上市公司股權融資偏好成因及治理研究

摘 要:國內大量研究認為我國上市公司存在股權融資偏好是因為股權融資成本偏低，然而認為證券市場發展歷史、債券市場發展緩慢、內部人控制等都起了極其重要的作用，并提出了優化股權結構、發展債券市場、完善公司治理等建議。

關鍵詞:股權融資偏好;優序融資理論

中圖分類號:F2

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)12-0191-01

1 引言

融資是現代企業資本運作活動的重要部分，融資方式根本決定企業融資性質。按照在西方得到普遍認同的梅耶斯“優序融資理論”(Pecking Order Theory)，企業一般采取的順序是:內部融資、債務融資、發行股票。而在我國則存在強烈的股權融資偏好現象，即企業較多選擇股權融資方式。

張人驥(1995)年分析了1992年與1993年上海證券交易所66家上市公司的融資結構狀況，發現上市公司內部融資所占比例平均不超過5%，在外部融資時又明顯偏好股權融資。蔣琰、桑瑩(2004)對我國上市公司1998-2002年的數據進行分析后得出采用配股或增發融資方式進行融資的比重合計達到90%左右。龍文(2008)以1996-2006年滬深A股上市公司為研究對象，得出結論:我國上市公司使用過多的短期債務來保證企業的正常運營，企業資金周轉極可能發生較大的困難，故我國上市公司未能充分利用財務杠桿。

研究上市公司的融資行為可以優化上市公司的融資結構，改善上市公司的治理結構，實現資源的優化配置。國內學者普遍簡單認為股權融資成本的相對較低是主要原因，研究缺乏系統完整性。本文試圖進行較為系統完整的分析，并提出適宜的對策和建議。

2 股權融資偏好成因分析

是什么原因造成我國上市公司的這種融資偏好呢?

2.1 證券市場發展歷史問題

我國股票市場存在的歷史問題主要表現在:一是，我國建立證券市場的根本目的是為國企脫困服務，為充實資本金便允許國企到證券市場肆意圈錢。股權融資與資金短缺已不存在必然的聯系，與股份制改革的初衷嚴重相違背。二是，流通股和非流通股的區別。盡管流通股和非流通股的區別表面上看來僅僅在于是否可以流通，但實行上卻是二者利益實現機制的不同，一般認為非流通股股東會從控制大量自由現金流中獲益。

2.2 特殊股權結構設置

我國上市公司的股權結構突出地表現為:我國上市公司的普通股分為社會公眾股、內資股、外資股。在內資股中又有流通股及非流通股之分內部;外資股又根據其上市交易的市場分為B股、H股、S股及N股。在我國上市公司股權結構中只有少數社會公眾股可以上市交易，上市公司股權流動性非常有限，國有股在大多數公司就處于絕對控股地位。國有股和國有法人股由于非流通性，其利益體現為每股凈資產;而社會流通股股東追求資產價值穩定增長，體現為追求股價上漲。國有股轉讓以凈資產為基礎確定，發行股票的高溢價必然導致凈資產的成倍增加，從而導致上市公司偏好股權融資。

2.3 股權融資供給與風險

我國股市發展過程呈現的是供求失衡的關系，極其重要的原因是我國股票供給受到政府嚴格控制。在2001年以前我國實施嚴格的股票發行審批制，2001年后雖然轉為核準制，但新股發行還是處于嚴格管制中。長期以來我國股票發行的“賣方市場”使股票發行到目前為止還很少遇到發行失敗的先例，即使首日交易即破發行價的也極少。又由于國有股所有者代表虛位，上市公司分派股利很少，股權融資成本就大為降低。于是讓新股東來分擔風險就成為上市公司的“共識”。

