公司規模與資產負債率:來自上市公司的證據

摘要:本文對2005-2008年我國大型與中小型上市公司的資產負債率進行比較研究，發現前者的資產負債率顯著高于后者。通過實證研究深入分析二者差異的成因，研究結果表明，大型上市公司有更強的貸款意愿，而中小型上市公司相對有較強的股權融資偏好;上市公司的所有權性質會對其資產負債率產生影響;大型上市公司的規模效率有利于其進行債務融資，同時，中小型上市公司治理狀況是導致其資產負債率較低的原因之一。

關鍵詞:資產負債率;大型與中小型上市公司;資本結構

中圖分類號:F270 文獻標識碼:A 文章編號:1000-176X(2010)11-0043-07

一、文獻回顧

國外大部分研究資本結構影響因素的文獻顯示，企業規模在資本結構決策中起著重要作用。這意味著大型與中小型公司會因為規模不同而有不同的資產負債率。Myerst，Warnert，Rajan和Zingalest的研究認為破產成本隨公司規模的增大而減少，從權衡理論的角度解釋，大公司應比小公司使用更多的負債。Marsht，Titman和Wesselst，Michaeles等從代理成本的視角分析認為小公司的經營決策更傾向于大股東，債權人和股東間的沖突更嚴重，小公司將相對地使用更少的長期負債和更多的短期負債。Fama和Jensen～7]認為大公司比小公司更傾向于向貸款人提供更多信息，因此對大公司的監督成本較少，大公司比小公司具有較高的借貸能力。

總體來講，國外學者關于規模與資本結構的實證研究并沒有獲得一致的結論。部分研究發現公司規模與負債水平正相關;而另一部分研究則表明公司規模與負債水平負相關。

西方資本結構理論都是在一定時期和制度背景下形成的，如資本市場的有效性較高、存在完善的破產機制、管理人員普遍持股等。而在我國當前轉軌過程中特殊的制度環境下，現存的有關對資本結構的理論認識是否適用有待求證。國內學者在研究上市公司資本結構決定因素的過程中，對公司規模與負債率的關系也進行了探討。陸正飛和辛宇的研究認為公司規模與負債率無顯著關系;而王娟和楊鳳林的研究認為負債率與公司規模負相關。但更多的學者研究認為公司規模與負債率正相關。

事實上，公司規模對資本結構的影響并不是獨立發生的，很大程度上可能受到所有權性質、公司治理狀況、外部金融環境等因素的影響。對這些方面進行區分是更準確把握公司規模與資本結構關系至關重要的前提。顯然，在國內現有的研究中，較少進行這種區分。這樣籠統地得出公司規模與負債率之間的關系必然過于武斷，很難真正反映公司規模對資本結構的影響。而對公司所有權性質、公司治理、外部金融環境進行區分的一種相對簡單的方法是將上市公司分為大型上市公司和中小型上市公司兩組，然后分別進行組內和組間的實證研究，以揭示出公司規模對負債水平的真實影響。此外，現有的研究文獻所采集的數據未能延伸到近期。隨著我國資本市場股權分置改革的完成和公司治理的不斷加強，我國上市公司的內部公司治理和外部金融環境已經發生變化。因此，本文基于2005年以后數據的實證研究，對公司規模與上市公司負債水平之間關系的研究能提供新的更有意義的證據。

二、數據和方法

1 數據來源與篩選

本文采用巨靈金融終端數據庫(公司財務數據及宏觀數據)、國泰安數據庫(公司治理數據)、RESSET金融研究數據庫(審計意見)中我國上市公司2005-2008年的年報數據資料，并對各年度數據根據以下標準進行剔除:

(1)金融類公司以及sT類公司。(2)有B股的公司以及同時在境內和海外上市的公司，如H股、N股等。(3)未被出具“無保留意見”的上市公司，其中包含“保留意見”、“保留意見帶解釋性說明”等。(4)財務信息出現明顯異常和缺失的上市公司。最終得到2005-2008年共3 292組上市公司的年報相關數據資料。其中，2005年710家，2006年769家，2007年866家，2008年947家。

2 回歸模型、研究變量及指標設計

借鑒以往的研究方法，本文以上市公司資產負債率為被解釋變量，實證檢驗模型采用以下模型:

其中，i=1，2，…，n，j=1，2，…，m;L為各家上市公司的資產負債率;xi為各家上市公司的第i個公司特征變量;yj為各家上市公司的第j個公司治理變量;z為經主成份法提取后的宏觀控制變量;β、γ、ψ分別為各個解釋變量向量對應的參數向量;ε為誤差項。

由于我國債券市場尚不發達，企業債務主要是指上市公司對銀行債務;且我國股票市場的價格波動幅度大，難以用來穩定度量公司價值，因此本文采用資產負債率的賬面指標表示被解釋變量。另外，本文以我國上市公司整體為研究對象，因此在解釋變量設計上選取了除行業因素外所有可獲得和量化的主要影響因素變量，各指標定義如表1所示。

