中美資產(chǎn)負(fù)債表“觀后感”

摘要：美國次貸危機(jī)以來，各國中央銀行采取應(yīng)對金融危機(jī)的貨幣政策成為最受關(guān)注的焦點。而分析各國貨幣當(dāng)局的資產(chǎn)負(fù)債表能清楚地告訴人們中央銀行到底作出了哪些努力。本文分析了金融危機(jī)前、中、后期中美兩國央行的資產(chǎn)負(fù)債表變化，從中透視出美聯(lián)儲和中國人民銀行采用的貨幣政策工具及其有效性。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；美聯(lián)儲；中國人民銀行；資產(chǎn)負(fù)債表；貨幣政策

一、金融危機(jī)后中，美兩國央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化

絕大多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為美國次貸危機(jī)爆發(fā)于2007年下半年，危機(jī)不斷深化蔓延的時期為2008年和2009年；2010年為各國寬松貨幣政策的退出年。由此，筆者將時期分為三個階段：金融危機(jī)前期(2007年6月以前)、金融危機(jī)中期(2007年7月到2009年底)和金融危機(jī)后期(2010年及以后)。然后分析各階段中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債表狀況，進(jìn)一步說明各資產(chǎn)負(fù)債表項目變化的實質(zhì)。

1.美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表。在金融危機(jī)爆發(fā)以前，美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表簡單而且穩(wěn)定。從表1可以看出其簡化的資產(chǎn)負(fù)債表。

其中，金融危機(jī)以前，國家債券和貸款占總資產(chǎn)的絕大部分；流通中的現(xiàn)金和商業(yè)銀行存放在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金構(gòu)成了所謂的基礎(chǔ)貨幣，占總負(fù)債的90％以上。比重很小的資產(chǎn)、負(fù)債項略去沒有考慮。

2007年金融危機(jī)爆發(fā)后，美國經(jīng)濟(jì)迅速了陷入低迷期。美聯(lián)儲為了緩解金融危機(jī)帶來的影響，挽救各大創(chuàng)傷嚴(yán)重的銀行與非銀行金融機(jī)構(gòu)，不僅動用了全部常規(guī)性貨幣政策，更關(guān)鍵的是，還在危機(jī)關(guān)頭創(chuàng)新了大量的非常規(guī)的貨幣政策工具，以期望給奄奄一息的經(jīng)濟(jì)體系注入急需的血液。這些政策的一個共同特點是都反映在美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)一方，使得總資產(chǎn)規(guī)模迅猛膨脹，資產(chǎn)的構(gòu)成也變得復(fù)雜花哨。由表2可以看出危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表的新增資產(chǎn)方的情況。

美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹主要包含幾個方面：

第一，傳統(tǒng)貨幣政策的擴(kuò)張。央行的公開市場操作發(fā)揮了較大的作用。在國債市場上，美聯(lián)儲購買國債以持有證券；進(jìn)行正回購，放出大量流動性。傳統(tǒng)的向存款性金融機(jī)構(gòu)的貼現(xiàn)貸款也增長很多。

第二，非常規(guī)貨幣政策的創(chuàng)新——量化寬松的貨幣政策。這些資產(chǎn)負(fù)債表金融危機(jī)后新增的資產(chǎn)項，為美國貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)起到了主要作用。

首先，為了給商業(yè)銀行以資金支持，美聯(lián)儲2007年12月12日設(shè)立一種新型的貼現(xiàn)窗口——定期拍賣便利(Term Auction Fadlity，TAF)，這個新的流動性支持工具被稱為是美聯(lián)儲40年來最重要的金融創(chuàng)新。它可以使美聯(lián)儲通過拍賣為存款類金融機(jī)構(gòu)提供抵押貸款。

其次，向一級交易商等提供的貸款便利(Primary Dealers Credit Facility，PDCF)，是因為貝爾斯登事件推出的、向符合條件的一級交易商(主要是投行)開放傳統(tǒng)上只向商業(yè)銀行開放的貼現(xiàn)窗口，提供隔夜貸款。

再者，資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)貨幣市場共同基金流動便利(Asset-backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF)，是美聯(lián)儲以貼現(xiàn)率向儲蓄機(jī)構(gòu)和銀行控股公司提供無追索權(quán)的貸款，為其從貨幣市場共同基金處購買資產(chǎn)支持的商業(yè)票據(jù)提供融資，旨在幫助這些貨幣基金滿足其投資者贖回的需求。

最后，為了對貨幣市場提供支持，穩(wěn)定金融市場，2008年9月19日美聯(lián)儲開始從一級交易商手中收購由“兩房”和聯(lián)邦住房貸款銀行發(fā)行的聯(lián)邦機(jī)構(gòu)貼現(xiàn)票據(jù)。美聯(lián)儲在2008年10月7日創(chuàng)造了新型融資方式——商業(yè)票據(jù)信貸便利(Commercial Pa-per Funding Facility，CPFF)，從符合條件的商業(yè)票據(jù)發(fā)行者那里直接購買無擔(dān)保和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)，向有資金需求的商業(yè)票據(jù)發(fā)行者直接融出資金。此舉開創(chuàng)了美聯(lián)儲直接向企業(yè)貸款的先河，中央銀行扮演了商業(yè)銀行的角色。

