論我國(guó)開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的特殊性

［摘 要］ 本文首先分析了影響我國(guó)開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的幾個(gè)主要方面，包括持有人結(jié)構(gòu)的問(wèn)題、基金投資對(duì)象的限制以及開(kāi)放式基金贖回風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。同時(shí)構(gòu)建開(kāi)放式基金的留存現(xiàn)金模型和應(yīng)對(duì)贖回風(fēng)險(xiǎn)的策略模型，并指出基金經(jīng)理可以從資產(chǎn)和負(fù)債兩個(gè)角度對(duì)我國(guó)的開(kāi)放式基金進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。

［關(guān)鍵詞］ 開(kāi)放式基金；流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；贖回風(fēng)險(xiǎn)

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2010 . 24 . 017

［中圖分類(lèi)號(hào)］F830.91 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1673 - 0194（2010）24- 0034- 03

1 開(kāi)放式基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)為基金管理者在面臨持有人贖回壓力時(shí)，難以在合理的時(shí)間內(nèi)以公允價(jià)格將其投資組合變現(xiàn)而引起資產(chǎn)損失或交易成本的不確定性。

開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)具體表現(xiàn)為：資產(chǎn)流動(dòng)性不足導(dǎo)致的支付風(fēng)險(xiǎn)；不能按正常價(jià)格吸納新資金而導(dǎo)致的經(jīng)營(yíng)性風(fēng)險(xiǎn)；因流動(dòng)性不足而被迫出售資產(chǎn)導(dǎo)致的損失風(fēng)險(xiǎn)。從現(xiàn)金流來(lái)看，影響開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的主要因素是現(xiàn)金的流入和流出，如果第一來(lái)源的現(xiàn)金不能滿(mǎn)足支付需要，而短期融資道路又不暢，管理者必須將其所持證券變現(xiàn)，而當(dāng)股市低迷時(shí)，贖回風(fēng)潮又會(huì)助長(zhǎng)嚴(yán)重的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)使我國(guó)基金管理人在盈利性與流動(dòng)性之間處于兩難之地。

2 我國(guó)開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的特殊性分析

相對(duì)國(guó)外的開(kāi)放式基金，我國(guó)開(kāi)放式證券投資基金所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)制有自身的特點(diǎn)，下面主要從3個(gè)方面來(lái)進(jìn)行分析：

2.１基金持有人結(jié)構(gòu)的問(wèn)題

一般來(lái)說(shuō)，基金持有人中機(jī)構(gòu)投資者占的比例越大，基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越小，穩(wěn)定性就越好。機(jī)構(gòu)投資者與個(gè)人投資者相比，具有投資管理專(zhuān)業(yè)化、投資結(jié)構(gòu)組合化、投資行為規(guī)范化的特點(diǎn)。在我國(guó)，機(jī)構(gòu)投資者近年來(lái)有所發(fā)展，但與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者所占比重仍然偏小。

近來(lái)市場(chǎng)上出現(xiàn)一種現(xiàn)象，就是雖然基金發(fā)行中機(jī)構(gòu)投資者所占比率越來(lái)越大，卻對(duì)以后基金規(guī)模的穩(wěn)定性形成一定的影響。機(jī)構(gòu)投資者持有基金資產(chǎn)較多，單獨(dú)改變投資行為會(huì)產(chǎn)生基金份額的驟增驟減，對(duì)于個(gè)人投資者而言，由于他們個(gè)人單位持有基金的份額非常小，因此少量個(gè)人投資者改變自己的投資行為對(duì)基金的影響往往是微不足道的。

2.２基金投資對(duì)象的限制

一般來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)中的金融產(chǎn)品越多、金融產(chǎn)品流動(dòng)性越強(qiáng)，基金的自身流動(dòng)性就越能得到保障。我國(guó)的基金公司目前推出的開(kāi)放式基金，不管具體是什么類(lèi)型，其主要投資對(duì)象就是股票、債券和現(xiàn)金，只不過(guò)在具體配置比例上有所側(cè)重而已，與海外成熟證券市場(chǎng)中成百上千種金融投資工具相比，目前中國(guó)證券市場(chǎng)中僅有10余個(gè)投資品種。