三、大型與中小型上市公司資產負債率的描述性統計分析

本文將搜集到的2005-2008年數據以總資產規模排序，挑選出每年的前后各100家上市公司，分別代表大型上市公司與中小型上市公司。匯總后得到大型與中小型上市公司相關數據各400組，一共800組數據。兩樣本上市公司規模及資產負債率的描述性統計如表2、表3所示。

從兩樣本的資產負債率分布可知，中小型上市公司的資產負債率相對偏小，平均為33.8%;大型上市公司的資產負債率相對偏大，平均為56%。樣本分布的偏度和峰度基本接近于零。利用P—P圖對兩樣本進行正態分布檢驗，結果表明兩樣本負債率的分布形態近似于正態分布。

應用獨立樣本T檢驗的方法來檢驗兩樣本均值之間是否有顯著差異，結果顯示方差齊性檢驗顯著性大于0.05，因此方差齊性的假設條件滿足。選擇對應行的檢驗結果可知，等均值檢驗的雙尾顯著性概率遠遠小于5%，所以拒絕接受均值相等的假設，大公司與中小公司兩類樣本的資產負債率有著顯著的差異。

為什么大型上市公司的資產負債率顯著大于中小型上市公司?本文從資產負債率的影響因素人手分析其原因。首先通過對上市公司資產負債率的影響因素進行理論分析獲得表1所示的各解釋變量，進而在以下部分進行實證分析。

四、上市公司資產負債率影響因素的實證分析

以我國2005-2008年4年共3 292組上市公司的年報相關數據資料為基礎，進行資產負債率影響因素的全樣本回歸分析。

雖然模型中變量很多，但從解釋變量之間的相關系數看大部分變量之間的相關性不高。而控制的各宏觀經濟變量之間具有十分顯著的相關性，為避免多重共線性影響，本文運用主成分法提取出1個共同因子作為回歸時的宏觀控制變量因子。方差貢獻度權重顯示提取出的因子反映出了原變量的絕大部分信息(累計貢獻度96.30%)，它與GDP同比增長、與CPI同比增長、與M₁同比增長、與1年期貸款利率正相關，與1年期實際貸款利率負相關。

在此基礎上依據模型(1)對各因素與資產負債率的關系進行逐步回歸，結果如表4所示。

回歸結果顯示，最終進入方程的各因素顯著性均較高。調整R²=0.44，F檢驗統計量的觀測值為138.88，通過了模型的總體顯著性檢驗。D-w檢驗值d=2.06，不存在自相關現象。各變量的方差膨脹因子值均小于2，不存在嚴重的多重共線性問題。

從多元回歸結果可知，資產負債率與公司規模、主營業務收入變異系數、宏觀控制變量因子等正相關，與速動比率、營業利潤率、固定資產比例、總資產周轉率等負相關。從宏觀控制變量因子構成來講，資產負債率與GDP同比增長率、CPI同比增長率、1年期貸款利率等正相關，與1年期實際貸款利率負相關。

在回歸結果中沒有得到上市公司在管理層持股、董事會特征、公司控制權市場等因素對負債率的顯著影響，說明目前我國上市公司內部治理對公司負債率的決策影響還較微弱。中外上市公司公司治理和決策環境的差異造成我國上市公司的公司治理特征并未表現出對公司負債率有規律的影響。

當然，這些影響因素雖未最終留在回歸結果中，但并不能說明它們與資產負債率完全無關。因為有時為了得到擬合優度最好的結果，一些與因變量有關的因素可能會被排除在最終回歸結果之外。本文又利用皮爾森相關系數對資產負債率影響因素進行估計，結果顯示，資產負債率除了與以上變量存在相關關系外，還與已流通股比例、董事會會議次數、董事人數正相關，與高管持股比例、董事長與CEO兼任情況負相關(相關系數全部在1%水平下顯著)。

五、大型與中小型上市公司資產負債率差異原因的實證分析

為了深入分析大型上市公司資產負債率高于中小型上市公司資產負債率的原因，本文對兩類樣本的資產負債率影響因素加以比較，結合各影響因素與資產負債率的關系，尋找導致二者資產負債率顯著不同的原因。

本文利用兩獨立樣本的非參數檢驗——曼一惠特尼秩和檢驗，得到了大型與中小型上市公司在各個指標變量上差異的檢驗結果，經歸納后得到表5。

由表5結果顯示，在大型與中小型上市公司資產負債率影響因素的比較中，除已流通股比例與股利支付率兩個因素外，兩類樣本在其余因素上都存在著顯著的不同。大型上市公司在盈利能力、資產結構、營運能力、成長性、經營風險、股權集中度、董事會會議次數、董事會規模方面顯著高于中小型上市公司，且實際控制人性質更多地為國有;而中小型上市公司在個股市場表現、資金流動性、管理層持股方面顯著高于大型上市公司，且更多地存在董事長與CEO兼任的情況。

本文認為，以下幾個因素與兩類樣本資產負債率的差異有關:

(1)在資金流動性因素方面，兩類樣本的總體分布顯著不同，且中小型上市公司普遍有更高的流動性資金。又由前文回歸已知，資金流動性與資產負債率負相關。因此，我國中小型上市公司低負債的同時伴隨著高資金流動性，這說明中小型上市公司為避免受制于資金限制，會傾向于采取更謹慎的經營策略，其擴張的速度相對較慢，保持較高的資金流動性，從而降低負債率。

