證齊全和投資額完成35%等要求，銀行都會發放開發貸款，但總體說，開發貸款也屬于較短期的，而許多房地產公司對中長期資金的需求量更大，長期性直接融資產品可以有效地改善企業的負債結構。與發行房地產股票融資一樣，發行房地產債券融資的有效進行還有待干我國資本市場的成熟。

以上融資渠道，每一種都有其利弊，有些方式在我國目前的市場條件下可能還無法有效地運作，但可借鑒。應當指出的是，房地產開發商在進行某項目的開發建設時，通常要綜合運用各種籌資手段或分階段通過不同的融資渠道，以最有利的方式，最低的成本籌集到資金，完成項目的開發。