內幕交易的經濟學分析

[摘 要]本文以一個新的角度，定義上市公司的大宗交易作為重要事件，分析這一重大事件前股票的超常收益以及累積超常收益，同時結合內幕交易效應和公告效應判斷內幕交易是否存在。和過往的研究結論一致，本文的結論是我國證券市場存在內幕交易。并提出一些治理內幕交易的政策建議。

[關鍵詞]內幕交易 大宗交易 超常收益率 累積超常收益率

一、引言

內幕交易是指知情交易者利用實質性的非公開信息的前提下進行證券買賣并取得收益的過程。產生內幕交易的基礎是內幕信息。美國CFA協會道德標準手冊(Standards of Practie Handbook SOPH)中指出所謂的內幕消息是指具實質性的非公開信息(Material Nonpublic Information)，當中的“實質性”就是指影響股票價格的信息。

二、文獻綜述

Manne(1960)令人爭議的指出內幕交易具有積極價值，允許內幕交易人員利用私有信息進行交易可以激勵他們為了獲得更多的內幕交易利潤而更加努力的工作從而提高公司的價值。Carlton(1983)認為由于內幕交易作為一種補償機制可以克服經理的保守經營，并且能篩選那些最有能力、不言無風險的經歷，從而降低公司甄別、監督經理的成本。Dye(1984)通過理論模型證實，在一定的假設下，內幕交易作為一種激勵機制在提高公司利益相關人的福利同時也提升了公司的價值。Doglas(1988)通過深入的研究發現，由于信息不對稱，不管信息是好是壞，內幕交易把財富從股東轉移到內幕人手里。Ausubel(1990)研究表明內幕交易將帶來逆向選擇問題，損害投資者信心，降低證券市場籌集資金和優化資本配置的功能。Meulbroek(1992)研究了1982-1989年間美國證券業協會正式立案的320個內幕交易犯罪案例，得出內幕交易迅速導致價格發生變化并且親戚市場對價格的發現的結論，內幕交易的日均異常收益率為3%。Chakravarty(1999)提出知情人交易的動態模型。他認為知情交易者的行為遲早會被市場上其他投資者察覺，其他投資者參與，使得獲利空間降低。因此，內部人的理性選擇是:短期按照相反的方向進行交易以迷惑其他投資者。在中長期則基于內幕信息進行交易。Durnev(2005)對2827個公司樣本進行實證研究，得出對內幕交易的監管可以減少基于私人信息的交易行為。但是在大股東控制權集中程度很高的公司而言，內幕交易監管對減少私人信息交易的效率在這些公司身上會大大降低。原因是控股股東被禁止內幕交易后會攝取公司的資源，造成嚴重的信息不對稱，這樣使得外部知情者從事更多的私人信息交易活動。

何佳(2001)運用了1999年~2000年五類重大事件披露前后證券價格反映和換手率的變化，情況進行實證分析，指出我國股市存在嚴重的內幕交易現象。張新(2003)認為內幕交易增強了市場的信息不對稱性，侵害了不知情交易者的利益，國內股票市場存在嚴重的內幕交易現象。張宗新(2003)從證券市場適度的角度入手得出證券市場上的內幕交易是上市公司與機構投資者之間的合作信息博弈產生的一種“正溢出”效應。王韌(2003)從制度經濟學的角度對內幕交易進行了研究，指出內幕交易發生是由于契約不完全性和信息不對稱。史永東(2004)以國內內幕交易案例作為樣本進行研究，得出內幕交易會導致股票均價上升的同時增加股票的波動性。晏艷陽(2006)對前兩批股權分置改革的公司運用事件研究法，進行累計超常收益率波動分析，相對交易量的變化，公告效應發現我國股權分置改革中存在嚴重內幕交易。

三、內幕交易

內幕交易的動機主要為股權分置改革后的中國股市終于擺脫了困擾多年的熊市漩渦，出現前所未有的大牛市，同時部分股份全流通后，作為證券市場的重要參與者，證券公司及從業人員對股價更為關注;其次，伴隨市場的擴大，投資者交易日趨活躍，證券公司及其從業人員通過內幕交易方式從中獲利的動機隨即增強。內幕消息知情人進行內幕交易違反了《證券法》第43條、第76條、《禁止證券欺詐暫時辦法》第4條、第6條的相關規定。在2007年，主要證券從業人員內幕交易案例有廣發證券總董正清內幕交易案。

四、我國股票市場內幕交易的實證研究

1. 研究樣本

我國上海交易所在2002年推出大宗交易制度。股權分置改革以后，國有股和法人股得以流通，持有大量法人股的股東往往是出于自身利益關系，通過大宗交易市場進行交易，套取現金。選擇大宗交易平臺的原因是國有股和法人股的持有者手中的股 “大小非”，數量之大難以在二級市場上進行全部的拋售。我們并不排除買賣雙方通過大宗交易的進行有其他的目的，但在本文我門將假設利用大宗交易平臺進行股票買賣的目的是為了大小非套取現金。因此，我們會選擇交易所大宗交易平臺提供出現過大宗交易的上市公司作為研究樣本。

