上市公司年度業績預告的信息效應研究

摘要：上市公司業績預告作為一種強制性信息披露制度，可以有效降低證券市場中的信息不對稱程度。本文運用時序研究法，通過考察業績預告信息發布當日和之后的股票價格波動產生的平均和累計超額收益率的情況，研究上市公司年度業績預告的信息效應。結果證明我國股票價格對業績預告信息反應顯著。

關鍵詞：上市公司；年度業績預告；信息效應；超額收益率

中圖分類號：17810.2 文獻標識碼：A 文章編號：1000-176X(2010)10-0050-09

一、引言與文獻綜述

上市公司業績預告是指上市公司在會計公告日之前，對報告日的業績情況進行提前預告的一項制度。從1998年開始，我國證券市場監管當局效仿西方國家業績預告制度，結合我國市場的情況，強制推行了上市公司業績預告制度。該制度的實施，旨在減少年度會計報告正式發布之前股票價格的波動，降低股票市場的信息不對稱狀況，保護投資者(尤其是中小投資者)的利益。業績預告制度的實施，是監管部門強化市場監管、改善信息披露質量的有益嘗試，對提高我國證券市場效率、保護投資者利益均具有非常重要的意義。有研究認為，上市公司業績預告制度有助于減少少數人通過散布虛假業績信息擾亂股票市場的行為，也有利于減少業績信息的提前泄露造成內幕交易的現象，通過提升上市公司的信息透明度、提高市場信息獲得的公平性，達到保護中小投資者利益的目的。

上市公司業績預告制度是我國新興證券市場條件下，證券市場監管體系的一項重要的制度創新，但是，該項制度仍處于不斷補充和逐漸完善過程中。業績預告制度自1998年開始實施以來，對該項制度的理論與實證研究還非常少。在現階段，業績預告制度經過一定階段性的實踐后，其實施效果如何有待于深入研究，其中包括業績預告所產生的信息在市場上的反應規律、不同類型的上市公司股票價格對預告信息的反映程度、影響業績預告的信息效應的因素等。本文嘗試以業績預告公布當日和業績預告之后一周為時間窗，以相關公司股票價格在業績預告后的累計超額收益率為被解釋變量，實證研究2004-2008年各年份上市公司業績預告公布之后的短期信息效應，為上述問題提供初步的證據，從而幫助人們判斷上市公司業績預告制度的實施效果。

國外關于信息傳遞效應最早的研究來自芝加哥大學教授Ball和Brown，他們選擇1957-1965年期間，紐約證券交易所上市的261家公司年度盈余信息披露前12個月與之后6個月的股票價格變動趨勢，運用累計超額收益率和多元回歸分析方法進行實證研究，其研究結論認為股票價格對收益的反應一致。由于對非財務公告信息的了解，市場對收益變化具有提前反應效應，且信息公告當日的市場反應最為顯著。密歇根大學的Bernard 基于Ball和Brown的研究發現，股價對業績預告公布的信息會產生最初的反應不足效應和之后的反應過度效應。

國內對此問題的研究主要包括：烏靜君運用事件研究法實證分析了上市公司業績預告對股價的影響，檢驗結果證明業績預告具有積極作用。宋璐和陳金賢選取2001年新預告制度實施后，截止到2003年1月20日，滬深兩市A股市場發布業績預告信息的664家公司進行實證研究，證實了上市公司年度業績預告具有信息含量，股價對信息披露存在提前反應。楊德明和林斌以2001-2003年A股市場發布年度業績預告的377家公司為樣本進行實證研究，發現業績預告引起了顯著的市場反應，尤其對壞消息的反應更為強烈。姚秋和劉聰以2004年度滬深證券交易所A股上市公司發布業績預告的公司為研究對象，采用logit模型，對業績發生劇變公司的業績預告特點、影響因素以及業績預告對股票價格的影響進行實證研究。他們的研究結論認為，在年報披露期間，業績預告披露與否對異常收益率有顯著影響，業績預告在一定程度上削弱了年度財務報告信息對股票價格的利空、利好效應。

綜合國內現有研究存在的兩個主要問題：一是股權分置改革后，受股權結構變化影響，公司治理環境和股票流通狀況發生了較大變化，業績預告對股價的影響如何沒有充分予以揭示；二是不同類型的公司，比如上市公司規模大小、是否ST公司等對業績預告信息的反映可能存在差異。這正是本文試圖解決的問題。

二、樣本選擇

1 數據來源

本文研究中涉及的原始數據包括2004-2008年滬深兩市A股年度業績預告類型、預告發布日期、預告發布當日及發布后一周的股票收盤價格、每日市場收益率以及無風險收益率等，這些數據獲取的途徑主要來自巨靈證券信息系統和RESSET金融研究數據庫、中國人民銀行網站、金融界等金融網站；每日個股收益率采用手工計算獲得。

