當心!政府信用泛濫制造世界經濟新危機

當前世界經濟的困惑，一邊是不少國家與地區經濟開始快速復蘇與增長，另一邊是金融市場震蕩不已，股市價格劇烈波動；一邊是不少新興經濟體經濟增長趨向過熱，另一邊是世界經濟可能出現第二次衰退的擔憂再現。比如中國，經濟快速增長，上市公司的贏利水平快速上升，但今年以來上海綜合指數則快速下跌，其指數下跌了近22％，成了今年世界表現最差的股市。還有，美國經濟從2009年下半年開始全面復蘇，但在歐洲主權債務危機的沖擊下，道瓊斯指數卻步步走低，5月份美國道瓊斯指數表現為70年以來最差。全球股市匯市更是波動不已，歐元兌美元一個月就下跌14％，等等。如此震蕩的市場，其原因何在?對這些現象，應該做什么樣的解釋?

對以上經濟表現，有人認為這是政策性問題，比如國內房地產新政策出臺，再加歐洲主權債務危機，從而使得中國股市全面下跌；有人認為歐洲主權債務危機是由于歐元體系的內在缺陷，即貨幣體系的統一性與財政政策各自為政，歐洲主權債務危機不可避免；也有人認為是由于監管制度不足，而讓金融機構過度使用金融體系，讓收益歸自己所有而風險讓社會來承擔，等等。其實，這些問題的根源都是政府主導下信用無限擴張的結果。如果我們的宏觀經濟政策不是從這里入手，而是頭痛醫頭，腳痛醫腳，那么這種信用擴張過度趨勢就不會改變，經濟仍然會問題重重，潛在的金融危機更是無所不在。

信用擴張過度制造潛在風險

我們可以看到，無論是2008年下半年美國金融危機還是最近歐洲的主權債務危機，都出現整個金融市場資產價格快速下跌，原因就在于金融市場的信心突然消失而實體經濟變化則并非如此。比如，前一個月歐元突然下跌14％以上，其原因是，希臘債務危機的爆發，引發金融風險開始由私人金融部門向主權信用轉移，導致歐洲一些國家主權信用評級下降，但實際上這些國家在歐盟經濟體中所占的比重是十分微小，占主導地位的德國和法國經濟并沒有多少問題。還有，近一個月來中國股市急劇下跌，其理由是房地產政策調整及收縮，但中國房地產市場對整體經濟及股市的影響并非有那樣大。關鍵是事件出現及政策出臺影響到整個市場之信心，而市場信心又取決于信用擴張或收縮。

在這里，“信用擴張過度”主要是指信用貨幣膨脹速度快于實體經濟產出的增長速度。一般來說，信用不是貨幣，但是信用又是相對貨幣而言，信用是貨幣的延伸，往往都是政府通過各種方式創造的。比如，貨幣是一種特殊的信用工具，是在政府擔保下對社會的承諾。其他信用工具，盡管也代表了一種特殊的承諾，但是工具往往都得通過政府對社會承諾的貨幣來擴張。也就是說，各種信用工具是以特定當事人的承諾為基礎的，可在未來的特定時期用于支付。當通過這些信用關系，當用大量信用貨幣追求少量的產品或資產時，不僅會把既有的信用關系不斷地放大，也容易導致既有資源的跨期配置失誤，增加潛在金融危機的風險。

一般來說，金融交易的實質是跨時空的信用擴張過程。信用是通過不同的信用關系對現有財富重新跨時空的配置，因此，信用代表的是未來不確定性價值。而信用擴張可以用于實體經濟循環，也可以用于單純的金融循環。當信用擴張用于實體經濟的循環時，它可能會緩解經濟增長過程中的融資約束，促使經濟的發展與增長，也可能造成生產與消費的失衡，形成經濟波動。當信用擴張只是單純的金融循環時(即所謂的資本動作)，它可能推高資產的價格，使得資產的價格脫離基礎因素快速上升，從而給實體經濟發出錯誤的信號，同時引起社會財富的重新分配，引起宏觀經濟波動。一旦信用擴張過度，資產價格虛高難以維系時，有可能使金融體系變得非常脆弱，潛在金融危機隨時都可能爆發。

美國經濟學家明斯基就指出，任何金融體系都存在“內在不穩定”。在這種情況下，就容易導致不同方式的信用擴張過度，而且信用擴張過度自然會導致資產價格泡沫。也就是說，當信用擴張過度推高資產價格時，必然會造成整個金融體系的不穩定與脆弱性，甚至造成潛在的大量系統性風險。在這種情況下，信用擴張過度對實際經濟波動的放大效應十分顯著。

