人民幣離岸市場:良藥抑或雞肋?

在最近舉行的長三角金融論壇上，央行一位負責人表示央行支持香港建立人民幣離岸市場，但同時也在研究能不能在上海建立人民幣離岸市場。這一政策表述在香港引起了一些反響，因為香港正在全力以赴地籌建人民幣離岸市場，如果真的準備再在上海建一個，勢必再次挑起兩個金融中心競爭的話題。決策者需要慎重考慮。

機遇與挑戰

專業人士大多質疑在國內市場中建立離岸市場的可行性。這是否意味著從事國際業務的金融機構需要建立兩套完全隔離的資金流通渠道?一旦兩個渠道之間出現明顯的滲漏，就會直接影響到資本項目管制的有效性。更加棘手的技術性問題是，央行和銀監會將如何對兩類資金實行分隔監管?即使對有經驗的市場監管者來說，要做到這一點都不是件容易的事。

暫且拋開上海人民幣離岸市場可行性問題，央行熱切希望促成離岸市場發展的動機十分清楚。美國次債危機爆發以來，中國加快了人民幣國際化的進程，其中一條重要的措施便是推動以人民幣結算與周邊國家的貿易，同時還首次在香港發行以人民幣計價的中國國債。建立離岸市場的直接目的就是為了給流出境外的人民幣提供一個交易的場所。

離岸市場的發展是人民幣國際化的一個重要過程。根據香港金管局何東和國際清算銀行麥考利的觀察，幾乎所有的主要國際儲備貨幣都有龐大的離岸市場。以美元為例，在海外流轉的貨幣的數量遠遠超過境內市場的規模。人民幣要國際化，首先必須得到海外出口商、進口商和投資者的認識和接受。而香港作為國際金融中心，又緊挨中國內地，發展人民幣離岸市場的條件可謂是得天獨厚。

人民幣離岸市場的建立可以讓海外的人民幣參與交易，這一點對于中國正在積極推動的人民幣貿易結算非常重要。事實上，人民幣作為結算貨幣，在中國的許多邊境貿易中已經頗為普遍。但是政策層面推進成效似乎不明顯，其中一個重要原因恐怕在于我們許多周邊國家對我們的貿易順差和我們對資本流動的限制。這些國家大多對人民幣的未來有信心，但是如果他們不能投資人民幣資產，一大筆現錢捏在手里，畢竟是資源浪費。

離岸市場的好處是讓投資者將貨幣的風險與國家的風險分隔開采，既讓人民幣在海外市場盡快地流轉起來，又為中國逐步放開資本項目管制留下時間。但離岸市場的發展所帶來的挑戰也是顯而易見的，它可能給在岸市場的匯率、利率和流動性造成—定的沖擊。當然，海外人民幣無本金交割遠期市場已經存在多年，但這一市場畢竟是與國內市場完全隔離的，而且不涉及到人民幣流轉，因此其主要功能就是為海外經濟體提供一個對沖避險的工具，對中國國內經濟與市場沒有什么直接影響。

由于資本管制的效率正在明顯下降，試圖建立人民幣離岸、國內兩個相互并行并互為隔絕的市場，可能性已經非常小。因此，莫如主動放開資本項目管制，推進人民幣國際化，以此促進人民幣離岸市場更好的發展。

離岸市場一旦建立，其功能和影響就大不一樣。如果我們繼續保持資本項目管制和人民幣匯率干預，離岸、在岸市場的隔絕意味著最終很可能導致出現兩個不同的匯率和兩套不同的利率體系。而匯率、利率的差別就表明存在套利機會，投資者很可能在兩個市場之間出入，獲取套利。當然，中國人民銀行也可以通過在香港的中資機構在離岸市場實施買賣干預，但成本會非常高。兩個市場之間的套利機會將給央行的貨幣政策決策帶來新的困難。兩個市場、兩套價格能否并行共存、互不干涉，主要取決于資本管制的有效性。

資本管制日漸失效

中國的改革開放剛剛開始的時候，資本管制非常嚴格，但在隨后的30年里，資本項目管制已經明顯放松。1996年12月，中國正式實現了人民幣在經常項目下的自由兌換。本來央行承諾于2000年實現資本項目可自由兌換，但那一計劃隨著亞洲金融危機的爆發而被無限期的推遲，至今政府還沒有提出新的明確的時間表。

