上市公司法人治理與融資結(jié)構(gòu)研究

摘要：目前我國的上市公司在融資結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)西方面都存在比較突出的問題，本文從闡述上市公司的治理現(xiàn)狀入手，先分析了融資偏好與公司治理中存在的問題的原因，然后就產(chǎn)生的原因給出了對策和建議。我國上市公司普遍存在的股權(quán)融資偏好與不完善的法人治理結(jié)構(gòu)，對上市公司的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了嚴重的負面影響， 同時還影響了我國股票市場的健康發(fā)展，而對這種問題，應(yīng)該從改善融資結(jié)構(gòu)和法人治理結(jié)構(gòu)西方面共同努力。

關(guān)鍵詞：融資偏好；法人治理

一 我國上市公司總體治理狀況

近年來，我國以建立現(xiàn)代企業(yè)制度為目標的公司制改革有一定成效，上市公司不斷發(fā)展壯大、運作日趨規(guī)范、質(zhì)量逐步提高，已經(jīng)成為推動企業(yè)改革和帶動行業(yè)成長的中堅力量，但是，由于受體制、機制、環(huán)境等多種因素的影響，相當(dāng)一批上市公司在法人治理結(jié)構(gòu)、規(guī)范運作等方面還存在一些問題，盈利能力不強，對投資者回報不高，嚴重影響了投資者的信心，制約了資本市場的健康穩(wěn)定發(fā)展。這些問題和矛盾主要表現(xiàn)為：

1 股權(quán)融資偏好問題

(1)獨特的融資順序。西方經(jīng)典的啄食理論認為，企業(yè)偏好將內(nèi)部資金作為投資的主要資余來源，其次是債務(wù)，最后才是新的股權(quán)融資。而我國上市公司的總體融資行為似乎嚴重背離“融資定律”，具有強烈的股權(quán)融資偏好，其融資順序表現(xiàn)為：股權(quán)融資、債務(wù)融資和內(nèi)部融資。

(2)過度偏好股權(quán)融資導(dǎo)致資產(chǎn)負債率偏低，流動負債水平相對偏高，這樣使企業(yè)不能充分利用財務(wù)杠桿的作用和負債的節(jié)稅作用，導(dǎo)致資金使用績效下降，并且容易受經(jīng)濟波動、政策調(diào)整的影響，不利于公司成長和公司治理，影響投資者利益與長期投資的積極性，也會加重資本市場發(fā)展的失衡。

2 “三會”對于企業(yè)的管理存在問題

“三會”即指股東大會、董事會、監(jiān)事會，他們構(gòu)成了公司法人治理結(jié)構(gòu)的主體。目前我國上市公司中，“三會”對于企業(yè)的管理存在的問題主要表現(xiàn)在以下幾方面：(1)股東主體虛擬化，部分股東大會流于形式；(2)董事不“董事”，缺乏獨立性，決策沒有科學(xué)依據(jù)；(3)監(jiān)事會形同虛設(shè)，功能弱化，缺乏權(quán)威。

二、上市公司治理狀況問題的原因分析

1 資本層面的分析

在西方，如果使用股票融資而不付給股東高回報率，則股東可以通過董事會對總經(jīng)理進行懲罰、罷免，因此公司的管理者即經(jīng)理層不愿惹火上身，能不發(fā)行股票就盡量不發(fā)行，而是優(yōu)先考慮對于經(jīng)理層威脅較小的負債融資。

在我國，如果使用債務(wù)融資，到期必須償還，否則可能會有司法糾紛，雖然銀行利息較低但仍對公司有一定的壓力。在中國的上市公司中，因為控制經(jīng)理層的大股東很多時候為國有股，而中國的國有股是個虛擬概念，沒有實質(zhì)上的大股東，造成沒有人代行管理權(quán)，所以股權(quán)融資可以不必付給股東應(yīng)有的高回報率。這樣導(dǎo)致我國股權(quán)融資的成本低于債務(wù)成本，因此企業(yè)多選擇股權(quán)融資。

2 公司治理層面的分析

我國上市公司在股東大會、董事會、監(jiān)事會、高級管理層的組織設(shè)置及相應(yīng)關(guān)系的界定上有很大隨意性。董事長的身份界定模糊。董事會與經(jīng)理層之間，董事長與總經(jīng)理之間往往分工不明，有的干脆一肩挑，目前有二成券商的一把手身兼兩職。同時，作為國有企業(yè)或國有資產(chǎn)控股的證券公司，由于國有資產(chǎn)代表缺位等原因，“三會”的形同虛設(shè)，致使董事會大多流于形式，監(jiān)事會的形式往往是只設(shè)立一個辦公室，并沒有一個有效的職能部門對財務(wù)狀況、董事及經(jīng)營層進行監(jiān)督，卻承擔(dān)起黨務(wù)、行政等“份外工作”。

此外，許多公司沒有建立基于委托一代理關(guān)系的有效激勵機制。企業(yè)實行的激勵機制大多以年度業(yè)績指標作為考核依據(jù)，而忽視了對高管人員長期業(yè)績的考慮，同時在支付形式上以現(xiàn)金為主。這一做法很難消除經(jīng)營人員的敗德行為和短期化現(xiàn)象。

