資產(chǎn)質(zhì)量與現(xiàn)金股利關系評析

[摘 要]Ross(1977)指出現(xiàn)金股利支付可以向市場傳遞公司價值的信息。然而，許多學者對我國上市公司現(xiàn)金股利支付的實證研究卻得出了不同的結論，有的學者研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利可以起到信號傳遞作用，有的學者研究結果相反，也有的學者發(fā)現(xiàn)在民營企業(yè)，研究結果與理論預期一致。本文引入了資產(chǎn)質(zhì)量，通過資產(chǎn)質(zhì)量與現(xiàn)金股利關系的分析來研究和探討現(xiàn)金股利信號機制失效的根源，并指出了未來研究方向。

[關鍵詞]資產(chǎn)質(zhì)量 信號機制 現(xiàn)金股利

一、資產(chǎn)質(zhì)量定義

目前，還沒有關于資產(chǎn)質(zhì)量的統(tǒng)一概念。國資委(2006)提出資產(chǎn)質(zhì)量概念，指出企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量分析與評判主要通過資產(chǎn)周轉速度、資產(chǎn)運行狀態(tài)、資產(chǎn)結構以及資產(chǎn)有效性等方面的財務指標，綜合反映企業(yè)所占用經(jīng)濟資源的利用效率、資產(chǎn)管理水平與資產(chǎn)的安全性。之前也有學者提出了資產(chǎn)質(zhì)量不同的含義，比較有代表性的是張鳴(1998)提出資產(chǎn)財務質(zhì)量的定義涉及財務管理目標，不同的目標包含著不同的財務質(zhì)量的定義。干勝道、王生兵(2000)提出資產(chǎn)質(zhì)量是企業(yè)資產(chǎn)盈利性、流動性和安全性的綜合水平。張新民等(2003)指出，資產(chǎn)質(zhì)量是特定資產(chǎn)在企業(yè)管理系統(tǒng)中發(fā)揮作用的質(zhì)量，具體表現(xiàn)為變現(xiàn)質(zhì)量、被利用質(zhì)量、與其他資產(chǎn)組合增值的質(zhì)量，以及為企業(yè)發(fā)展目標做出貢獻的質(zhì)量等方面。

本文作者從資產(chǎn)和質(zhì)量的各自定義出發(fā)，認為資產(chǎn)質(zhì)量是指資產(chǎn)所具有的所有特性和特征的總和，在資產(chǎn)運作過程中，能為資產(chǎn)所有者帶來經(jīng)濟利益的能力。可以從以下幾方面理解:一是，資產(chǎn)質(zhì)量由一組固有特性組成。二是，這些固有特性是能夠給企業(yè)帶來經(jīng)濟利益的特性。三是，這些固有特性是通過企業(yè)在資產(chǎn)的獲得、管理及其銷售過程中形成的屬性。

資產(chǎn)質(zhì)量特性從財務學角度分析包括主要特性和次要特性，主要特性是指資產(chǎn)本質(zhì)特性——收益性;次要特性包括質(zhì)量特性和時間特性，質(zhì)量特性(物質(zhì)特性)包括存在性、結構性和變現(xiàn)性;時間特性包括先進性和有效性。同時每個資產(chǎn)特性并不是孤立的，而是相輔相成，互為聯(lián)系的。

二、現(xiàn)金股利及其意義

1.現(xiàn)金股利定義

現(xiàn)金股利是上市公司以貨幣形式支付給股東的股息紅利，也是最普通最常見的股利形式，如每股派息多少元，就是現(xiàn)金股利。

2. 現(xiàn)金股利意義

企業(yè)之所以會發(fā)行現(xiàn)金股利，目前學者主要從兩個角度進行分析:

(1)信號理論角度

股利信號傳遞理論認為管理當局與企業(yè)外部投資者之間存在信息不對稱，管理當局擁有更多的有關企業(yè)未來現(xiàn)金流量、投資機會和盈利前景等方面的信息。管理當局通常會通過適當?shù)姆绞较蚴袌鰝鬟f有關信息，向外部投資者表明企業(yè)的真實價值，以此影響投資者的決策。即如果公司向投資者宣布發(fā)放現(xiàn)金股利信息或者現(xiàn)金股利發(fā)放比以往增多時，會向資本市場傳遞該公司價值增加的信號，可以引起該公司股價的上升。

(2)代理理論角度

代理成本假說認為，股利的支付能夠有效地降低代理成本。具體而言，由于股東與管理層之間的信息不對稱而導致的委托-代理問題，可以通過降低管理層可以管理的資金來降低代理成本，即通過向股東發(fā)放現(xiàn)金股利，降低公司的自由現(xiàn)金流，來降低代理成本。

根據(jù)上述理論分析，公司發(fā)放現(xiàn)金股利應該可以傳遞公司價值信息，以及可以通過減低代理成本來提高公司價值。但是，由于我國不同的市場環(huán)境及企業(yè)股權結構與公司治理的特殊性，現(xiàn)金股利的信號作用及其降低代理成本的作用在我國的上市公司中并沒有得到一致的結果，有的學者研究表明現(xiàn)金股利可以起到一定的信號作用，而也有的學者得出了相反的結論。對于代理成本問題的研究結果類似。本文引入資產(chǎn)質(zhì)量，從影響現(xiàn)金股利的因素入手來分析現(xiàn)金股利信號機制失效的根源。

