五問創業板

創業板十年磨一劍推出以來，“三高”、“超募”、“造富”等現象一直伴隨其身。截至2010年9月14日，創業板公開發行并上市117家企業，平均發行市盈率65倍，平均發行價每股32元。117家企業招股書中預計募集資金總計279億元，平均每家2.4億元;而實際募集資金竟高達832億元，平均每家7億元;總計超募553億元，平均每家超募4.7億元，平均超募比達198%。同時，公開發行一完成就造就了359名億萬富翁和48個十億級富翁家族。

這些現象引發了社會大眾對資本市場尤其是創業板的疑惑和不滿。為了把我國創業板搞好，我們必須對這些從指導思想到行為的偏差進行深刻反思:

創業板是要辦成“精品店”還是“百貨店”

創業板到底是為誰服務?是為貴族服務還是為平民服務?要辦成精品店還是百貨店?這些疑問集中反映了民眾對創業板發展指導思想發生偏差的擔憂。

創業板設立的初衷是要為有潛力的科技企業服務、為更廣的受眾面服務，要為每個企業籌集5000萬到2億元資金，點燃其創業激情，讓其通過經營努力和資本市場支持創造更多的財富，但目前每個企業平均募集了7億元。如果每個企業募集2億元，832億元可以讓416家企業利用資本市場實現快速發展，但現在創業板開板即將一年，才剛上了100余家。這造成了資源的大量浪費，也造成了資金使用效率的低下，需要錢的“百貨”公司拿不到，不需要錢的“精品”公司拿著大把的錢沒處花。

在“精品店”思想的指引下，監管者對擬上市企業進行嚴苛的“精品”審批，這種“精品”審批必然導致規模上也是“精品”——數量少，當這與監管者盲目局部推進市場化結合起來，就導致了發行價越來越高，社會資源越來越向這些家精品企業及其實際控制人集中。創業板的“精品店”指導思想與推進市場化由供求決定價格相結合，勢必會推高發行價，瞬間造就巨富。現在“精品店”的思想還在繼續，創業板發展何時才能回歸本意?

發行上市應主要靠監管層的智慧還是市場的自主選擇

中國創業板懷胎十年，監管層對創業板的開市謀定而后動，要將不確定性降到最低，努力向世人展示一個良好、強大、健康的創業板市場。嚴厲的發行監管似乎成為了必然選擇。

一方面，監管者認為:股民花這多錢購買創業板股票，就得對得起股民，那么就必須嚴格審批，而越嚴格審批，導致發行數量越小，價格越高，超募越嚴重、進而造富越嚴重，社會公眾越不滿。社會公眾越不滿，越嚴格審批，從而超募又越嚴重、造富越嚴重……這在體制上走進了一個死循環。

另一方面，精挑細選式的嚴格審批，必然導致絕大多數夠資格上市的企業上不了市，無法從資本市場上獲得發展所需資金;同時那十幾年的辛勤勞作獲得的利潤，還不如拿到一個上市指標來錢痛快，這給了企業暗示——勤勞致富絕對不如抓緊上市。但實際上上市后那虛高的價格沒有背后創造利潤的支持如何能走得穩走得遠?

而且，嚴格的發行審批看上去是監管層在努力盡責，但事實上審批者根本無法也無能力對投資者的風險、對所推薦企業的造假和出現偏差負責。而且創業板門檻比主板、中小板低，目的就是讓更多的企業有上市的機會，讓同樣規模的資金在為更多企業服務的基礎上風險由投資者自主判斷和承擔，如此的嚴格審批不僅剝奪了投資者自主選擇的權利，而且偏離了創業板服務中小企業的思想。

嚴格審批的結果就是造就了一只只“三高”股票、一群群億萬富翁，就是造就了社會公眾對創業板公平與效率俱失的這種不和諧現象的不滿。監管者用幾個人的智慧來為投資者的選擇進行投保，結果造假上市等事故頻發，投資者損失慘重。與其如此，還不如讓市場真正發揮自己的智慧，而監管者則把智慧盡量都用到制度建設和維持市場秩序上去，豈不兩全其美?