2.３基金巨額贖回問(wèn)題

按照《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》規(guī)定， 巨額贖回指基金單個(gè)交易日的凈贖回申請(qǐng)超過(guò)基金總份額的1０％。基金管理人在當(dāng)日接受贖回比例不低于基金總份額1０％的前提下，可以對(duì)其余贖回申請(qǐng)延期辦理。對(duì)于當(dāng)日的贖回申請(qǐng)，應(yīng)按單個(gè)賬戶(hù)贖回申請(qǐng)量占贖回總量的比例確定當(dāng)日受理的贖回份額。基金連續(xù)發(fā)生巨額贖回時(shí)，基金管理人可按照基金契約及招募說(shuō)明書(shū)的規(guī)定，暫停接受贖回申請(qǐng)。這一制度安排雖然能夠在一定程度上緩解基金管理人的贖回壓力，為其變現(xiàn)資產(chǎn)提供一個(gè)緩沖期，但要將大量資產(chǎn)在短時(shí)期內(nèi)迅速變現(xiàn)就必須承受市場(chǎng)沖擊成本和價(jià)格損失。另外，基金管理人與客戶(hù)之間原本就是一種委托代理關(guān)系，這種關(guān)系是基于客戶(hù)對(duì)基金管理人的信任。如果上述情況一旦發(fā)生，基金管理人與客戶(hù)之間委托代理關(guān)系的基石將面臨崩潰，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)則可能會(huì)因信用基礎(chǔ)喪失而呈加速上升之勢(shì)。

以上3個(gè)問(wèn)題是我國(guó)開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的基本問(wèn)題，并且它們之間相互影響。

3 開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的決策模型

開(kāi)放式基金流動(dòng)性管理具有新的內(nèi)涵，即投資者贖回風(fēng)險(xiǎn)管理。這里流動(dòng)性管理的核心問(wèn)題是開(kāi)放式基金如何估計(jì)自身對(duì)流動(dòng)性的需求以及預(yù)留的現(xiàn)金量。開(kāi)放式基金市場(chǎng)流動(dòng)性的均衡，實(shí)際上是指留存現(xiàn)金量與投資者贖回資金量之間的動(dòng)態(tài)平衡，相比較而言，留存現(xiàn)金量是基金管理者可以調(diào)節(jié)的。很顯然，開(kāi)放式基金流動(dòng)性調(diào)節(jié)目標(biāo)在于使留存現(xiàn)金與贖回資金量達(dá)到動(dòng)態(tài)平衡，體現(xiàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)最小化與基金收益最大化的統(tǒng)一。

3.１留存現(xiàn)金量的界定

假設(shè)贖回資金量與留存現(xiàn)金量只受大盤(pán)指數(shù)（ｉ）因素的影響，不考慮投資收益率的差異性，即投資總收益只與投資量（Ｑ）有關(guān)，Ｃ為開(kāi)放式基金成立時(shí)的募集資金量。根據(jù)基金運(yùn)作中既有的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，經(jīng)計(jì)算處理后可得留存現(xiàn)金量函數(shù)與贖回現(xiàn)金量分別為：

ＱＲ ＝ ｆ（ｉ，ｑｒ）ＱＤ ＝ ｇ（ｉ，ｑｄ）

則有：ＱＤ ＝ Ｃ － ＱＲ ＝ Ｃ － ｆ（i）

此時(shí)基金經(jīng)理應(yīng)取留存現(xiàn)金量為：ＱＲ＝ｍａｘ（ｆ（ｍ），ｆ（ｉ）)。

此外，由于影響留存現(xiàn)金量的因素比較復(fù)雜，因此對(duì)其經(jīng)驗(yàn)函數(shù)要不斷給予修正。

3.２ 開(kāi)放式基金應(yīng)對(duì)贖回風(fēng)險(xiǎn)的策略模型

為分析方便，假定基金公司所持有的資產(chǎn)只有3種：現(xiàn)金、相對(duì)流動(dòng)性好的資產(chǎn)、流動(dòng)性差的資產(chǎn)。

3.2.１ 數(shù)學(xué)表達(dá)

S0，t為ｔ時(shí)刻現(xiàn)金額；S０，０為０時(shí)刻的現(xiàn)金額；假定現(xiàn)金具有固定收益ｒ，無(wú)叫買(mǎi)叫賣(mài)價(jià)差，其定價(jià)公式為：

