“以債養(yǎng)債”:高風(fēng)險(xiǎn)的過渡選擇

歐美部分國(guó)家債務(wù)水平高

據(jù)報(bào)道，美國(guó)負(fù)債至今已達(dá)12萬億美元，這一數(shù)字在未來十年可能還會(huì)再增加8萬億美元。除了美國(guó)外，今年1月底，標(biāo)準(zhǔn)普爾將日本AA長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)前景由“穩(wěn)定”調(diào)整為“負(fù)面”。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的數(shù)據(jù)顯示，日本的政府債務(wù)總額今年已飆升至占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的229％，位列經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)所有成員國(guó)之首，而這一比例可能還會(huì)上升。因?yàn)椋毡咀h會(huì)3月24日通過了總額高達(dá)92.299萬億日元(約合1萬億美元)的2010年度預(yù)算案。英國(guó)的財(cái)政赤字和債務(wù)水平也在不斷上升，最新的數(shù)據(jù)顯示，截至今年1月底，英國(guó)政府的公共債務(wù)凈額總計(jì)8485億英鎊，占GDP的60％，未來數(shù)年英國(guó)債務(wù)凈額相對(duì)于GDP的比例可能接近80％。歐元區(qū)國(guó)家財(cái)政赤字和債務(wù)水平也在不斷上升，希臘的財(cái)政赤字已達(dá)到12.7％，希臘債務(wù)占GDP比例為113％。截至去年底，意大利政府債務(wù)總額已相當(dāng)于GDP的115.8％，比2008年底增加了10個(gè)百分點(diǎn)，成為歐元區(qū)公共債務(wù)比例最高的國(guó)家。較高的財(cái)政赤字和債務(wù)水平意味著這些國(guó)家將來可能不得不“以債養(yǎng)債”，而“以債養(yǎng)債”將增加債務(wù)負(fù)擔(dān)，拖累全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，甚至?xí)霈F(xiàn)二次見底的可能。

實(shí)際上，“以債養(yǎng)債”首先要建立在較好的政府信用上，政府可以通過發(fā)行債券融資，如果政府信用被下調(diào)，融資成本會(huì)上升，債務(wù)負(fù)擔(dān)也會(huì)加重。如希臘由于較高的財(cái)政赤字和債務(wù)水平，希臘信用等級(jí)被下調(diào)，融資成本不斷上升，進(jìn)一步加重了債務(wù)負(fù)擔(dān)。歐盟3月25日就如何救助負(fù)債累累的希臘達(dá)成共識(shí)，一旦希臘陷入嚴(yán)重困境，可獲得歐盟與國(guó)際貨幣基金組織(IMF)協(xié)同安排的雙邊貸款，這將有利于提高希臘的融資能力。盡管如此，從長(zhǎng)期來看，“以債養(yǎng)債”會(huì)加大希臘債務(wù)負(fù)擔(dān)，往往會(huì)使問題變得更加難以解決。

由于受歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，3月24日，美國(guó)國(guó)債價(jià)格遭重挫，該國(guó)利率互換合約利差收窄至逾20年低點(diǎn)，其中10年期互換合約利差連續(xù)第二日出現(xiàn)負(fù)值，顯示政府國(guó)債的借貸成本已和企業(yè)間的借貸成本相近，政府債券的信用越來越受到質(zhì)疑，美國(guó)政府債券的融資成本也在上升。

“以債養(yǎng)債”將導(dǎo)致總需求下降

政府“以債養(yǎng)債”可以籌集國(guó)內(nèi)資金，但這可能會(huì)影響當(dāng)前消費(fèi)和投資，總需求可能會(huì)下降。從跨期的角度來看，投資者需要在當(dāng)期投資和消費(fèi)，以及將來投資和消費(fèi)之間調(diào)整，現(xiàn)在購(gòu)買債券，將來可以再消費(fèi)和投資。“以債養(yǎng)債”將加大債務(wù)的負(fù)擔(dān)，意味著將來政府需要征收更多的稅收彌補(bǔ)債務(wù)缺口，也會(huì)影響將來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和稅收收入。而且經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度一定要高于政府債務(wù)利率水平，否則債務(wù)將難以化解。債務(wù)負(fù)擔(dān)加重會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)福利水平下降，老百姓往往有怨言，工人會(huì)罷工抗議，社會(huì)不穩(wěn)定也將威脅著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。此外，國(guó)內(nèi)投資者購(gòu)買債券，政府將不能夠通過貨幣貶值、通貨膨脹等手段轉(zhuǎn)嫁債務(wù)負(fù)擔(dān)，所有的債務(wù)負(fù)擔(dān)都將由本國(guó)人民承擔(dān)。