2 樣本選取

本文選取了2004-2008年發布年度業績預告的上市公司作為研究對象，試圖描述最近幾年業績預告制度的發展狀況，從而研究業績預告的信息效應。表1列出了5年中滬深兩市上市公司的年度業績預告披露情況。可以看出，5年間發布業績預告的公司占上市公司總數的比例持續增長，但仍然有接近半數的公司尚未發布任何業績預告信息。

證券監管部門于2001年實施新的上市公司業績預告制度后，業績預告的內容不再是單純地傾向于“壞消息”的預告，而是逐漸豐富。表2顯示了2004-2008年上市公司發布年度業績預告的類型統計。

鑒于預告樣本的復雜性以及研究的需要，本文對樣本數據進行以下篩取：(1)2006年我國較多公司實施了股權分置改革，此項改革可能會對當年的股票價格產生較大影響，股價波動導致股票特征難以把握。因此，本文剔除了2006年的年度業績預告數據。(2)如果上市公司的年度業績預告發布時間與年報的發布時間間隔過短，甚至業績預告晚于年報發布，都將減弱業績預告對股票價格的影響，從而降低研究的準確性。因此，本文剔除這樣的數據(過于接近的標準設定為年度業績預告和年度財務報告發布時間的間隔不超過一周)。(3)上市時間過短的公司和在選定的時間窗口內沒有連續交易行情的股票數據加以剔除。(4)上市公司年度業績預告發布后，有些股票存在連續的交易行情，但股票價格持續保持在同一價位上，此類數據疑有系統問題，因此予以剔除。(5)剔除發布年度業績預告類型為披露不明的上市公司數據。(6)剔除股價因不明原因出現大幅度波動的數據。(7)剔除發布年度業績預告時間可疑的上市公司。經過以上處理，最終獲得樣本數據2 385個，具體見表3所示。

三、研究方法

本文采用超額收益率的時序研究方法。這種方法被普遍應用于有關上市公司披露信息對其股票價格影響的研究，是事件研究中常用的方法。其原理是在信息發布日前后某個特定的研究窗口中考察樣本，每隔一定時間計算的平均或累計超額收益偏離0的程度來判斷市場對該信息的反應或分析市場上投資者的行為。

根據樣本的特征，本文將年度業績預告的發布日確定為事件的發生日，如果發布日為非交易日，則順延至下一個交易日作為事件發生日。將業績預告發布日后7天設為事件窗口，發布當日時間設定為第0天。對于發布日為非交易日的股票價格選取下一個交易日的股票收盤價代替，股票停牌日的股票價格選取前一個交易日的股票收盤價代替。

目前，關于超額收益率的計算模型主要有三種：常數均值收益模型、市場模型和市場調整模型。國外學者將上述三種方法的估值結果進行了比較，結果表明使用均值收益模型的方法要稍差一些。考慮到我國股票市場風險系數B具有不穩定性，沈藝峰和吳世農的研究認為，在我國目前的市場環境下，采用市場調整的超額收益率模型是最為合適的。因此，本文接受該建議也采用市場調整模型進行股票價格超額收益率的計算。

1 正常收益率

首先，使用市場模型計算股票的β系數，即將個股收益率對市場收益率進行回歸求取股票的系統風險β。股票收益率的市場模型為：

R_it=α_i+β_iR_mt+ε_it (1)

其中，R_it為股票i在交易日t的收益率；R_it為市場指數的日收益率，選用上證指數或深圳指數來計算對應的上交所和深交所市場指數日收益率；ε_it是隨機誤差項。

其次，采用市場調整模型，根據資本資產定價模型(CAPM)計算股票的正常收益率。資本資產定價模型如下：

E(R_it)=R_f+β_i(R_mt-R_f) (2)

其中，R_f為無風險利率，以銀行1年期利率作為無風險的報酬率；E(R_it)為股票i在時期t的正常收益率。

2 超額收益率

在計算出股票正常收益率的基礎上，對于超額收益率，我們按照以下步驟進行計算。

日超額收益率ARI，的計算公式如下：

AR_it=R_it-E(R_it) (3)