詢價市場化而非規模市場化是“真市場化”還是“偽市場化”

目前我國的證券監督管理部門一直在大力推動發行制度市場化，但主要集中在詢價定價上，期望通過完全市場化的方式來獲得合理的、被大眾廣泛認可的股價。但從創業板來看，結果是事與愿違，價格畸高，平均發行價高達32元/股。探尋其原因，主要是由于推進詢價市場化但是不推進發行規模市場化。

舉例來說，這就像在我國計劃經濟轉軌時代，一方面政府說所有東西都可以自由買賣，價格雙方商定，另一方面產品根本供應不過來，這樣定出來的價格只會畸高。也即是說在詢價環節大力推廣市場化，而在發行規模上并沒有推行市場化，是偽市場化。抽掉了量的個別商品詢價沒有任何意義，只能造成價格的虛漲。券商在這高價中也獲得了超額收益，籌集資金越多，券商利益越大，也成為拼命推高市盈率和發行價的推手。

這種在創業板發行過程中盲目追求市場化，而在市場化過程中又忽視了市場化的精髓，簡單把對精品個股審批的詢價當成了市場化，而沒有把上市企業規模實行市場化，暴露了監管者在正確認識市場化上的弱點。以為放開價格就是市場化的思想，忽視了對資本市場本身的深刻分析，曲解了市場化理論的真諦。

創業板是要點燃創業者創業激情還是泯滅創業激情

一般來說，企業通過上市獲得資金，然后用這部分資金撬動公司業務的更快發展，進而快速進行規模擴張，最終實現較高的股東收益和社會效益。而上市在這其中起到的是四兩撥千斤的“種子”作用。在他們通過資本市場獲得資金后，點燃起了他們持續創業的激情，用盡全力快速發展公司業務，最終創造了更多的社會財富。

但實際上通過現行體制下的創業板上市，在“三高”、超募頻創新高的情況下，獲得了令人愕然的資金大豐收。如國民技術公司預計募集資金3.4億元，實際募集23.8億元，超募20.4億元，超募比達608%;個人財富也是如此，康芝藥業洪氏家族發行前財富2.1億元，發行后達到38.4億元，多么驚人的暴富!這使得其產生一種錯覺——財富的堆積原來這么容易。因此他們的心思就從主營業務上轉了出去，忙于拿著超募的錢，去買房買地;忙于把圈來的錢趕快落實到自己頭上。這不僅泯滅了創業者的創業激情，還鼓勵更多的人削尖腦袋去贏得一個上市指標。

如果創業板結果造就了非創業者;如果創業板本來是點燃激情，結果卻泯滅了激情，這樣的走了味的創業板我們不要也罷。

紛紛套現的股東是對資本市場沒信心還是對公司發展沒信心

我國創業板孕育十年，有門檻的模式經過千琢萬磨，無疑是正確的。但在現行發行體制下，創業板平均發行市盈率65倍，平均發行價達到32元，平均超募比達到198%，億萬富翁輩出，如康芝藥業洪氏家族一上市就獲得了38億元身價，這些在全世界都極為罕見。與此形成鮮明對比的是，我國企業今年上半年在Nasdaq上市平均發行市盈率僅8～10倍;170余家香港創業板企業IPO共募集了375億港元，平均每家才募集了2.1億港元。

大部分人都知道我國創業板這種離奇的“三高”、超募現象是上市指標造就的“大泡泡”，這個泡泡隨時都可能爆裂，不可能長期持續下去，大股東也知道他們的業績根本支撐不了如此高的市盈率、股價。為了保衛發行造就的“合法財富”，紛紛通過“假質押，真轉讓”等繞道減持的方法甩賣公司股票，快速將上市指標帶來的財富變現。高管層為了套現也是紛紛辭職。這充分反映出連大股東、管理層都對企業發展、對公司股價沒有信心。

這些“精品企業”上市后并沒有做到監管者智慧期望的“精品”，大股東甚至連堅持三年的信心都沒有，這對采用精挑細選策略的監管者、審批者無疑是一記重拳，打在他們臉上，卻疼在“精品”審批下無法上市的廣大中小企業和損失慘重的投資者的心上。

創業板的推出標志著我國多層次資本市場的雛形已經建立，尊重我國國情、有門檻的模式無疑是正確的。但創業板推出之后指導思想、發行體制出現了較大的偏差，直接導致了拿到一個上市指標就能造就一名或多名10億級富豪，這樣的體制性“造富神話”如果不進行更深層次的改革，必然會降低創業板的資源配置效率，不利于創業板的長遠發展。

(劉紀鵬教授系中國政法大學資本研究中心主任，劉妍系國家發改委經濟體制與管理研究所研究員)