(2)在經營收入波動性因素方面，兩類樣本的總體分布也顯著不同，且大型上市公司普遍有更高的經營波動。又由前文回歸已知，經營風險對資產負債率有正向相關作用。由于在我國銀行貸款利率缺乏彈性，可能引發借款企業的逆向選擇，高經營風險的企業傾向于更多貸款。這也是使得大型上市公司資產負債率較高的主要原因之一。

(3)在資產結構因素方面，兩類樣本的總體分布顯著不同，且中小型上市公司普遍有較低的固定資產比例，即中小型上市公司有形資產相對較少，在債務融資中可作為抵押物的資產相對較少，因此在利用抵押物獲得貸款方面不如大型上市公司，尤其不利于其長期債務性資金的獲得(長期資產負債率與固定資產比例正相關)，導致較低的資產負債率。我們認為這也是造成大公司負債率高于中小公司的原因之一。

(4)在股票市場表現因素方面，兩類樣本的總體分布同樣顯著不同，且中小型上市公司普遍有較高的市值賬面比。又由前文回歸結果已知，市值賬面比與資產負債率負相關，因此，擁有較高市值賬面比的中小型上市公司在融資抉擇中會更傾向于股權融資，從而降低債務融資比例，導致相對較低的資產負債率。我們認為這也是使得大型與中小型上市公司資產負債率顯著不同的原因之一。

(5)在實際控制人性質方面，大型上市公司與中小型上市公司相比更多為國有性質。又由前文回歸已知，實際控制人性質為國有的上市公司傾向于擁有較高的資產負債率，因此可推測由于實際控制人的原因，大型上市公司可能較中小型上市公司有更高的資產負債率。

六、主要研究結論

1 大型上市公司與中小型上市公司相比有更強的貸款意愿

中小型上市公司雖然較大型上市公司有相對更低的經營風險，但在我國因缺乏利率彈性而存在逆向選擇狀況的債務性融資市場中，其并不能利用這一點獲取相對于大型上市公司的融資優勢。另外，中小型上市公司固定資產比例普遍低于大型上市公司，這又使得其在利用抵押物獲得債務性融資機會方面少于大型上市公司。與中小型上市公司相比，大型上市公司在債務性融資市場上具有優勢和較高比例的可抵押資產，從而使這類公司具有更強的貸款意愿和貸款可得條件，這使得大型公司更有可能具有較高的資產負債率。

2 中小型上市公司相對有較強的股權融資偏好

數據顯示，中小型上市公司的成長性和經營波動性并不像人們普遍認為的那樣高于大型上市公司，相反卻是相對更低的。但由于證券市場上人們對其成長性的期待以及小規模公司股票的易炒作特點，導致這類公司具有較高的市值賬面比。而高市值賬面比的公司選擇股權融資能夠籌集到更多資金，因此擁有較高市值賬面比的中小型上市公司在融資抉擇中會更傾向于股權融資，從而降低債務融資比例，導致其相對較低的資產負債率。

3 上市公司所有權性質影響資產負債率

數據顯示，控制權性質為國有的上市公司普遍擁有較高的資產負債率。在我國大型上市公司多為國有控股性質，該類企業對經濟和社會的穩定影響重大，更容易獲得金融機構的債務融資服務。且銀行(尤其是國有銀行)對該類公司的債權存在“軟約束”，國有控股性質的上市公司較少因負債率過高面臨破產威脅，這助長了大型上市公司不斷擴大債務融資規模的行為，從而成為導致大型上市公司的負債率普遍較高的原因之一。

4 大型上市公司較明顯的規模效率有利于其進行債務融資

我國中小型上市公司低負債的同時伴隨著較高的資金流動性，這意味著中小型上市公司為避免受制于資金限制而傾向于保持較高的資金流動性和采取更謹慎的經營策略、相對較慢的擴張速度，樣本數據也顯示出中小型上市公司在資金營運能力、成長性和盈利能力上均劣于大型上市公司。而大型上市公司在相對較高的資產負債率下有相對較高的資金周轉率，反映出大公司債務融資資本充裕，且能夠充分利用規模效率實現營運能力增強的現實狀況，而這可能在一定程度上支持了大型上市公司相對較高的債務融資比例。

5 中小型上市公司的公司治理狀況是導致其資產負債率低的原因之一

盡管大部分公司治理因素沒有進入資產負債率影響因素的最終回歸方程中，但從這些因素與資產負債率的皮爾森相關系數情況以及大、中小型上市公司在這些因素上的比較分析中我們可以得到以下兩點結論:首先，中小型上市公司普遍有更高的管理層持股，管理層持股越高越可能厭惡風險，越有動力和能力向下調整負債水平，降低企業負債率。其次，中小型上市公司普遍存在董事長與CEO兼任的情況，這可能會使其內部控制系統失效、降低董事會對管理層的監督管理作用，內部人控制和大股東侵占小股東利益的可能性提高，在融資中可能會傾向于對管理層約束力小的股權融資，降低負債融資比例。