公司治理語境下機(jī)構(gòu)投資者與公司的互動(dòng)分析

[摘 要]超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，參與公司治理是構(gòu)建我國(guó)公司的外部治理機(jī)制的主要思路。文章以可轉(zhuǎn)債運(yùn)作為例，著重闡述了機(jī)構(gòu)投資者和公司雙方的角色定位、利益需求和相互作用方式并就互動(dòng)過程舉例，說明了機(jī)構(gòu)投資者與公司的相互影響過程，并分析這一過程中可能出現(xiàn)的違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)，及提出改進(jìn)這種治理結(jié)構(gòu)的幾點(diǎn)想法。以期更有利于我國(guó)公司治理的完善。

[關(guān)鍵詞]公司治理 可轉(zhuǎn)債 機(jī)構(gòu) 利益需求 互動(dòng)

作為公司治理機(jī)制中的一個(gè)重要方面，機(jī)構(gòu)投資者(以下簡(jiǎn)稱機(jī)構(gòu))為了保證自己的利益，參與到公司治理當(dāng)中。而上市公司在經(jīng)營(yíng)決策中也常要權(quán)衡利弊加以回饋。兩者之間的這種互饋博弈是公司外部治理機(jī)制運(yùn)作的生動(dòng)說明。而可轉(zhuǎn)債運(yùn)作過程，機(jī)構(gòu)對(duì)公司的影響更為突出。

一、互動(dòng)角色分析:利益需求與作用方式

在可轉(zhuǎn)債從二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行到贖回或轉(zhuǎn)股的過程中，除了中小投資者外，主要參與者是機(jī)構(gòu)投資者和公司。

1.機(jī)構(gòu)投資者角色、利益需求與作用方式

在我國(guó)，可轉(zhuǎn)債發(fā)行經(jīng)常使用的是配售方式。所以持有可轉(zhuǎn)債的機(jī)構(gòu)往往一開始就持有該公司的一定比例的股票，以求獲得可轉(zhuǎn)債的完全配售。雖然機(jī)構(gòu)在之后的過程中可能會(huì)減持股票或債券，但作為與公司接洽的戰(zhàn)略合作者與低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好的影響，持債機(jī)構(gòu)往往能夠長(zhǎng)期持有該公司股票和可轉(zhuǎn)債。并且為了保證自身持債能獲得較大溢價(jià)，積極操作股票，甚至因此成為公司的主要流通股東。如錫業(yè)股份(000960)截至2009年12月31日前，其十大流通股東中前五家都是錫業(yè)轉(zhuǎn)債(125960)的主要持有人，第一大轉(zhuǎn)債持有人廣發(fā)穩(wěn)健增長(zhǎng)投資基金成為錫業(yè)股份的第二大流通股東。因此持債機(jī)構(gòu)往往既是公司的可轉(zhuǎn)債債權(quán)人又是公司的持股股東，具備有雙重的角色。

機(jī)構(gòu)購入并持有可轉(zhuǎn)債的利益需求是獲取資金收益，獲取的途徑有兩種，一種是通過持有可轉(zhuǎn)債債券獲取股息收入;一種是證券價(jià)格波動(dòng)收益通過在證券市場(chǎng)運(yùn)作，獲取股票和可轉(zhuǎn)債的價(jià)格波動(dòng)收益。我國(guó)可轉(zhuǎn)債發(fā)行一般都為期5年，發(fā)行公司每年都會(huì)支付一定債券利息。這樣可保證持有債券機(jī)構(gòu)安全低風(fēng)險(xiǎn)獲得收益。但機(jī)構(gòu)參與可轉(zhuǎn)債是看重了可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股的靈活特性，將可轉(zhuǎn)債同其關(guān)聯(lián)股票聯(lián)系起來，利用可轉(zhuǎn)債和關(guān)聯(lián)股票的互動(dòng)規(guī)律，在證券市場(chǎng)上實(shí)現(xiàn)可轉(zhuǎn)債和股票的價(jià)格波動(dòng)收益。