還有，美聯(lián)儲的國外資產(chǎn)也顯著所變化。美聯(lián)儲2008年底推出的雙邊貨幣互換協(xié)議(Reciprocal Currency Arrangement.RCA)，與其他國家中央銀行進(jìn)行貨幣互換，滿足國外企業(yè)對美元的需求。這些新增的貨幣政策最主要目的就是為了給市場提供充足的流動性，提振市場信心，避免投資者形成悲觀預(yù)期，陷入痛苦的“去杠桿化”和拋售資產(chǎn)的“羊群效應(yīng)”。

第三，負(fù)債方銀行超額準(zhǔn)備金極大增加。美聯(lián)儲資產(chǎn)膨脹的同時，反映了銀行體系高能貨幣的急速擴(kuò)張。實體經(jīng)濟(jì)的去杠桿化仍在繼續(xù)，銀行體系的“惜貸”并未明顯改善。也就是，美聯(lián)儲給商業(yè)銀行不停地通過各種方式給金融機(jī)構(gòu)注入流動性，但商行卻不愿配合央行的措施把流動性注入經(jīng)濟(jì)體，所以銀行整體的“惜貸”現(xiàn)象導(dǎo)致了超額準(zhǔn)備金在危機(jī)過程中一路劇增，而銀行間的拆借活動幾乎停滯。

當(dāng)然，值得一提的是，除資產(chǎn)負(fù)債表反映的貨幣政策以外，美聯(lián)儲還將利率政策進(jìn)行到底。2007年9月到2008年底，美聯(lián)儲連續(xù)下嘲聯(lián)邦基金利率，從5.25％下降到幾乎為零，現(xiàn)在維持在0～0.25％之間。但是當(dāng)利率下降得不能再下降，而經(jīng)濟(jì)還沒被刺激起來的時候，利率政策陷入了所謂的“流動性陷阱”。美聯(lián)儲不得不放棄這一傳統(tǒng)的貨幣政策手段，轉(zhuǎn)而實施量化寬松的貨幣政策。

2.中國人民銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。

我國是一個貿(mào)易出口大國，經(jīng)常項目持續(xù)盈余；而且我國的人民幣幣值今年來都保持著較強(qiáng)的升值預(yù)期，導(dǎo)致大量國際資金流入我國，使資本項目也產(chǎn)生盈余。長年的“雙順差”和固定匯率制度造就了我國龐大的外匯儲備。外國資產(chǎn)列在央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)方，是我國央行最重要的一項資產(chǎn)。

資產(chǎn)負(fù)債表中資產(chǎn)方的增加必定會導(dǎo)致負(fù)債方同等的變化。我國央行的資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)債方，除了基礎(chǔ)貨幣，還有一項重要的政策工具——發(fā)行負(fù)債，大約占總負(fù)債的25％。這一政策工具最大作用就是央行可以進(jìn)行外匯沖銷干預(yù)。例如，當(dāng)外匯儲備因為貿(mào)易順差而不斷增加時，貨幣當(dāng)局不得不放出貨幣。此時，央行可以發(fā)行中央銀行票據(jù)將一部分貨幣回籠，使基礎(chǔ)貨幣的增量不至于過大，從而可以在一定程度上保證貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定。

金融危機(jī)后，我國中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的變化不是像美聯(lián)儲的資產(chǎn)負(fù)債表變化如此跳躍，而是保持了近年來穩(wěn)定的高增長。資產(chǎn)總規(guī)模從2007年7月的148105.37億元快速穩(wěn)定的上升到2009年底的227530.45億元。

第一，外國資產(chǎn)總量從2007年6月底的104870.78億元增加到2009年12月底的185333.00億元；占總資產(chǎn)比重同期里從70.8％上升到81.45％。由此可以看出外匯占與款在我國央行資產(chǎn)負(fù)債表中舉足輕重的作用。第二，是對政府的債權(quán)，即央行持有的國庫券。第三，國內(nèi)信貸包括對其他存款性公司債權(quán)，其他金融性公司債權(quán)，對非金融性公司債權(quán)三大類。在金融危機(jī)過程中，這三項資產(chǎn)都有增有減，國內(nèi)信貸總量在207年6月底為28558.05億元，在209年末是18736.03億元，沒有大幅度增加，反而有所下降。

二、中美兩國貨幣政策的影響效果比較

由于中美兩國中央銀行所面對的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同、所要解決的主要問題不同，兩國央行政策措施及其影響也就存在較大差異。