其中，ARI，為股票i在t時刻的超額收益率；Rit為股票i在t時刻的實際收益率；E(R_it)為股票i在t時刻的正常收益率。

對于每一個樣本總體，平均日超額收益率AAR.為：

為了反映上市公司年度業績預告在發布日后影響股票價格的全過程，從而衡量市場的反應，還需計算累計超額收益率CAR，計算公式如下：

其中，CAR_t為t₁t₂時刻累計平均超額收益率。

為了驗證計算結果的顯著性，本文采用T值檢驗方法。

四、實證研究

1 總樣本研究

(1)業績預告發布當日的信息效應

業績預告發布當日信息披露效應明顯。從表4中，我們可以看出發布年度業績預告的上市公司，其股票價格對該信息的發布反應非常強烈，尤其是在發布日當天，平均超額收益率AAR均發生了顯著變動。在樣本觀測年間，上市公司在事件日的平均超額收益率分別為-3.61％、-4.14％、-1.88％、-3.07％，而發布之后第一個交易日的平均超額收益率分別為-2.69％、-2.70％、-4.10％、-2.25％，發布當日平均超額收益率AAR較之后交易日AAR偏離0的程度大。因此，平均超額收益率的顯著變化，可以說明業績預告確實含有較強的信息量，并且這種信息含量一旦被市場獲悉，市場就會在此基礎上迅速地作出反應和調整。

(2)業績預告發布日后的信息效應

將各年份樣本年度業績預告發布當日和發布后一周的平均超額收益率繪制成趨勢線，如圖1所示。

圖1顯示，在上市公司業績預告公布之后的短期內，公司股票價格會繼續作出反應。在樣本觀測年間，除了2007年，其他年份的平均超額收益率AAR偏離程度均小于發布日當天。這說明，大部分上市公司的股價會在業績預告發布后持續反應，但反應程度明顯減弱。對于2007年的特殊情況，本文認為可能與以下兩方面有關：一方面，可能與2006年中國上市公司進行的股權分置改革有關；另一方面，2007年8月份開始，次貸危機開始席卷美國、歐盟和日本等世界主要的金融市場，對中國股市也產生了很大的間接影響。因此，隨著中國經濟逐漸融入國際經濟體之中，中國股市與全球股市的關聯度也不斷加強，當國際金融市場出現振蕩時，中國股市的震蕩也是在所難免的。

(3)累計超額收益率

累計超額收益率CAR的趨勢走向呈V字型。樣本觀測年間，CAR值2004年為-1.75％、2005年為-1.90％、2007年為-2.21％、2008年為-1.82％，在2007年達到最低點，說明2007年股票價格對公司發布的業績預告信息反應較為強烈。造成這樣的原因可能有三點：第一，可能是因為股權分置改革并未徹底完成，改革效應的延續造成某些股票價格波動較大，從而擴大了2007年總體的股價偏離程度，形成較大的異常收益。第二，中國經濟在2007年上半年迅猛發展，上市公司總數達到近1 500家，可能是由于該年發布年度業績預告的上市公司樣本數較其他年份多，從而在總量累積上形成較大的CAR值。第三，2007年下半年開始，美國次貸危機全面爆發，開始向其他世界主要金融市場傳遞。隨著次貸危機的逐漸深化，投資者出現心理恐慌和悲觀預期，導致了全球股市的大幅下跌。受到周邊市場波動的影響，中國股市投資氣氛低迷，由強轉弱，開始震蕩下行。

2 年度業績預告類型與信息效應

本文主要研究預盈和預虧兩種預告類型，因此，樣本劃分如表5所示。

從表5可以看出，各年份發布的業績預告中，預告類型為預虧的上市公司數明顯高于預盈的上市公司數。

首先，我們按年份分別回歸分析發布業績預告為預盈和預虧的上市公司的股價反應。從表6、表7的對比可以看出，發布業績預告為預盈的上市公司，在各年份預告發布當日的平均超額收益率AAR分別為-1.78％、-6.20％、-4.63％、-1.75％，而之后第一個交易日的平均超額收益率分別為一L 22％、-2.61％、-2.39％、-1.71％，當日AAR值均較之后第一個交易日的AAR值偏離程度大，即當日股價反應非常明顯。而發布業績預告為預虧的上市公司，在各年份預告發布當日的平均超額收益率AAR分別為-6.36％、-3.20％、-6.55％、-3.73％，預告次日的平均超額收益率分別為7.15％、-4.13％、-6.63％、-4.24％，顯示預虧信息在股價上的反應有一定滯后性。可見，市場需要一定時間來消化“壞消息”，在發布預虧的業績預告后，上市公司的股票價格會存在一段時間的下跌延續態勢。

其次，我們將預盈、預虧樣本年度業績預告發布當日和發布后一周的平均超額收益率繪制成趨勢線，如圖2所示。

圖2顯示，發布業績預告為預盈的上市公司，在預告發布后存在一定的信息效應，股票價格存在上下波動，形成異常收益。而發布業績預告為預虧的上市公司，在預告當天和之后一周的時間窗口中，平均超額收益率AAR偏離的程度較大，即預告業績下降的上市公司股票價格對預告信息反應更大，信息披露效應更明顯。這說明，不論上市公司預告業績上升還是下降，業績預告都具有信息含量且存在著信息傳遞效應，但“壞消息”預告的信息反應顯著強于“好消息”預告。