2.4 債券市場發展緩慢

我國資本市場的發展最初主要是解決國企的資金問題。自改革開放以來，國企資金來源經歷了從財政撥款到銀行貸款，再到發行股票和債券的變革。強調通過股票市場融資，一直是政府對我國股票市場的功能定位。在國際資本市場上債券市場規模普遍大于股票市場。而在我國，企業債券市場沒有得到應有的發展。企業也傾向于回避債券發行，因為財務杠杠要求企業只有在資金利潤率高于資金成本率的前提下才能享受債務融資避稅利益的好處。

2.5 內部人控制

我國國有股由于所有者代表缺位，弱化了對管理層的監控;而廣大中小股東沒有積極性參與公司治理，這樣公司的最高權力機構、決策機構和監督機構都掌握在管理者手中，形成“內部人”控制。同時我國經理人市場機制尚未形成，使得企業管理者不受市場競爭的威脅。管理層基本上可以按照自己的意志選擇融資方式。由于破產風險與舉債比例正相關，因此管理層層偏好于股權融資。

綜上所述，其作用過程大致是:政府基于給予國有企業融資便利的目的設立股票市場，并在股票發行與監管方面給予“照顧”，但實施股份制改革時造成股權設置極端復雜，而對于需要承擔財務風險的債券發行則給予嚴格控制，以致債券市場發展明顯滯后，這樣就不能為我國公司治理提供改革動力與激勵促進作用，即形成路徑依賴式的股權融資偏好。

3 治理對策

下面就調整我國上市公司的股權融資偏好提出一些對策建議。

3.1 優化股權結構

在一般情況下，與國有股相比，法人股一般不存在所有者代表缺位問題，法人股東更有動力去監督經理人員，促使管理層為企業長期利益考慮。因此，決策層在考慮減持國家股時，應積極鼓勵法人股東受讓，使法人投資者更加關心企業日常經營與企業長遠利益。另外，國有股和法人股都是普通股，應該享受與社會公眾股一樣的流通權利，這樣有助于實現資源的有效配置及產業結構的調整。

3.2 積極發展企業債券市場

改革管理體制。要由過去過多的行政管制過渡到核準制上來，增加企業債券的供給。企業只要具備發債條件就可以根據自身情況及市場環境自行決定發債規模及發債時機。放寬對企業債券的利率約束，允許企業根據自身的資信狀況與市場需求，靈活確定發行利率。建立統一公司債券市場，提高企業債券的流動性。可以考慮在努力培育企業債券一級市場的同時，利用稅收杠桿等手段積極鼓勵企業債券的場外交易。

3.3 完善公司治理，防止內部人控制

建立有效的利益激勵機制。為了激勵經理人員努力創造利潤，確保企業在經理人員經營管理下良好運作，最有效的手段是將經理人員的利益與股東的利益結合起來，使經營者的報酬與企業績效掛鉤。建立有效的內部約束機制。可以通過擴大監事會規模，將監事會規模與股權結構、董事會結構結合起來，保證有必要的各層次監督人員。引進獨立監事制度，解決監事會成員獨立性差的問題。

3.4 逐步完善法律制度，加大監管和打擊力度

健全完善相關法律體系。首先要盡快制定規范的會計準則體系。會計準則制定機構應加快有關規則的制定，以便使有關會計信息的披露更加完善和充分。提高股權再融資的標準，使一些績差公司不能在證券市場上成功融資，解決上市公司在配股融資方面存在的混亂。加強對上市公司配股融資的市場監管，嚴格跟蹤審查公司配股后的相關行為，將審查結論作為公司未來配股的首要條件。

參考文獻

[1]張人驥，況成友.上市公司資本結構實證分析[J].外國經濟與管理，1995，(8):19.

[2]蔣琰，桑瑩.我國上市公司股權融資偏好研究——來自上市公司的經驗數據分析[J].生產力研究，2004，(3):40.

[3]龍文.中國上市公司股權融資偏好成因研究[EB/OL].http://dlib3.cnki.net/ kns50/detail.aspx?QueryID=33CurRec=2，2008-7-11.

[4]Myers，S.C. and Majluf . N.S. Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have[J]. Journal of Financial Economics，1984，(13):187-221.