3 融資結(jié)構(gòu)與法人治理結(jié)構(gòu)的聯(lián)系與影響

我國長期以來的股權(quán)融資偏好和國有股、法人股占多數(shù)的情況，導(dǎo)致上市公司不受股票市場價格波動的影響，管理者不受外部市場的監(jiān)管；不健全的法人治理結(jié)構(gòu)又使得監(jiān)事會發(fā)揮不了應(yīng)有的作用，致使上市公司的內(nèi)部監(jiān)管又大多流于形式。基于這兩方面的原因使得內(nèi)部人控制加劇，而內(nèi)部人控制又導(dǎo)致更嚴重的股權(quán)融資偏好，最終致使股權(quán)融資偏好與內(nèi)部人控制形成了一種惡性循環(huán)，對于上市公司的可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生了嚴重的負面影響，同時，股權(quán)融資偏好扭曲了股票市場資金、資源的控制，使上市成了公司圈錢的方式，打擊了投資者的積極性，加劇了股市的動蕩，對股票市場健康發(fā)展產(chǎn)生了嚴重的阻礙作用。

三、完善上市公司治理結(jié)構(gòu)的對策和建議

1 加強對股票市場的監(jiān)管，同時積極發(fā)展企業(yè)債券市場

由于我國股票市場的不完善，“用腳投票”(即當(dāng)公司績效甚差時，股東為維護自身的利益，出售其持有的該公司的股票，引起股價下跌，招致敵意接管，該公司的董事、經(jīng)理將被撤換)機制尚未發(fā)揮出應(yīng)有的作用，大部分上市公司經(jīng)理對股票價格的變動麻木不仁。而股票市場的投機性較強，使得經(jīng)理人偏重于短期行為，對長遠戰(zhàn)略重視不夠。這樣不僅損害了廣大中小股東的利益，也不利于企業(yè)長遠發(fā)展。因此，在改善公司內(nèi)部法人治理結(jié)構(gòu)的同時，應(yīng)該積極發(fā)展企業(yè)債券市場。在我國，債券市場還很不完善，《公司法》中所規(guī)定的對于發(fā)行債券的企業(yè)要求較高，甚至可能比股份化要求還嚴格，因此，大多數(shù)企業(yè)都無法通過債券市場進行融資。這也是導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)負債率偏低，融資偏好獨特的原因之一。所以，應(yīng)該在加強對股票市場的監(jiān)管的同時，積極發(fā)展企業(yè)債券市場。

2 強化董事義務(wù)和責(zé)任意識，完善董事會的考核制度，增加獨立董事，提高董事會的獨立性

在現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)體系中，董事會是法人治理的核心。對于股東而言，董事會是受托者，接受股東的委托，實現(xiàn)股東對資產(chǎn)保值增值的要求，對于經(jīng)理層面，董事會又是委托者，授權(quán)經(jīng)理層開展公司經(jīng)營活動并對其實施監(jiān)督和控制，以實現(xiàn)其經(jīng)營目標。基于董事會在法人治理結(jié)構(gòu)的核心地位，我們可以說董事會治理水平是整個公司法人治理結(jié)構(gòu)水平的縮影，因此，完善對董事會的考核、改善董事會治理，是改善公司法人治理結(jié)構(gòu)的必要途徑。

3 加強監(jiān)事會的權(quán)威性

在我國現(xiàn)行公司法中，監(jiān)事會獨立性差，權(quán)力不足。我國公司治理制度屬于平行式二元制模式，即董事會與監(jiān)事會均由股東大會產(chǎn)生，其法律地位是平等的，董事會僅對股東大會負責(zé)，而無需對監(jiān)事會負責(zé)。而監(jiān)事會則只有監(jiān)督權(quán)而無決策權(quán)，監(jiān)事會行使監(jiān)督權(quán)力最有效的手段仍是提請董事會召開臨時股東大會，這種在實踐中相悖的監(jiān)事會運作方式使得監(jiān)事會不能有效地發(fā)揮其應(yīng)有的監(jiān)督職能。另一方而，監(jiān)事主要來源于股東與員工，他們的獨立性都不可避免地受到諸多因素的影響，而這些人在行政關(guān)系上受制于董事會；并且監(jiān)事會無權(quán)任免董事會成員，無權(quán)參與和否決董事會決策。因此，事實上監(jiān)事會對董事會的考核監(jiān)督職能就會落空或難以實現(xiàn)。而上市公司要不斷強化監(jiān)事會的功能，提高其權(quán)威性，避免監(jiān)事會流于形式。

4 建立和完善公司高級管理人員的激勵機制

有效的激勵機制是公司治理結(jié)構(gòu)中的重要組成部分，而合理先進的薪酬結(jié)構(gòu)是激勵機制的主體，在一個完善的公司治理結(jié)構(gòu)中，必須要有精心設(shè)計的激勵機制，用以協(xié)調(diào)所有者和經(jīng)營者之間的矛盾，使兩者的目標利益趨向一致，即引導(dǎo)經(jīng)營者以追求股東價值最大化為目標。并且，它是由所有者的真正代表運用薪酬手段來保證激勵的兼容性，促使被激勵者按照激勵者的要求去活動。完善激勵機制必須設(shè)計合理的薪酬結(jié)構(gòu)，而實施股票期權(quán)激勵機制是完善我國企業(yè)激勵機制的有效途徑。