宋宇\\喬虹:政策悄然放松并可能進一步調整

政策基調出現微妙變化

中央政府2010年7月22日在政治局會議后的公告暗示官方政策基調出現了微妙變化。雖然公告并未包含很多新內容，但高盛認為至少有兩方面值得關注：第一，溫家寶總理的最新講話比此前的講話更加明確地指出了確保經濟平穩增長應是工作的首要任務；第二，胡錦濤總書記也強調了加強政策協調配合的重要性，而要注意把握好政策調控力度和節奏，這些講話與溫總理近兩個月的講話精神是相符的。在部委層面，在中國人民銀行8月5日公布的二季度貨幣政策報告中，原先對不同行業“有保有控”的措辭改為“有扶有控”。人民銀行還刪掉了信貸“均衡投放”的字眼，這或許反映出其更希望增加信貸政策的靈活性。

政策的實際執行可能也在變化

高盛的行業調研顯示，一些企業在7月已經開始獲得投資審批。同時據國內媒體報道，7月四大商業銀行發放的貸款總額達到2430億元。這意味著，7月貸款應該可能突破5000億元的單月目標。如果當月貸款達到我們目前預計的6000億元，或許意味著貨幣當局短期內在信貸控制方面已經更加靈活。

政策或進一步放松

高盛認為，政策進一步調整的具體時間將取決于數據表現。近期食品價格的上升是暫時現象。隨著洪災的消退，高盛預計食品價格將恢復正常。因此CPI的反彈可能只會將政策進一步調整的時間推遲1-2個月。基于當前政策立場和外部經濟狀況，高盛預計未來幾個月經濟數據將繼續同比下滑，從而可能使政策基調和實際立場進一步向“保增長”的方向轉變。

低調放松現有緊縮措施

高盛認為政府更傾向于暗中政策變動。這是因為，2010年二季度政策仍在收緊，在下半年外部需求沒有明顯變化的情況下政府高調轉變政策很難給出合理解釋。盡管高盛經濟研究部下調了對其他經濟體（包括美國和日本）的GDP增長預測，但其現在預計的增長放緩的程度與兩年前的情況無法相提并論。

因為目前正在實行的緊縮措施多為行政調控手段，這種“隱性放松”十分容易實現。事實上，要保持當前緊縮立場不變，政府需要反復重申和執行現有政策立場。如果政府停止重申政策立場或減少頻率，實際政策立場將有所放松。這與基準利率等市場化工具的調整截然相反。除非政府調整利率，否則當前政策立場將保持不變。而調整利率必須發布公告，這會發出明確的政策信號。鑒于這些原因，高盛預計2010年年內法定準備金率和利率將保持不變。

此外，高盛認為目前沒有必要實施像2008年4萬億元投資那樣大規模的刺激政策，因為當前經濟狀況顯然不像2008年底那樣差。從國內經濟政策/形勢來看，政府一個季度前才剛剛開始在過熱經濟環境下收緊政策，而2008年時國內緊縮政策至少比合適的時間多實施了兩個季度以上。從外部環境來看，盡管近幾個月全球增長持續減緩，但外部需求的放緩程度遠未達到2008年底的水平（當時出口環比增速折年率下滑幅度達到60%）。

投資領域尤其值得關注

目前為止，經濟緊縮政策包括總體信貸控制和對具體行業的緊縮措施，具體包括：1）對鋼鐵和水泥等高污染、高能耗行業的全方面限制，這些措施旨在減少污染，但對制造業投資造成了下行壓力；2）對地方政府融資平臺清理和貸款限制，這些緊縮措施的目標是控制地方政府融資風險和違規行為，對基礎建設投資造成下行壓力；3）房地產相關措施。

從控制污染/能耗看，在多次修正了GDP歷史數據后，政府公布的數據顯示2010年GDP能耗需下降5%左右就可以達到“十一五計劃”中單位GDP能耗20%的目標，這大致相當于2007年和2008年單位能耗的實際降幅。高盛預計三季度單位能耗應該會明顯下降，因而年底前政府在這方面可能存在一定的調整空間。此外，政府從未明確表示能耗必須嚴格超過十一五規劃中的目標。如果實際結果略低于這些目標，政府仍可以宣布完成目標。

高盛認為，整體房地產相關政策的放松空間十分有限，尤其是在中央政府層面上。這是因為政府擔心一旦放松政策，房地產價格將再次大幅上漲，而這可能引發社會不滿情緒。在地方政府層面上，政策有可能會有很小的調整。

高盛認為，基建投資/地方政府融資平臺是政策最有可能放松的領域。中國應該加大基建項目建設力度，原因在于2008年之前基建項目投資受到了長期壓制，因此，高盛對大多數此類在建項目的經濟和社會效益都持樂觀評價。在國際大宗商品價格處于相對低位時，中國作為最大的凈進口國尤其應該加大基建項目建設，中國也完全有能力進行更多投資。

高盛認為2010年7.5萬億元的總體貸款額度限制可能會放松。年度信貸目標是政府根據年初時經濟狀況設定的目標，而非必須嚴格執行的硬性指標。隨著經濟情況發生變化靈活調整這一目標是合理的。從歷史來看，年初時設定的目標與實際放貸總量之間通常存在顯著差異。