一國(guó)“以債養(yǎng)債”還可以利用國(guó)外的資金，如果國(guó)外購(gòu)買本國(guó)債券越多，就可以獲得更多的援助資金，但是將來償還國(guó)外資金的也就會(huì)越多。實(shí)際上，從國(guó)外籌集資金不失為一種好的融資渠道，政府信用仍然至關(guān)重要，同時(shí)匯率必須基本穩(wěn)定。國(guó)外投資者除了考慮違約風(fēng)險(xiǎn)外，還要考慮金融風(fēng)險(xiǎn)，包括匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)等。政府如果采取貨幣貶值、濫發(fā)貨幣轉(zhuǎn)嫁債務(wù)負(fù)擔(dān)，國(guó)外投資者持有該國(guó)債券，可能會(huì)面臨宿水的風(fēng)險(xiǎn)。這樣一國(guó)債務(wù)將不僅僅由本國(guó)人民來承擔(dān)，而是由世界人民共同來承擔(dān)。因此國(guó)外投資者購(gòu)買該國(guó)債券，需要考慮該國(guó)的政府信用，該國(guó)貨幣的走勢(shì)。

“以債養(yǎng)債”會(huì)導(dǎo)致一國(guó)國(guó)內(nèi)財(cái)政政策緊縮，限制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通常，減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，必須壓縮政府不必要的開支，同時(shí)還要增加稅收，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策必然緊縮，也會(huì)抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和增長(zhǎng)，進(jìn)而會(huì)影響政府收入。因此，政府需要在緊縮政策和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間平衡，既要有利于節(jié)省開支，又要有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。實(shí)際上現(xiàn)在高赤字國(guó)家希臘、葡萄牙就是這么做，如3月3日希臘政府公布了48億歐元的財(cái)政赤字削減計(jì)劃；3月25日葡萄牙國(guó)會(huì)通過了政府在未來三年削減預(yù)算赤字的計(jì)劃。但是削減財(cái)政赤字的同時(shí)，仍然面臨如何促進(jìn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的問題。

必須警惕“以債養(yǎng)債”的風(fēng)險(xiǎn)

實(shí)際上，“以債養(yǎng)債”只是一種短期的行為，從長(zhǎng)期來看，必須促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，增加稅收收入，否則將來會(huì)陷入債務(wù)危機(jī)。“以債養(yǎng)債”只能夠解燃眉之急，最終債務(wù)是必須要償還的，如果“以債養(yǎng)債”，債務(wù)會(huì)越積越多，還款壓力也會(huì)越來越大。一旦債務(wù)累積到一定程度，政府將無法償還債務(wù)，可能會(huì)出現(xiàn)違約，市場(chǎng)將會(huì)大幅度震蕩，對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生更加嚴(yán)重的沖擊。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是解決高債務(wù)的主要渠道，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可以刺激就業(yè)，增加稅收，緩解債務(wù)壓力，這是解決債務(wù)的根本方法。

筆者認(rèn)為，主權(quán)債務(wù)嚴(yán)重的國(guó)家，短期內(nèi)可能都會(huì)依賴于“以債養(yǎng)債”，但必須警惕“以債養(yǎng)債”的風(fēng)險(xiǎn)，必須采取切實(shí)有效措施削減財(cái)政赤字和政府債務(wù)，同時(shí)調(diào)整國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，尋找新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平衡健康地增長(zhǎng)，否則將來債務(wù)危機(jī)可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)再次陷進(jìn)衰退的泥沼。