農行上市“三錯”

作者按

隨著本次農行在A股和港股市場的上市發行，我國四大銀行上市正式收官。在此背景下，我于2010年7月21日接受騰訊財經專訪，回答了其關于農行上市的幾個問題，并在此基礎上形成本文。

2005年10月到2006年10月，建設銀行、中國銀行、中國工商銀行紛紛上市，而且均采用一步實現整體上市的模式，對此我當時明確表達了這樣的模式賣不出好價錢，且掛牌上市之日就是喪失資本運作題材、在交易所“吊死”之時的諫言，時至今日，我的諫言無一例外地被印證。

2007年中國農業銀行啟動股份制改造，為避免我國的大型國有商業銀行再次重蹈覆轍，我在各種場合多次提及農行改制模式要慎選，并在《中國證券報》上撰文《農行應走出一步實現整體上市的誤區》，希望能引起相關部門注意，但不幸的是農行上市又一次走上了錯誤的老路，現在回首農行乃至整個四大行的上市，我認為農行上市方案是“三錯”的選擇——時機選擇不合時宜、地點選擇不恰當、上市選擇模式錯誤。

時機選擇不合時宜

現在我國政策正處于集中的調整期，對房地產行業的調控更是愈演愈烈，國際上對經濟走勢的判斷也不樂觀，美國經濟持續復蘇存疑、歐洲主權債務危機還在繼續。

與此同時，我國脆弱的資本市場仍然在2500點左右低位徘徊，艱難尋找自己的定位，在此市場形勢并不樂觀的形勢下，農行選擇此時上市，其上市價格不可能上去;不僅如此，由于市場低位徘徊，幾百億的融資必然使市場的沖擊較大，不利于資本市場發展。所以，它的時機選擇并不好，就一個這樣醞釀已久的大型金融企業的上市來說，時機的選擇應該更好。

上市地點選擇不恰當

經過今年以來的激烈討論，6月央行重啟匯率形成機制改革，這是我國當前改革中的一個非常重要的問題，而且我們2.5萬億美元左右的外匯儲備如何消化，也備受關注。

在如此高的外匯儲備包袱下的敏感時刻，農行選擇在港上市，從香港又給我們籌進來100多億美元，這些錢到了外管局，繼續成為增加外匯儲備，增加包袱和負擔，而且央行為此還不得不印刷700億人民幣，這又加重了流動性泛濫。

農行不是缺美元，而必須要在港上市，相反的是現在美元恰恰是我們整體匯改和外匯儲備的一個沉重的負擔。以目前我國改革發展最大的風險點來看，農行選擇在港上市非常不恰當。它的時機和地點確實不理想。

上市模式選擇錯誤

四大國有商業銀行作為我國金融改革和經濟發展的中堅力量，它們的改制方案設計若差之毫厘，上市后會謬以千里，從而損及中國經濟的發展和金融改革的進一步推進。關于我國四大國有商業銀行如何進行股份制改造的模式，在技術界一直有很大的爭論，爭論的重心是四大銀行改制應該采用一步實現整體上市，還是分步實現整體上市模式，但是這個問題基本上國內的同志沒有發言權。

整個中國改革的成功是在于漸變穩定地推進中國的改革，在早期，這些大型國有企業的改造，也都是分步實現整體上市。金融企業也好，我們的石油、石化這些大的基礎產業企業改制模式也好，都是股份制和集團化同時構造。先揀精瘦肉，最優秀的一部分先去上市。這樣既集中了利潤，分母還比較小，而且同時人員負擔、社會負擔都可以甩開。

資本市場強調的是不斷創造鮮活的購并題材和運作空間，最忌諱的是大而死。在我的《路徑選擇》這本書里面，曾就農行上市模式進行了專門論述，并提出了農行上市要分六步走。比如說農行先把它的華東或者華南部分拿出來上市，因為這些部分可能業務量大、利潤好，這部分先上市能夠集中優勢兵力賣個好價錢，并且在局部上完善了治理結構，同時我們再改造華中或者華北農行的部分，為其他未上市部分積累治理結構、資產結構調整方面的先進經驗。農行的華東上市一年或兩年后，再回過來收購農行的華中，第三年再收購農行的華北，第四年再收購農行的東北。每年制造購并題材，分布實現整體上市。

這樣在資本市場上農行的股價波瀾壯闊，而且每一次收購全都能用更高的價錢籌進更多的資金，再用更好的價錢把農行的華中買進。或者以向大股東收購的方式，把錢給農行的集團公司，或者就是給農行集團公司以實物資產作價配股，都能獲得良好的資本收益。只有這樣，農行的利益、股東的利益才能得到最好的保障。