次貸危機(jī)期初，美國在短時期內(nèi)頻繁下調(diào)利率以期望刺激經(jīng)濟(jì)，但利率政策遭遇了“流動性陷阱”，表明利率政策失效。之后，隨著美國次貸危機(jī)演變成全球性金融危機(jī)時，美聯(lián)儲開始實行量化寬松的貨幣政策，非常規(guī)的政策工具使其資產(chǎn)負(fù)債表急劇膨脹。由于銀行體系的“惜貸”加上美聯(lián)儲向商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備金支付利息導(dǎo)致了商業(yè)銀行持有大量超額準(zhǔn)備金，因此基礎(chǔ)貨幣急速增加。但是值得關(guān)注的是，在M1、M2高速增長的同時，M2的增長卻不如M1那么迅速，兩者背離的原因在于美國銀行及其他金融機(jī)構(gòu)放款意愿的下跌和“貨幣乘數(shù)”的急劇下降。貨幣乘數(shù)的下降反映出美國信貸市場還沒有恢復(fù)正常運(yùn)行，美國銀行業(yè)的放貸量卻始終沒有增加。商業(yè)銀行信貸無法解凍，美國企業(yè)資金緊缺狀態(tài)難以改變，這阻礙了經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)。

從整個貨幣政策來看，至少在短期中刺激政策還是具有積極的影響。短期中，由于工資、價格剛性，實施寬松的貨幣政策較有效地增大了總需求，使產(chǎn)出和就業(yè)增加，緩解金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的沖擊。在提供市場流動性、穩(wěn)定市場信心、防止和維護(hù)金融體系的安全穩(wěn)定方面也發(fā)揮了重要作用。但是，在長期中存在消極影響。因為長期中總供給曲線是垂直的，產(chǎn)出和就業(yè)量不變，實施擴(kuò)張的貨幣政策放大了貨幣供應(yīng)量，只能使得價格上升，導(dǎo)致嚴(yán)重的通貨膨脹和美元貶值。所以，總的來說美聯(lián)儲的貨幣政策效果不佳。

與美國相反，中國的貨幣政策效果較好。我國央行實施的適度寬松的貨幣政策主要是為了提供流動性滿足實體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高速的發(fā)展，而非像美國那樣急于放出流動性來拯救面臨破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)。而且我國商業(yè)銀行不存在“惜貸”的問題，我國4萬億的財政刺激資金需要更多的銀行配套資金，而銀行也愿意貸款以配合國家的政策。從而，大量流動性投放到市場中，活躍了市場交易，提高了市場信心。在危機(jī)中我國的GDP也保持了8％的增長，足以證明我國政策效果比較理想。

三、后金融危機(jī)時代，貨幣政策的退出機(jī)制與時機(jī)選擇

金融危機(jī)過后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇回暖跡象時，各國央行還應(yīng)解決貨幣政策退出的問題。但針對如何退出以及何時退出學(xué)術(shù)界存在著不同的觀點與爭論。從美聯(lián)儲的政策退出機(jī)制看有以下幾個方面：第一，美國財政部在美聯(lián)儲建立了一個新賬戶“補(bǔ)充融資賬戶”，作為“補(bǔ)充融資計劃”(SFP)的一部分。財政部可以根據(jù)該計劃發(fā)行特殊國債，并將取得的收入存入其在聯(lián)儲的新賬戶。這一過程實際上就在回籠貨幣。第二，存款準(zhǔn)備金利率。根據(jù)美國2008年10月初通過的《2008緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案》，美聯(lián)儲開始對存款機(jī)構(gòu)儲蓄在美聯(lián)儲的準(zhǔn)備金付息。理論上，該利率給聯(lián)邦基金利率設(shè)定了下限。只要美聯(lián)儲覺得經(jīng)濟(jì)已經(jīng)復(fù)蘇，貨幣政策該退出的時候，就可以提高存款準(zhǔn)備金利率，當(dāng)超過聯(lián)邦基金利率時，各商業(yè)銀行都愿意把準(zhǔn)備金放在央行而不愿用于資金拆借。從而達(dá)到了貨幣政策收緊效果。第三，準(zhǔn)備金率。這是傳統(tǒng)的三大貨幣政策工具中最為猛烈的工具，準(zhǔn)備金的微小變動都能通過貨幣乘數(shù)作用造成貨幣供應(yīng)量較大的波動。因此美聯(lián)儲以前很少動用準(zhǔn)備金率來調(diào)控經(jīng)濟(jì)，但在后金融危機(jī)這種特殊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下提高準(zhǔn)備金率，貨幣供應(yīng)量會立即縮小，對經(jīng)濟(jì)可能會產(chǎn)生立竿見影的作用。第四，我認(rèn)為美國財政部還可以將存放美國在3000多家商業(yè)銀行的部分財政資金轉(zhuǎn)存到央行，直接迅速的實現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣的回籠。貨幣政策退出時機(jī)和步伐關(guān)鍵是根據(jù)美聯(lián)儲對信貸市場和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇狀況的估計。相比較而言，我國的貨幣政策在2010年已經(jīng)開始適度從緊，退出時機(jī)更多的是關(guān)注于控制通貨膨脹預(yù)期。