三、資產(chǎn)質(zhì)量與現(xiàn)金股利關系分析

1.現(xiàn)金股利影響因素

在分析資產(chǎn)質(zhì)量與現(xiàn)金股利關系之前，簡要介紹一下現(xiàn)金股利支付水平的影響因素。主要包括兩大因素，微觀因素和宏觀因素。微觀因素包括:一是公司的盈利水平，多數(shù)學者研究發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力越強與現(xiàn)金股利水平高度正相關;二是公司規(guī)模，陳國輝、趙春光(2000)、原紅旗(2001)等研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模較大的公司則傾向于選擇現(xiàn)金股利，同時公司規(guī)模越大，現(xiàn)金股利越高;三是貨幣資金、現(xiàn)金流量，楊淑娥、王勇、白革萍( 2000 )假設現(xiàn)金股利(派現(xiàn))主要受貨幣資金金額、可供股東分配的利潤兩個因素影響，并與它們呈正相關;四是負債結構，負債結構對現(xiàn)金股利支付水平的影響還沒有得到一致結果;五是股權結構與治理結構，大多數(shù)學者發(fā)現(xiàn)國有股比例越高的公司，其現(xiàn)金股利支付水平也越高;宏觀因素包括:行業(yè)因素，稅收因素，政策影響等都會影響到公司現(xiàn)金股利的支付水平。同時，學者發(fā)現(xiàn)對現(xiàn)金股利支付影響程度較大的是公司盈利水平，股東性質(zhì)和資產(chǎn)狀況。 公司盈利水平取決于公司的資產(chǎn)質(zhì)量，由此可以看出，資產(chǎn)質(zhì)量對現(xiàn)金股利支付起著重要的影響作用。

2.資產(chǎn)質(zhì)量對不同最終控制人公司現(xiàn)金股利信號傳遞影響分析

雖然資產(chǎn)質(zhì)量影響現(xiàn)金股利的發(fā)放，但是，由于我國上市公司特殊的股權結構，使得對不同最終控制人公司，其影響程度是不一樣的。

相比非國有控制公司，國有控制上市公司本身就可以傳遞信號，所以對于尋求現(xiàn)金股利傳遞信號的需求不是很強烈。除此之外，由于國有控制上市公司“債務軟約束”的存在，使得其償還資金壓力小，因此，現(xiàn)金股利支付受其資金水平影響會較弱，導致其資產(chǎn)質(zhì)量與現(xiàn)金股利支付之間的關系不是很緊密。即使國有控制上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利，并不是為了傳遞信號，而是進行資金的轉移，也導致并不是高資產(chǎn)質(zhì)量的國有控制公司發(fā)放現(xiàn)金股利，所以很多研究發(fā)現(xiàn)在國有控制上市公司中，現(xiàn)金股利支付與股價之間的關系很弱，起不到信號傳遞的作用，究其原因是現(xiàn)金股利與其影響因素資產(chǎn)質(zhì)量之間關系的薄弱，導致低資產(chǎn)質(zhì)量公司，也有可能發(fā)放較高水平的現(xiàn)金股利。

對于非國有控制上市公司，缺少了“債務軟約束”，發(fā)放現(xiàn)金股利就意味著要減少公司的資金;為了防止公司聲譽受損，其公司決策會比較謹慎，特別是可以傳遞公司價值信息的信號，例如現(xiàn)金股利支付信息，一旦開始支付股利就意味著在以后的年度至少也應該保持該股利支付水平，否則將會影響公司的聲譽。因此，對于非國有控制上市公司而言，其現(xiàn)金股利支付與其資產(chǎn)質(zhì)量之間有著密切的關系，只有在其資產(chǎn)質(zhì)量允許的情況下，才會向股東發(fā)放現(xiàn)金股利。即意味著只有高資產(chǎn)質(zhì)量公司，會發(fā)放現(xiàn)金股利傳遞公司價值，相反低資產(chǎn)質(zhì)量公司不會采取此種做法。這與許多學者的研究結論不謀而合，民營公司現(xiàn)金股利在一定程度上起到了信號傳遞作用。

3.現(xiàn)金股利是信號傳遞的表面，資產(chǎn)質(zhì)量是信號傳遞的實質(zhì)

從上述分析可以看出，在國有控制上市公司中，并不是高資產(chǎn)質(zhì)量公司發(fā)放現(xiàn)金股利，低資產(chǎn)質(zhì)量公司也可以采取現(xiàn)金股利的發(fā)放;在非國有控制上市公司中，只有高資產(chǎn)質(zhì)量公司會發(fā)放現(xiàn)金股利。因此可以說明現(xiàn)金股利支付是信號傳遞的表面，而真正起到信號傳遞作用的是公司的資產(chǎn)質(zhì)量，即只有高資產(chǎn)質(zhì)量公司，發(fā)放現(xiàn)金股利才能起到信號傳遞作用，這也回答了許多實證研究與理論不相符的事實。

四、進一步研究的方向

1.資產(chǎn)質(zhì)量度量

上述從理論上分析了資產(chǎn)質(zhì)量與現(xiàn)金股利關系，在現(xiàn)實中兩者的關系是否如此需要通過實證進行檢驗和驗證。這就涉及到資產(chǎn)質(zhì)量的衡量問題，由于資產(chǎn)質(zhì)量是指資產(chǎn)所具有的所有特性和特征的總和，如何更好地衡量資產(chǎn)質(zhì)量是進行實證研究的前提。這也是未來的研究難點。

2.資產(chǎn)質(zhì)量與現(xiàn)金股利關系的實證研究

除了資產(chǎn)質(zhì)量的衡量之外，如何通過實證來驗證資產(chǎn)質(zhì)量與現(xiàn)金股利之間的關系將是很好的研究方向，不僅可以解決目前我國上市公司現(xiàn)金股利實證研究與理論的不符，同時可以豐富我國上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量與現(xiàn)金股利的實證研究，為資產(chǎn)質(zhì)量的研究奠定良好的理論基礎和研究基礎。

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