為了實(shí)現(xiàn)收益目的，在可轉(zhuǎn)債運(yùn)作過程中，機(jī)構(gòu)利用其雙重角色通過債權(quán)人大會(huì)也可通過股東大會(huì)，或是通過證券市場(chǎng)操作方式對(duì)公司施加影響。

(1)行使股東權(quán)利。與一般持股不同的是，可轉(zhuǎn)債到轉(zhuǎn)股期后，持債人可自由決定是否將所持債券轉(zhuǎn)為股票，從而賦予了機(jī)構(gòu)獲得更大比重股權(quán)的可能性。所以作為戰(zhàn)略合作者全程參與可轉(zhuǎn)債運(yùn)作過程的機(jī)構(gòu)投資者，雖然一家單獨(dú)持股比例較控股股東為小，但是聯(lián)合起來在股東大會(huì)上行使股權(quán)，可對(duì)公司經(jīng)營(yíng)決策造成重大影響。

(2)行使債權(quán)人權(quán)利。機(jī)構(gòu)利用債權(quán)人會(huì)議對(duì)公司施加影響，是第二種途徑。由于機(jī)構(gòu)持有公司可轉(zhuǎn)債，成為公司債權(quán)人，通過債權(quán)人會(huì)議可對(duì)公司重大事項(xiàng)產(chǎn)生影響。如邯鄲鋼鐵(600001)、承德釩鈦(600357)和唐鋼股份(000709)合并成河北鋼鐵(000709)過程中，唐鋼公司就專門召開過可轉(zhuǎn)債債權(quán)人會(huì)議，商討吸收合并及為持債人提供擔(dān)保事項(xiàng)。

(3)證券市場(chǎng)操作。如在再融資項(xiàng)目中，若公司沒有較好考慮合作機(jī)構(gòu)之利益而作出的融資方案，往往因?yàn)闄C(jī)構(gòu)“用腳投票”，打壓股價(jià)，致使融資條件無法滿足而不得不另行修改或終止。

2.公司利益需求、回饋方式

“后門權(quán)益”是可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司所特有的一種可實(shí)現(xiàn)權(quán)益。可轉(zhuǎn)債作為一種實(shí)施權(quán)益融資的間接方式，當(dāng)它與贖回條款一起使用，能夠迫使轉(zhuǎn)債持有者早期轉(zhuǎn)換。“后門權(quán)益”幫助公司實(shí)現(xiàn)以下目的:一是過多的債務(wù)將導(dǎo)致財(cái)務(wù)危機(jī)成本，而轉(zhuǎn)股大大減少需償付的債務(wù)負(fù)擔(dān);二是可轉(zhuǎn)債具有贖回特性，公司可以迫使投資者盡早轉(zhuǎn)換，能夠減少公司的流動(dòng)資金需求。

我國(guó)上市公司繼續(xù)融資的需求同樣是強(qiáng)烈的。許多在可轉(zhuǎn)債還在流通中迫不及待的宣布新的融資計(jì)劃。如澄星股份于09年3月推出了定向增發(fā)計(jì)劃，后者可轉(zhuǎn)債還在流通運(yùn)作過程中。

為了滿足公司的資金利益需求，無論是為了獲得“后門權(quán)益”還是繼續(xù)融資的需求，都需要機(jī)構(gòu)投資者的同意和配合。為了獲得機(jī)構(gòu)的認(rèn)同和合作，公司從改善公司經(jīng)營(yíng)狀況，提升業(yè)績(jī)及優(yōu)化公司內(nèi)部治理等方面來回饋機(jī)構(gòu)投資者，使其樂于同己合作。

提升公司業(yè)績(jī)，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)大幅增收，增厚每股利潤(rùn)，將會(huì)促使市場(chǎng)調(diào)高價(jià)格預(yù)期，吸引投資者購入并穩(wěn)定持有公司證券，推動(dòng)公司證券價(jià)格上漲。上市公司的業(yè)績(jī)?cè)胶茫淖C券價(jià)格就越高。這樣就為機(jī)構(gòu)投資者利用市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)獲取收益提供了外部條件和基礎(chǔ)。