3.上市公司規模與信息效應

在公司金融領域，國內外的研究中大多使用資產總額作為公司規模的度量指標來分組比較大公司與小公司的差異。本文也沿用這一慣例，采用這一指標對上市公司進行按規模分類。為了增強樣本組的對比效果，本文選擇公司總資產超過100億元的公司作為大公司樣本組，而選擇資產總額小于10億元的公司作為小公司樣本組。樣本分組的基本數據如表8所示。

首先，我們按年份比較大公司樣本組和小公司樣本組。表9和表10分別顯示了大公司樣本組和小公司樣本組的股票累計和平均超額收益率。

從表9、表10的對比中可以看出，規模較大的上市公司，在年度業績預告發布當日的平均超額收益率AAR分別為-2.33％、-2.49％、-2.73％、-2.18％，預告發布次日的平均超額收益率分別為-1.23％、-2.25％、-2.85％、-1.28％，除2007年外，各年份上市公司均是在業績預告信息披露當天股價對信息產生強烈的反應，而之后信息效應持續減弱。而規模較小的上市公司，年度業績預告發布當日的平均超額收益率AAR分別為-4.18％、-4.51％、-3.93％和-1.09％，之后第一個交易日的平均超額收益率分別為-3.29％、-3.27％、-4.59％和-2.41％，同樣是在業績信息發布日當天，信息披露效應最為顯著。可見，無論是業績預告發布當日還是次日，小公司樣本組的股價反應均較大公司顯著。

同樣，我們將各年份大公司和小公司樣本組在年度業績預告發布當日和發布后一周的平均超額收益率繪制成趨勢線，如圖3所示。

圖3顯示，小公司組AAR偏離程度大于大公司組，而且異常收益的絕對值更大。這說明，上市公司規模越小，業績預告信息的信息效應也越顯著。造成這種差異的原因可能是：第一，大公司的生產和經營活動相對穩定，市場對公司業績變動的信息具有更好的預期，因此，當公司業績信息披露時對市場的沖擊較小。而小公司在生產和經營方面具有更大的不確定性，市場對其業績預期發生偏離的可能性更大，因此，當業績信息披露時對股價沖擊更大。第二，大公司和小公司股票的市場流動性存在差異。一般大公司股票的市場流動性更強，因此，流動性較強的大公司承受業績預告信息的沖擊能力較強，市場波動較小。而小公司由于流動性較差，更易受業績預告信息的影響。

4 ST公司的業績預告信息效應

為了比較全面地了解業績預告信息的市場反應，我們對ST公司也進行回歸分析。所謂ST公司，是指股票交易由于財務狀況或其他狀況出現異常，而對其進行特別處理的上市公司。表11為各年份上市公司中ST公司的樣本統計。

(1)ST公司業績預告發布當日和之后的信息效應

表12顯示，ST公司業績預告發布當日股票價格對信息披露反應顯著，之后存在延續效應。其中除2007年外，預告發布當日ST公司平均超額收益率AAR偏離的程度最大，即在業績預告發布當日，業績信息對公司股票價格的影響最為強烈，預告日之后信息對股價的影響依然延續，但是影響的程度逐漸減弱。

(2)ST公司平均超額收益率(AAR)比較將各年份ST上市公司的平均超額收益率繪制成趨勢圖，進行比較。如圖4所示。

從圖4可以看出，ST上市公司的平均超額收益率呈明顯的M型趨勢。除2008年外，ST上市公司在年度業績預告發布當日股價反應最為強烈，而次日的股票價格亦持續上漲，且這種趨勢一般會持續1-2天。這可能與ST上市公司多傾向于發布正面利好信息來重新樹立自己在市場中的形象有關。由前文實證研究可知，上市公司發布預盈信息(即“好消息”)更能吸引投資者的關注。而利好信息的發布也為市場價格形成市場頂部技術趨勢(包括M型趨勢)創造了條件。

五、結論和局限性

通過實證研究，本文可得到以下的結論：股票價格對上市公司年度業績預告反應顯著，其中，在預告信息發布當日和之后的一段時間里均會產生異常收益，當日的股票價格反應最為強烈，之后反應程度逐漸減弱。業績預告具有信息含量且存在信息傳遞效應，但“壞消息”預告的信息反應強于“好消息”預告。過度反應是短暫的。規模較小公司的股票價格對業績預告的反應較大公司更為強烈。ST公司的股票價格對預盈預告信息的反應更為明顯。