S0，t =S０，０ exｐ（ｒｔ）

而相對(duì)流動(dòng)性好的資產(chǎn)和流動(dòng)性差的資產(chǎn)的叫買(mǎi)叫賣(mài)的中間價(jià)服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)，則ｔ時(shí)刻相對(duì)流動(dòng)性好的資產(chǎn)的中間價(jià)為：

Ｓ１，ｔ ＝Ｓ1，０ ｅｘｐ（μ１ｔ ＋ σ１Ｂ１，ｔ）

ｔ時(shí)刻流動(dòng)性差的資產(chǎn)的中間價(jià)為：

其中，B1，B2，B3為獨(dú)立的標(biāo)準(zhǔn)布朗運(yùn)動(dòng)； μi和σi決定預(yù)期Si的收益和波動(dòng)率；ρ是相對(duì)流動(dòng)性好的資產(chǎn)與流動(dòng)性差的資產(chǎn)中間價(jià)增量的相關(guān)系數(shù)；

記Ｘｉ，ｔ是資產(chǎn)Ｉ在ｔ時(shí)刻叫買(mǎi)價(jià)偏離中間價(jià)的價(jià)差；

流動(dòng)性好的資產(chǎn)的叫買(mǎi)價(jià)為：Ｓ１，ｔ（１－Ｘ１，ｔ）

流動(dòng)性差的資產(chǎn)的叫賣(mài)價(jià)為：Ｓ２，ｔ（１－Ｘ２，ｔ）

假定：

其中，γi記為資產(chǎn)Ｉ的叫買(mǎi)叫賣(mài)的波動(dòng)率；ρi記為資產(chǎn)Ｉ中間價(jià)增量和價(jià)差變動(dòng)的相關(guān)系數(shù)，當(dāng)ρi ＜ 0時(shí)，預(yù)期報(bào)價(jià)差會(huì)隨著價(jià)格的下降而擴(kuò)大。

流動(dòng)性差的資產(chǎn)對(duì)于價(jià)差的沖擊要比流動(dòng)性好的資產(chǎn)大，因此有：X2，t ＞X1，t ＞ 0。

3.2.２ 基金公司應(yīng)對(duì)贖回風(fēng)險(xiǎn)的行為

假定０時(shí)刻基金公司具有的資產(chǎn)和資本結(jié)構(gòu)為：持有a０，０單位的現(xiàn)金，a１，０單位的流動(dòng)性好的資產(chǎn)，a2，0單位流動(dòng)性差的資產(chǎn)，以中間價(jià)表示的投資組合的總資產(chǎn)價(jià)值為：

Ｖ０＝ａ０，０Ｓ０，０＋ａ１，０Ｓ１，０＋ａ２，０Ｓ２，０

設(shè)初始的贖回為０，記為：L0 = 0；

假定ｔ時(shí)刻基金公司需要達(dá)到凈資產(chǎn)占投資組合的總資產(chǎn)價(jià)值的比率至少為Ct，如果出現(xiàn)贖回，則需要調(diào)整頭寸以達(dá)到以下目標(biāo)：

Ｋｔ ＝ Ｖｔ － Ｌｔ≥ＣｔＶｔ

記λｉ， ｔ為ｔ時(shí)刻資產(chǎn)ｉ減少的單位數(shù)，當(dāng)ｔ時(shí)刻出現(xiàn)贖回時(shí)，需要調(diào)整頭寸，調(diào)整完成后每種資產(chǎn)的頭寸為：

ａｉ，ｔ＋１＝ａｉ，ｔ－λｉ， ｔ

假定贖回過(guò)程為：

Ｌｔ＋１＝θ｛Ｌｔ－［λ０，ｔＳ０，ｔ＋λ１，ｔ（１－Ｘ１，ｔ）Ｓ１，ｔ＋λ２，ｔ（１－Ｘ２，ｔ）Ｓ２，ｔ］｝（０ ＜ θ ＜ １）

其中，Lt為ｔ時(shí)刻的贖回申請(qǐng)。

上述贖回過(guò)程重復(fù)ｎ日，ｎ日后凈資產(chǎn)為Kn，它依賴(lài)于資產(chǎn)的持有狀況和贖回的過(guò)程。

本研究中９９％－ＶａＲ作為資產(chǎn)變動(dòng)K0-Kn的累計(jì)損失分布的風(fēng)險(xiǎn)值，破產(chǎn)概率是基金公司資本全部被贖回所侵蝕的概率，風(fēng)險(xiǎn)的度量用預(yù)期資產(chǎn)變動(dòng)K0-Kn分布的尾部損失。