優(yōu)化公司內(nèi)部治理來吸引機(jī)構(gòu)投資者，主要是通過吸收機(jī)構(gòu)派出的專門人員進(jìn)入董事會(huì)、同機(jī)構(gòu)保持信息溝通和決策咨詢的暢通渠道，在重大決策中注意聽取和參考機(jī)構(gòu)方面的建議等方法來培養(yǎng)同機(jī)構(gòu)的互信合作關(guān)系，讓機(jī)構(gòu)成為公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略合作伙伴，是公司繼續(xù)開展新的融資再融資項(xiàng)目的必要基礎(chǔ)。

二、互動(dòng)過程分析:合作與非合作

公司與機(jī)構(gòu)之間的互動(dòng)互饋，是以公司為主導(dǎo)的合作或不合作的博弈和過程。在可轉(zhuǎn)債運(yùn)作過程中，機(jī)構(gòu)配合公司的合作或不合作以及公司是否充分考慮機(jī)構(gòu)意愿的程度，將直接影響到雙方是雙贏還是雙輸。

上海機(jī)場(chǎng)(600009)《可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書》中關(guān)于提前贖回的約定中提到:“本公司不得提前贖回機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債，除非在2000年8月25日之后(含當(dāng)日)，本公司的股票在其后的任何連續(xù)40個(gè)交易日中有至少30個(gè)交易日的收盤價(jià)不低于該30個(gè)交易日內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價(jià)格的130% 。\"這樣上海機(jī)場(chǎng)如果想獲得“后門權(quán)益”，就必須想法讓持債人轉(zhuǎn)股，勢(shì)必把股價(jià)拉到轉(zhuǎn)股價(jià)格的130%。

假設(shè)某投資者于2004年2月25日持有1手機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債((10張)，不考慮其持有的成本，以當(dāng)日上海機(jī)場(chǎng)股票收盤價(jià)10.35元、機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債收盤價(jià)131.7元、轉(zhuǎn)股價(jià)7.69元/股和公告的贖回價(jià)格1001.31元/手測(cè)算，不考慮交易手續(xù)費(fèi)和稅收，該投資者三種選擇方式下市值情況是:

選擇轉(zhuǎn)股(面值1001)元的1手轉(zhuǎn)債按7.69元/股可轉(zhuǎn)換130股股票加0.3元差額返還，其市值為130x 10.35+0.3=1345.8(元);選擇直接賣出轉(zhuǎn)債，其市值為10x131.7=1317(元);選擇持有轉(zhuǎn)債至贖回日贖回，其市值為1001.31元。換言之，機(jī)場(chǎng)轉(zhuǎn)債持有人如果不在2004年4月23日轉(zhuǎn)股而被贖回，其權(quán)益將有30%左右的“縮水”。

這樣上市公司也順利地促使投資者把債券轉(zhuǎn)成股票，實(shí)現(xiàn)了“后門權(quán)益”，而持債機(jī)構(gòu)在轉(zhuǎn)股過程中也獲得了相當(dāng)豐厚的價(jià)格套利收益。公司和機(jī)構(gòu)借此實(shí)現(xiàn)了雙贏。

上市公司要盡快迫使持債投資者實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股，需持股機(jī)構(gòu)在證券市場(chǎng)上的操作合作，以及利用影響公司股價(jià)上漲預(yù)期的信息來吸引投資者等辦法來保證早日觸發(fā)提前贖回條件并保證在提前贖回宣告后一段時(shí)間內(nèi)股價(jià)保持相對(duì)穩(wěn)定，以保證持債人有價(jià)格套利的空間而轉(zhuǎn)股操作。如2009年山鷹紙業(yè)(600567)在實(shí)現(xiàn)股價(jià)觸發(fā)可轉(zhuǎn)債提前贖回迫使投資者債轉(zhuǎn)股前后有利好信息披露予以配合。山鷹紙業(yè)在其提前贖回觸發(fā)前后，年報(bào)業(yè)績(jī)大幅預(yù)增公告，市場(chǎng)廣為流傳重組預(yù)期以及09年明星基金持股的信息披露，確保其在2009年末2010年初股票市場(chǎng)大勢(shì)不佳的情況下股價(jià)有漂亮的上漲并保持相當(dāng)?shù)姆€(wěn)定空間保證了持債者愿意轉(zhuǎn)股。