即便如此，資本項目管制不斷放松的趨勢還是十分清晰的，盡管在亞洲金融危機和全球金融危機期間出現了一些小的反復。中國人民銀行的金犖曾嘗試量化11類資本流動管制的程度，并綜合計算出中國資本管制的強度。如果將1978年的管制強度設定為1，那么，到2004年這一強度就已經減弱到0.6。筆者和王勛把金犖的這一測算結果更新到2009年，發現資本管制強度在2005年和2006年繼續降低，因為受到全球金融危機的影響在2007年和2008年有所回升，不過到2009年大概回落到0.56。

如果看具體管制類別，改革期間基本沒有任何松動的主要包括三項：共同證券投資、衍生工具產品和個人資本交易。簡單說來，政策主要限制了非居民在境內自由發行或買賣金融工具。而直接投資清盤、境內投資機構向國外發放貸款等，經主管部門審核后可以直接辦理，基本實現可兌換。

過去十年來，跨境資本流動的規模越來越大。比如，如果將每月外匯儲備累積的數量扣除貿易順差與實際利用的外國之際投資之和作為衡量“熱錢”規模的指標，我們會發現在2007年前，熱錢基本是流入，而且大致保持在每月50～100億美元。2007年之后穩步上升，每月達到200億美元。2008年底、2009年初，資本外逃，多的時候單月外逃可能達到800億美元。不過到2009年下半年，這一現象得到了逆轉，熱錢流入帶該保持在每月200～300億美元。

在經濟學研究中，評價資本項目管制有效性的最常見的方法是利率平價。它的基本邏輯是這樣的，假定資本項目管制是無效的，也就是說存在資本自由流動，那么套利行為會使離岸和在岸市場相同的兩個產品的收益率或者利率應該是完全相等的。筆者和王勛也應用這個方法對中國資本管制進行了分析，發現中國的資本項目管制從長期看是無效的，但短期的因果關系不明顯。這意味著在短期內資本管制措施還是有效的。不過，當我們把整個樣本分成不同的階段，就會發現自2008年以來，在短期內資本管制也是無效的。無論是用債券利率還是拆借利率，結果都一樣。主動推進人民幣國際化

既然資本管制正在逐漸失效，那么，建立離岸市場的時候必須充分考慮離岸市場與國內市場之間的相互滲透。即使在十多年前的東亞危機期間，政府也沒有能夠完全有效地管制住廣東與香港之間的資本流動。今天要想再將香港離岸市場與國內市場完全隔絕，難度就更大了。因此，關于在資本管制放開前在上海建立離岸市場的設想，實在是需要經過反復的推敲。當然資本管制完全放開以后，上海也就不需要建立離岸市場了了。

存在資本管制并不一定妨礙離岸市場的建立，但資本管制開放一定會有利于離岸市場的發展。

現在的問題是，既然資本管制的效率正在明顯下降，再想試圖建立人民幣離岸、國內兩個相互并行并互為隔絕的市場，可能性已經非常小。既然如此，還不如主動放開資本項目管制，推進人民幣國際化，這樣才能放手發展人民幣離岸市場。盡管現在資本管制逐步失效，放松資本管制還是非常重要的，因為管制下的資本流動伴隨著嚴重扭曲與效率損失。

談到加快資本項目開放，很多人擔心國內機構或者市場承受不了資本流動的沖擊。不過，如我們所發現的，資本流動其實已經相當自由了，也就是說放棄資本管制的沖擊不一定像我們擔心的那么大，況且對于國內的企業與金融機構來說，最好的學習方法還是讓真正面對逐步增強的資本流動，站在游泳池邊上是永遠學不會游泳的。當然，在資本流動的同時，匯率也應該開始浮動起來。這些變化與人民幣國際化的要求是一致的。

值得說明的是，人民幣國際化，包括實現資本流動和匯率波動，并不意味著所有的資本管制都必須全部放棄。即使在發達的市場經濟國家，保留個別資本項目保留管制措施也是常見的現象，比如說如果我們擔心股市投資的投柵性太大，完全可以保留現行的境內、境外合格機構投資者的制度，但規模需要大幅度擴大。這樣既實現資本有條件的流動，又避免股市大進大出造成沖擊。

當然，資本管制開放畢竟不是可以一夜之間完成的。既然我們現在推動人民幣走出去，還是需要創造一些人民幣內外流通的渠道，比如說，允許海外機構到國內來發行“熊貓”債券和允許海外機構包括央行持有人民幣國債等等。

說到底，人民幣離岸市場替代不了人民幣國際化，但人民幣國際化卻可以大大促進人民幣離岸市場的發展。