尋求信用擴張的合理邊界

我們可以看到，盡管人類歷史上出現信用擴張的方式千差萬別(有什么樣的融資工具，就存在不同的信用擴張方式)，金融危機所表現的形式也不一樣，比如銀行危機、貨幣危機、外債危機、房地產泡沫、資產價格泡沫，但是這些危機的產生基本上都是信用擴張過度所導致的結果。而信用擴張過度最主要的表現就是金融資產快速增長。例如，近幾十年來，在美國金融監管不斷放松的情況下，金融創新頻繁，信用快速擴張，美國金融資產總量(包括銀行資產、債券和股票)1952年為1.47萬億美元，到2008年底達到了145.5萬億美元，56年增長97倍。1980年全球金融資產價值只有12萬億美元，與當時GDP規模基本相當。但是，2007年全球GDP為54.5萬億美元，但全球金融資產則達到230萬億美元(沒有包括房地產)，是當年GDP的421％。而2008年底美國和英國金融資產占GDP之比分別達到1020％和1298％。

不過，任何金融資產快速膨脹都是建立在政府信用泛濫的基礎上，因為現代貨幣都是政府創造的。當政府貨幣泛濫時，各種金融機構就能夠通過金融工具創新讓這種信用的泛濫發揮到極致。當信貸無限擴張是通過金融創新工具來進行時，不僅使得整個經濟體融資便利性在過剩的流動性中迅速放大，而且表現為金融交易在金融部門的內部循環中不斷地過度強化，金融市場的產品結構及運作方式發生根本性的改變。在這種情況下，大量的金融市場投資者或投機者應運而生。他們通過不同的金融市場或工具制造種種金融市場泡沫，各種金融危機也就在這種泡沫制造過程中孕育。

如果沒有政府信用的泛濫，當前金融市場大量投機者是沒有生長條件與土壤的。為了獲得高回報，這些金融市場投機者不僅能夠利用金融市場制度(任何制度都是不完全的及金融市場是內在不穩定的)的缺陷不斷制造市場泡沫，而且也利用某種具有表面合法性的方式(如金融產品的創新或新金融市場)掠奪他人及公共利益，造成整個金融市場巨大波動及社會財富分配不公。而市場出現巨大的波動或震蕩時，短期行為的政府更是會濫用信用，讓具有公共品性質的社會信用、國家信用進一步無限放大或濫用，從而使得整個金融體系信用擴張到極致。比如，這次美國次貸危機救市行動，就是通過資產負債表的轉移(由私人企業或金融機構轉移到政府財政)把金融機構的信用無限擴張轉移到政府主權信用的無限擴張(當前歐洲主權債務危機的實質也是如此)。這些政府短期救市行為看上去是讓舊的金融危機消失了，但新的一個更大的信用危機卻在孕育著，等待爆發的時間。

比如，近十年來，全球金融資產快速增長，基本上是通過金融衍生品工具的信用擴張過度來實現的。據國際清算銀行2008年的數據，1998年全球衍生品的名義價值(即衍生品對應的基礎資產的金額)存量為80.3萬億美元，總市值(即衍生品交易的實際市場價值)為3.23萬億美元。2007年末全球衍生品名義價值為630萬億美元，場外交易規模達到600萬億美元。2008年上半年，全球衍生品名義價值增加到766萬億美元，為當年GDP的14倍以上，十年時間增長了10倍。而這些衍生性產品及結構性投資工具已經改變了傳統的信用擴張過度的方式，從而使得信用擴張的方式更加放大到極致。

一旦面臨快速擴張的信用突然減弱時，股市、樓市、大宗商品等的價格就會出現劇烈的波動，或價格大幅下跌。而這種金融市場的價格波動又通過不同的方式傳導到實體經濟，引發實體經濟的種種問題。可以說，當前許多經濟及金融問題的實質都是信用無限擴張的結果。而這種信用無限擴張首先來自政府短期行為或濫用信用，然后才有金融市場投機者、房地產市場投機炒作者的泡沫制造。世界各國政府必須看到問題之本質并尋求信用擴張的合理邊界，才能夠真正化解金融危機與風險，否則，按照當前各國政府救市思路走下去，必將孕育一個新的、更大的金融危機。

編輯 筱夫