但若是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，缺乏利好，不足以支持公司股票價(jià)格走強(qiáng)，也缺乏戰(zhàn)略投資者進(jìn)行合作維持股價(jià)，導(dǎo)致在“轉(zhuǎn)債”轉(zhuǎn)換期內(nèi)股票市價(jià)持續(xù)低迷，股價(jià)遠(yuǎn)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格，投資者為了避免損失不愿行使轉(zhuǎn)換權(quán)利。從而發(fā)生回售或到期贖回，使企業(yè)在短期內(nèi)不得不支付巨額債券本息，而陷入流動(dòng)性困境。90年代中國(guó)寶安(曾用名深寶安，000009)可轉(zhuǎn)債案例就是可轉(zhuǎn)債操作失敗的典型案例。

三、過程風(fēng)險(xiǎn)及控制:改進(jìn)治理的幾點(diǎn)想法

機(jī)構(gòu)投資者同公司都愿意在可轉(zhuǎn)債運(yùn)作中各得其所。但是這個(gè)過程伴隨著兩者博弈互動(dòng)而進(jìn)行。也有可能相互損害或侵害其他中小投資者的權(quán)益。我們必須進(jìn)一步完善制度和規(guī)則，對(duì)這些過程加以監(jiān)督和約束，以保障機(jī)構(gòu)、公司、中小投資者各方合法權(quán)益均能夠得到實(shí)現(xiàn)。

(1)規(guī)避信息風(fēng)險(xiǎn)，完善信息披露制度，確保公司信息披露真實(shí)無誤，公司信息實(shí)現(xiàn)各方共享。公司披露虛假信息或隱瞞信息。被公司欺瞞的機(jī)構(gòu)，由于不能了解真實(shí)情況，而喪失了同公司平等合作的可能。也是侵害中小投資者權(quán)益的主要方式。打擊虛假信息或故意隱瞞信息尤為關(guān)鍵。其次，作為機(jī)構(gòu)自身，設(shè)計(jì)制度派員常駐公司建立信息情報(bào)溝通機(jī)制，是未來機(jī)構(gòu)管理運(yùn)作制度中應(yīng)該加以著重設(shè)計(jì)的方面。

(2)消弭股票人為操縱風(fēng)險(xiǎn)，繼續(xù)完善措施打擊非法股價(jià)操縱行為。在可轉(zhuǎn)債運(yùn)作過程中，股價(jià)是重要因素，公司有為了達(dá)成提前贖回迫使投資者轉(zhuǎn)股目的而有違法操縱股價(jià)上漲或橫盤的企圖。這種違法的隱形控制，也進(jìn)一步助長(zhǎng)了公司的一股獨(dú)大，侵害到了參與機(jī)構(gòu)的公司監(jiān)管語話權(quán)。另一方面，機(jī)構(gòu)為了滿足自己的利益，非法操縱公司股票，也會(huì)大大損害公司和其他投資者的合法權(quán)益。我國(guó)應(yīng)該更為有效率和嚴(yán)厲的打擊市場(chǎng)股價(jià)操縱行為。

(3)注重保護(hù)中小投資者的權(quán)益，防范機(jī)構(gòu)同公司共謀風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)和公司極易利用合作產(chǎn)生的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)而輕易損害中小投資者的利益。把保護(hù)中小投資者措施落在實(shí)處，，彌補(bǔ)制度漏洞，加強(qiáng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者和公司的監(jiān)督和監(jiān)管是應(yīng)有之義。甚至可以考慮在法律法規(guī)中優(yōu)先保障中小投資者權(quán)益，才能實(shí)現(xiàn)在公司治理中的各方平衡，以期公司善治，真正實(shí)現(xiàn)公司服務(wù)于股東服務(wù)于社會(huì)的目的。

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