此時(shí)，基金公司應(yīng)對(duì)贖回風(fēng)險(xiǎn)的策略主要有兩種：第一種，先用現(xiàn)金支付贖回，賣(mài)出流動(dòng)性好的資產(chǎn)，然后再賣(mài)出流動(dòng)性差的資產(chǎn)。第二種，先賣(mài)出流動(dòng)性差的資產(chǎn)支付贖回，然后賣(mài)出流動(dòng)性好的資產(chǎn)支付贖回，最后用現(xiàn)金支付贖回。

4 開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策分析

在現(xiàn)有的投資環(huán)境下，開(kāi)放式基金加強(qiáng)自身流動(dòng)性管理，是有效防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)切實(shí)可行的方法之一。開(kāi)放式基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理有以下兩條途徑：

4.１從資產(chǎn)的角度進(jìn)行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

（１）資產(chǎn)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理。資產(chǎn)的流動(dòng)性管理是開(kāi)放式基金對(duì)所籌集的資金加以統(tǒng)籌運(yùn)用和配置，以確保資產(chǎn)的流動(dòng)性和盈利性。在具體操作上主要采用資金集中法，即把開(kāi)放式基金不同來(lái)源的資金集中起來(lái)，然后按風(fēng)險(xiǎn)、收益率和流動(dòng)性的大小進(jìn)行合理配置。首先應(yīng)考慮將一部分資金（占總資產(chǎn)的５％~１０％）作為準(zhǔn)備金，應(yīng)付客戶(hù)的贖回要求；其次考慮分配一部分資金（約占總資產(chǎn)的２０％）作為二級(jí)準(zhǔn)備金，投資于國(guó)債，以補(bǔ)充基金的流動(dòng)性；再次可考慮將部分資金投資于流動(dòng)性較強(qiáng)的藍(lán)籌股，以保證在某些極端的情況下，可以以低成本變現(xiàn)；最后可考慮投資于高成長(zhǎng)性和有重組題材的股票，雖然這類(lèi)股票風(fēng)險(xiǎn)可能較高，流動(dòng)性較差，但其收益往往很高，開(kāi)放式基金通過(guò)對(duì)該類(lèi)股票的中長(zhǎng)期投資，謀求較高的收益率，以提高基金整體的盈利性。

（２）資金來(lái)源的流動(dòng)性管理。資金來(lái)源的流動(dòng)性管理是指開(kāi)放式基金為了彌補(bǔ)其資產(chǎn)流動(dòng)性不足而向外籌措資金的經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)，其主要內(nèi)容是開(kāi)放式基金的資金來(lái)源由被動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃?dòng)，積極創(chuàng)新融資工具，廣泛組織資金來(lái)源，以應(yīng)付贖回的流動(dòng)性需求。在具體操作層面，可采用的方法包括：首先，加強(qiáng)宣傳與營(yíng)銷(xiāo)的工作力度，激發(fā)廣大投資者（尤其是機(jī)構(gòu)投資者）申購(gòu)基金的熱情；其次，在債券市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)中，運(yùn)用國(guó)債回購(gòu)和逆回購(gòu)等工具，來(lái)保證基金的流動(dòng)資金；最后，雖然《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》禁止基金動(dòng)用銀行信貸資金從事基金投資，但卻未明文禁止基金動(dòng)用信貸資金用于贖回。按照“未禁止，即可行”的原則，開(kāi)放式基金可與其托管銀行約定，在面臨連續(xù)性巨額贖回申請(qǐng)時(shí)，允許其進(jìn)行證券抵押貸款。