2.具體數據

過往對內幕交易的研究所采用的數據主要有兩類:首先是證監會立案的案例，在這方面 的研究有Chakravarty(1997)對美國證監會的立案案例進行研究。另一種是對證券價格造成巨大影響的事件何佳(2001)。本文在選擇在2007年12月到2008年6月之間出現大宗交易的上市公司共87個。

3. 實證研究方法

事件研究(even study)最初Fama和Roll在1969年提出。原來是根據研究的目的，選擇某一事件，研究這事件前后某一特定時間內樣本股票收益率的變化，解釋假定事件對股票收益率的影響。本文以大宗交易發生作為特定事件，研究股票收益率在大宗交易發上前后的變動。

在檢驗過程中先確定對大宗交易發生這事件進行檢驗的時間區間，在這里稱之為事件窗。事件分析的時間軸如下圖所示:

用t=0表示事件發生日期，到表示估計窗口，到表示事件窗。設，，分別表示估計窗口和事件窗口的長度，運用估計窗口計量事件發生之前的正常收益。為事后事件窗口長度。

(1)收益率的計算

計算樣本股票i的正常日收益率:

其中為樣本股票i在事件窗口中第t日的實際收益率，為樣本股票i在事件窗口中t日的收盤價，為樣本股票i在前一天的收盤價。所有的樣本股票在本文都已復權后的股價分析。

隨后我們再計算市場組合的正常日收益率，本文用市場指數當中的分別采用上證綜合指數和深圳成分指數進行替代市場組合。

其中為市場指數在事件窗口中第t日的實際收益率，為市場指數在事件窗口中t日的收盤點數，為市場指數在前一天的收盤點數。

(2)正常收益率的計算

首先是測算，也就是市場風險，我們通過市場模型進行測算:

其中，為樣本股票i在t日的收益率，為市場指數在交易日t的收益率，為樣本股票i的系統風險，為隨機誤差項。

正常收益率的估算采取模型進行:

其中，為股票i的正常收益率，為無風險利率，本文采用一年期利率計算。

(3)累積超額收益率的計算及其顯著性檢驗

通過上面計算得出的日收益率和正常收益率的結果，我們得出i樣本股票第t日的日超常收益率:

最后得出樣本股票的日超常收益的算術平均值，

其中N是樣本股票數目。之所以要進行各樣本股票的算術平均，目的主要是消除除了“特定事件”以外的事件對股票收益率造成的干擾。平均之后我們也能分析市場上存在內幕交易的一個整體狀況。最后，我們算出累積超常收益率 。

在上述變量的基礎上，我們在進行統計量的顯著性檢驗。如果事件發生對股價不產生影響，那么對于事件窗口內的任一時點t，整個樣本的平均異常收益率應該服從均值為0的正態分布;對于事件窗口內任何兩個時點之間的平均累計超常收益也應服從均值為0的正態分布。對于時點t，零假設為:

檢驗統計量為t檢驗，分別為:

其中，n為所有樣本股票的數目。經過上述的檢驗，對事件窗口內每一時點的和進行檢驗，得出的T統計量大于臨界值，則拒絕零假設，表示特定事件的發生對股價產生影響。

本文把特定事件披露日，也就是大宗交易信息公布的第二天定義為時間點0，事件考察期為(-20，15)共35天，也就是信息披露日，正常收益率的估算期為60天。

(4) 公告效應與內幕交易效應

計算出之后，本文將會用三個指標考察樣本上市公司是否存在內幕交易。首先，本文考察是否顯著不為零，考察是否通過統計檢驗。如果顯著不為零，說明股票價格在事件日之前就出現異常波動，股價已經提前反映。之后，我們用一個直觀的指標公告效應進行檢驗，即:

公告效應越大，說明中較大部分是由事件發生或者是由信息公告產生的，即表明信息提前泄露的可能性較小;反之表明信息在公開或者在事件發生之前已經被部分知情交易者利用獲取超額收益。因此，公告效應的大小有助于我們判斷內幕交易是否存在，同時也表明內幕交易程度的大小。

除了公告效應以外，我們還利用內幕交易效應這一指標來判斷內幕交易的可能性，即:

內幕交易效應測算股價波動的總幅度有多大比例是發上在信息披露或者事件發生之前的，內幕交易效應越高，表示內幕交易存在的可能性越大。

內幕交易對樣本股票除了在價格上的影響外，還會反映到股票的交易量上。倘若特定事件的發生或者信息披露前存在內幕交易，會致使交易量發生巨大的波動。本文運用相對換手率指標檢查樣本股票是否存在內幕交易，即:

