資產證券化過程中的風險轉移

摘要：2008年源自美國的次級貸款危機引發了全球金融市場的震動。此次危機也同時引起了世界各國對金融體系中的系統風險的高度關注，以及對金融創新和金融管制的重新審視，本文旨在從一個全新的角度分為以下兩個層面來重新思考這次金融危機：風險的起源和風險的轉移。

關鍵詞：次貸危機；房地產泡沫；資產證券化；風險轉移

一 風險的起源：美國房地產市場泡沫的破裂

過多的發放次級抵押貸款是此次金融危機的源頭。所謂次級抵押貸款是指發放給信用等級低于630(FICO信貸等級指數)的購房者的抵押貸款。這類購房者的負債收入比較高，違約風險是優質房貸的六倍，其成本成高出一般房貸2個百分點，

自1996年起，美國住房市場經歷了超過十年的快速增長，房屋擁有率已經遠高于歷史平均水平。經驗表明，每增加1％的住房擁有串，就意味著增加100萬套的房屋需求。在社會人口結構并未發生如此根本性的改變前提下，房市的過快增長實際上隱含了很大的泡沫成分。房地產市場的繁榮使得銀行的信貸條件更為寬松，也誘使一些銀行在發放貸款時甚至不考慮購房者的信用等級。隨之而來的是次級抵押貸款大幅增長，其占房屋貸款的比例從1999年的8％激增至2006年的20％。

優質房貸借款人通常采用的足15至30年的固定利率和固定期限的貸款方式，次級貸款借款人，則通常采用浮動利率貸款。浮動利率貸款的成本在前3-5年一般會固定在較低水平，但此后會顯著增加，可能比最初的成本高出30-40％。在2003-2004年間，美國聯邦利率維持在1.0-2.3％之間，許多銀行推出1％的貸款計劃，但在2004年美國進入加息周期后，房貸利率不斷上升，次貸的還款壓力聚增，房貸違約現象逐漸增加。房地產市場的泡沫開始破裂，美國房市出現自大蕭條以來最大的下滑，FHFA全美購房指數由2007年第二季度峰值224.09至2009年第四季度196.87下降約12％。

次貸危機的風險來源即是次貸借款人的違約風險，法國著名化學家拉瓦錫曾說過：“什么也沒有創造、什么也沒有消失。”正是這一違約風險的真實寫照。這部分違約風險源于借款人糟糕的財務狀況及信用紀錄，并目，被按揭發放機構的復雜且具有迷惑性的還款計劃在還款后期進一步放大。當放貸銀行將貸款資產打包后，賣出或發行資產支持債券，這部分風險將擴散到商業銀行以外的金融機構中。當房貸利率逐步走高，購房者還無法繼續還貸時，當房價降至購房者更愿意讓銀行收回房屋時，次貸的違約風險開始暴發并蔓延至資產證券化過程中。

二、風險的轉移：資產證券化過程中的風險轉移

所謂資產證券化是一般指將債務、貸款等資產打包出售給對特殊目的實體，然后特殊目的實體再以這個資產池的現金流為擔保設計發行債券的過程。債務抵押證券是資產證券化的一種代表性的金融創新產品，在此次金融危機中扮演了非常重要的角色。債務抵押證券足以所抵押的各類債務、貸款和資產所組成的資產池為基礎，運用各種資產證券化技術對資產池的結構進行重組，重新構建新的投資收益與風險結構，以滿足不同投資者的需求。其的形成基本分為三步：第一，抵押貸款機構通過銀行提供的一系列融資安排工具向購房者發放抵押貸款；第二，投資銀行購買按揭組合并通過資產證券化技術將其構建成為一種按揭支持證券，將各個貸款的收益重新組合并在不同信用級別的債券中分配；第三，按揭支持證券組合以及其他資產支持證券打包成單個債務抵押證券，并重新分檔，發行具有不同風險／收益特點的證券，即債務抵押證券。此外，在抵押證券形成過程中，還有兩類重要的機構，即債券保險機構與信用評級機構。出于投資者的需要和收益與風險的構建，前者針對按揭支持證券或債務抵押證券提供各種保險，如信用違約互換，以降低風險提高信用級別。而后者作為獨立的第三方為各種債務評級，作為投資者的決策依據。

投資銀行購買按揭貸款后，通過打包成按揭支持證券或抵押貸款證券出售給保險公司、基金公司等投資者，將這部分次級抵押貸款從銀行資產負債表中剝離，從而轉移風險，并取得較高的收益。其具體的做法是：第一類是違約風險最低、信用級別最高的抵押貸款證券，其資產質量相對較好，一般評級為AAA，投資銀行通過自身設立的特殊目的實體來購買這些衍生品，并將其推銷給保險基金、退休基金、教育基金和政府托管的各類基金。第二類是處于中等信用級別和風險抵押貸款證券，投資銀行依靠自身組建的大量對沖基金來購買這些產品，并可能通過價格操縱等手段推動這類CDO上漲，以吸引大量資金投資這類對沖基金，這一環節實際上將之前的風險進行了放大。第三類是權益層的抵押貸款證券，針對這部分資產有著更為復雜的金融技術創新，即先通過信用違約互換把違約風險轉移給投資者形成合成，而投資者通過承擔可能出現的違約風險來獲得類似保險產品的現金流，這部分現金流投資于國債等風險較低的債券，獲得較穩定的收益，基于這部分現金流可以進一步證券化為CD02，進而出售給機構投資者，這一環節的風險并沒有因為各類保險和各種金融創新技術而消失，而只是在不同金融機構和投資者之間進行轉移，并且由于復雜的產品設計和多個對手的參與風險將進一步被放大。

總結以上證券化過程，只要房地產市場依然繁榮、金融系統中流動性依然充足、購房者依然能夠履約。其后續的一系列參與者均能從各自的環節獲取相應的收益，即是有種蘊含潛在系統性風險的良性循環。然而，需要注意的是各環節的收益均來源于最初購房者的按揭還款，也就是說各機構的利益保障取決于最初還款人的信用資質與還款能力，一旦購房者不能按時還貸，風險將呈多米諾骨牌效應開始暴發并放大，即金融危機暴發。