4.２從負(fù)債的角度進(jìn)行的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理

利用負(fù)債管理流動(dòng)性是指基金管理人為了彌補(bǔ)流動(dòng)性不足而積極向外界籌措資金，進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)的行為。事實(shí)上，國(guó)內(nèi)的基金目前已經(jīng)利用國(guó)債回購(gòu)進(jìn)行了主動(dòng)負(fù)債經(jīng)營(yíng)，反映出來(lái)的是基金以股票投資、國(guó)債投資和現(xiàn)金形式存在的資產(chǎn)高于資產(chǎn)凈值，其差額即是負(fù)債，主要由國(guó)債回購(gòu)融資構(gòu)成，也包括應(yīng)付基金管理費(fèi)、應(yīng)付托管費(fèi)、應(yīng)付清算款、應(yīng)付傭金等。

負(fù)債管理的常用方法主要有：基金持有人基金互換、通過(guò)銀行間同業(yè)市場(chǎng)進(jìn)行融資以及向商業(yè)銀行申請(qǐng)短期貸款，解決臨時(shí)性的贖現(xiàn)資金需要。

（１）基金持有人基金互換。這是從持有人贖回的角度進(jìn)行的管理。這種方法在國(guó)外一個(gè)基金管理公司管理多種不同戰(zhàn)略的基金情況下非常常見(jiàn)。

美國(guó)共同基金有一項(xiàng)措施安排，即允許同一基金家族內(nèi)不同基金品種的互換，不收或少收互換手續(xù)費(fèi)，以鼓勵(lì)投資者在撤出某一基金的時(shí)候，仍然把資金留在本基金家族，減少現(xiàn)金兌付的壓力。資料顯示，１９９９年美國(guó)普通股基金因互換帶來(lái)的現(xiàn)金流入（或減少的現(xiàn)金流出）約占基金凈現(xiàn)金流量的６．７％。如果把持有人的投資看作一種負(fù)債的話(huà)，那么這種做法其實(shí)仍然是通過(guò)轉(zhuǎn)換負(fù)債來(lái)源從而穩(wěn)定負(fù)債的經(jīng)營(yíng)方法，值得我國(guó)的開(kāi)放式基金借鑒。這樣做的前提是，同一基金管理公司下屬的各家基金有著自己獨(dú)特的投資目標(biāo)、鮮明的投資理念，而且這種投資目標(biāo)是能切實(shí)滿(mǎn)足不同投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)要求的。

（２）通過(guò)銀行間同業(yè)市場(chǎng)，為基金開(kāi)拓廣闊的“場(chǎng)外”融資渠道。基金可通過(guò)進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)獲得臨時(shí)性資金需要，解除這種風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《基金管理公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》中規(guī)定：“允許基金管理公司進(jìn)入全國(guó)銀行間同業(yè)市場(chǎng)從事購(gòu)買(mǎi)債券、債券現(xiàn)券交易和債券回購(gòu)業(yè)務(wù)，回購(gòu)的期限最長(zhǎng)為１年，回購(gòu)資金余額不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的４０％。”這一規(guī)定使中國(guó)基金持有的國(guó)債進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)成為可能，為開(kāi)放式基金獲得臨時(shí)性贖現(xiàn)資金開(kāi)辟了更為廣闊的融資渠道。

（３）向商業(yè)銀行申請(qǐng)短期貸款，解決臨時(shí)性的贖現(xiàn)資金需要。從國(guó)際通行做法看，均允許銀行向基金提供短期貸款。如美國(guó)的投資公司法規(guī)定，基金公司可以向銀行融資，但借款不得超過(guò)公司凈資產(chǎn)的５０％；我國(guó)香港地區(qū)《單位信托及互惠基金守則》規(guī)定，基金的借款限額不得高于其總資產(chǎn)凈值的１０％。而中國(guó)《開(kāi)放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》也規(guī)定：“基金管理人可以根據(jù)開(kāi)放式基金運(yùn)營(yíng)的需要，按照中國(guó)人民銀行規(guī)定的條件，向商業(yè)銀行申請(qǐng)短期融資。”

目前最有可能與基金管理公司建立信貸關(guān)系的銀行應(yīng)該是各基金的托管行，這些銀行不僅資金實(shí)力雄厚，而且對(duì)所托管基金的合規(guī)性經(jīng)營(yíng)和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)督具有監(jiān)控和上報(bào)職責(zé)，所以能夠適時(shí)了解所托管基金的基本情況及風(fēng)險(xiǎn)狀況，及時(shí)向基金提供貸款支付解決其流動(dòng)性問(wèn)題。

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