其中為第i種股票在t日的相對交易量，表示樣本股票在t日的實際成交量，表示樣本股票年平均成交量，采用每一只樣本股票的平均日交易量作為平均日交易量的估計值。最后我們計算第t日所有樣本股票的平均相對換手率，即

(5) 實證結果

時間窗口(-19，15)內每天的異常收益率合格天的累積超常收益分析:

表1 實證檢驗結果

CAR 區間(-20， 15)

CAR最高值-0.17441

CAR(-20， -1)-0.098876

CAR(0， 1)-0.0089

CAR(1， 15)-0.0612696

CAR(-20，15 )-0.17425

公告效應0.09001

內幕交易效應0.5669

圖1表明，重大事件發生日(大宗交易發生日)前20日到事件發生日超常收益率相對平穩，在事件日前3天到前1天，超常收益率變得不穩定，隨著事件日的接近而增大，在事件日之后呈現回落的現象，在事件日后，日超常收益依然較大。直到事件日后5日，超常收益率才逐漸減少。這樣的狀況表明，在大宗交易發生的前三天，持有上市公司股票的知情交易者知道大宗交易即將發生的消息，基于證券市場在2008年當中，投資者擔憂“大小非”通過大宗交易拋售，而大小非的解禁以及拋售恰恰是導致2008年單邊下跌行情的因素之一。所以知情交易者紛紛選擇在大宗交易發生之前進行手中股票的拋售，這正是導致大宗交易信息公告之前，股票收益率發生累計超常收益的原因。

圖2可以看出，累積超常收益在公告日前5天就有了明顯的反應，并且在大宗交易信息公告前4天突增，直至公告日第5天，累積超常收益率的增加才變得平穩，幅度相對減少。這表示在公告日之前股票收益率已經對事件的發生做出了大部分的反應。

對比CAR(-20， -1)與CAR(1， 15)，前者值為:-0.098876，后者為-0.06127，表示事件公告前的累積超常收益率是事件公告前的超常收益率的2倍多。事件公告日超常收益率僅為-0.0089，表示持有公司的知情交易者在大宗交易發生之前就先把手中的股票進行拋售，導致公告日之前股價呈現超常負收益。

我們再討論公告效應和內幕交易效應。兩者分別為:0.09001和0.5669。Keown(2000)的結論結果信息披露日之前的累計超額收益率的數值占整個考察期的40%-50%時，我們就能認為內幕交易的存在。

最后我們對樣本股票進行相對換手率的分析，得出相對換手率的圖3。結論是在(-20，15)時期內，相對交易量在大部分的時間均大于1，表示在事件窗內的交易量大于年平均交易量。大宗交易事件的發生對交易量產生影響，也就是在事件窗口內股票交易量出現明顯放大，從圖表上觀測得出，在事件公告日之前相對交易量有兩次明顯的放大，某程度上可以理解為信息提早泄露，部分知情交易者提前拋售手上持有的股票;同時隨著事件公告日的臨近，交易量明顯突增，我們可推斷為知情交易者在確認消息之后再一次拋售手中的股票所致，公告日之后，相對交易量逐漸下降。

五、研究結論

通過實證檢驗，我們得出在2008年出現大宗交易會對股票價格產生較大程度上的影響。可以理解為大宗交易的頻繁發生是2008年證券市場單邊下跌的因素之一。

國內證券市場內幕交易情況嚴重。過往對整體上市、資產注入、資產置換、收購兼并、重大合同的簽署等重要事件的研究得出國內證券市場內幕交易情況嚴重的結論，本文從大宗交易這一事件出發，得出同樣的結論。表示只要是有事件會對股票價格產生影響，市場上的知情交易者就會利用此進行套取收益或者規避負收益的操作。

目前證券市場沒有足夠的法律法規去阻止內幕交易的發生，這可以從內幕交易存在的普遍性和嚴重性反推得出。

六、政策建議

首先，加強股票的信息披露。要求上市公司對重大事件披露要做到及時性、完整性和有效性。避免知情交易者利用信息謀取超額收益。其次，完善對內幕交易行為的懲治法規。我國對內幕交易的懲治主要在《刑法》和《證券法》體現。然而對內幕交易的處罰缺少民事責任的追究，對內幕交易如何進行賠付，內幕交易的利益受損者的身份確認等問題目前沒有明確的劃定。第三，加大監管力度。證監會和證券交易所應該對證券賬戶進行監控，一旦發現可疑交易，應該立刻進行調查取證。2007年9月17日中國證監會公布的《關于規范上市公司信息披露及相關各方行為的通知》中提及“上市公司在股價敏感重大信息公布前20日累計漲跌幅超過20%的，上市公司在向中國證監會提起行政許可申請時，應充分舉證相關內幕信息知情人以及直系親屬不存在內幕交易行為”，這一規定類似美國的辯方舉證制度，但是舉證的范圍過于狹窄，應該擴大為一切涉嫌內幕交易的賬戶。

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