有些人會說這樣做是關聯交易，就此我和香港美國的會計、法律專家都探討過，四大銀行除了信用卡可能在全國范圍內是條條模式，貸款業務華中、華南等的業務并不交叉，其它塊塊模式沒有交叉。所以我們現在在整個四大銀行上市的發展趨向上看，基本上它們只落得了世界最大，它們并不是資本運作一個基本的合格模式。

農行在四大銀行上市序幕拉開近五年之后上市，這是其超越另三大行的絕佳機會，就是它的改制模式應該吸取三大行的教訓，不要搞一次實現整體上市，而是要分步實現整體上市，以后在資本市場上農行將成為一匹黑馬，每年都有新的購并題材，能夠持續五六年，最終也能實現整體上市的目標。我們如果采用這個模式的話，農行的資本運作和實體運作將達到最佳。

但事實上，農行采用了一步實現整體上市的模式，一次構造了3000多億的股本，去追求所謂世界第一。這樣的上市模式，由于盤子太大，而利潤有限，IPO價格肯定上不去。另外采用這種模式，上市后無論在資本規模、業績增長還是股價上就都沒有新的題材和資本運作的空間，只有維穩了。

再說二級市場股價，不要說農行，就說其他三大銀行上市之后到今天，股價要發生點變化多么艱難，三四塊錢就釘死了。農行也一樣，上市之日基本上就是在資本市場上價格釘死之時，由于其盤子太大，要想每股增加一毛錢的利潤，就要多創造三四百億元的實現利潤，而這談何容易!

可是今天還能說什么，農行是上市了，可為了勉勉強強支撐著2.68元，我們國家還得給農行各種各樣的政策，農行還得向投資人保證。全世界處在危機當中的國外各種基金，都在到處尋找中國匯率升值的中國投資機遇，它們想進入中國的優質資產。這種背景下，農行還得被動承諾，要保證明年利用國家的政策優勢，“三農”概念來保證實現多少利潤。

總結與建議

在此宏觀局勢不明朗、資本市場低位徘徊、重啟匯改、外匯儲備等壓力巨大的背景下，農行采用一次實現整體上市的模式，于時、于地、于方法均不恰當，所以我說農行這次上市是“三錯”。

這次農行上市唯一的優點就是沒有再事先搞一次私募，以1元多的價格賣給外國戰略投資者。大家知道2004年底，中國資本市場處于冰凍期，在1000點左右徘徊。國民經濟的增長完全支撐在四大銀行的間接貸款上。商業銀行單腿支撐有困難，外國投行借機集體唱空，說壞賬率達到20%，馬上就要破產，金融危機要爆發，搞得我們匆匆忙忙，現在回過頭來看，憑什么像建行、中行這樣1元多錢，先賣給外國投資人，他們起到什么戰略投資人的作用?所以這次農業銀行它不敢再提前用低價賣給國外的銀行，如果再賣，恐怕就要引發政治問題，這是唯一被迫的改進。

另外中國農業銀行作為中國四大金融支柱之一，它的改制應該聽取各方面專家的意見，可是我們這樣的人都插不上話，文章登在《中國證券報》上，都沒有人找我談。農行的未來我們可預期，它上市之后要想稍微在價格上能有點變化和調整，都非常艱難，它今后的再融資、購并將更加艱難，所以它基本上是做的一錘子買賣。像農行這樣來理解整體上市是非常錯誤的，今天我們不僅是對于金融企業，而且在地方政府，特別我看到一汽、上海都在試圖模仿所謂的一步實現整體上市，都有待商榷。它并不符合投資人的利益、不符合資本運作的發展規律。

所以從這個意義來說，今天討論農行的經驗教訓，“綠鞋機制”可能都是枝節了;對于它的價格會不會跌破發行價，意義也不是很大。總之這是歷史遺憾的一筆，它幾乎沒有任何的改進。

我心疼的是農行這么多的員工，這么多優秀的領導，他們想借助上市能夠打一個漂亮的翻身仗，不落在其他三大行后面。但是他們卻是復制了其他三大行上市的錯誤模式，這就決定了他們失去了在技術上、通過上市模式超越三大行的絕佳機會。

在這樣的背景下，對于農行未來如何發展，我認為:農行應該在條件成熟的合適時機、進行異地分拆上市。當然，前提是構造農行集團公司，并取代匯金成為農行股份公司的第一大股東，由匯金持有國有獨資的農行集團公司。

(作者系中國政法大學資本研究中心主任)