中糧集團入主蒙牛乳業杠桿收購研究

摘要:在國資委積極推進央企改革的今天，作為迄今為止食品行業第一大收購案——中糧集團收購蒙牛乳業顯然成為央企集團轉型的典型代表而其中的杠桿收購無疑是一大亮點?；谶@一背景，僅從杠桿收購的角度分析了其對此次收購可行性和收益性的影響。通過對該案例的分析可以為今后央企的整合并購提供一些經驗和思路。

關鍵詞:杠桿收購;現金支付;垂直一體化

中圖分類號:F7

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)16-0197-01

1 案例介紹

2009年7月6日晚，在香港上市的蒙牛乳業(2319.HK)發布公告稱，世界500強企業中糧集團，攜手厚樸基金，共同入股蒙牛。至此，中糧收購蒙牛的大手筆，猶如一塊巨石投入水中，激起乳制品業浪花片片。

中糧集團有限公司(簡稱“中糧集團”，英文簡稱“COFCO”)，是中國最大的糧油食品進出口公司和實力雄厚的食品生產商，享譽國際糧油食品市場。中糧集團目前下設中糧糧油、中國糧油、中國食品、地產酒店、中國土畜、中糧屯河、中糧包裝、中糧發展、金融等9大業務板塊，擁有中國食品(HK0506)、中糧控股(HK0606)兩家香港上市公司，中糧屯河(600737)、中糧地產(000031)和豐原生化(000930)和吉生化(600893)等6家內地上市公司。

厚樸基金是由高盛集團的中國合伙人方風雷創立于2007的一家私募股權公司， 長期專注于中國的私募股權投資基金，管理著25億美元的資產，高盛和新加坡淡馬錫控股為該基金提供支持。2009年1月，厚樸基金曾以6.5億美元的總價接手蘇格蘭皇家銀行配售的中行H股股份。2009年5月，厚樸基金牽頭的財團以每股4.2港元全數接手了美國銀行出售的135億股建行H股。

內蒙古蒙牛乳業(集團)股份有限公司(股票代碼02319HK，簡稱蒙牛乳業)，連續第三年穩坐中國乳業頭把交椅。2009年 7月，蒙牛乳業集團名列全球奶業公司第19名，代表中國奶業首次躋身20強。2004年6月10日，蒙牛正式于香港聯交所主板上市(股票代碼2319 HK)，成為第一家在海外上市的中國乳制品企業。

根據公告:中糧集團聯合厚樸投資共同組建了一家新投資公司(中糧與厚樸分別持股70%和30%)，是專門為此項股權轉讓而成立的。該投資公司以認購新股和向老股東認購既有股本兩種方式，分別認購蒙牛發行的1.73億股新股，以及從牛根生創辦的金牛、銀牛、老?；鹗种匈I入其持有的約1.7億股蒙牛股份，以港幣每股17.6元的價格投資 61億港幣收購蒙牛公司20%的股權，成為“中國蒙牛”第一大股東。在收購前“銀?！?、“金?！?、“老?！薄⑴８约捌渌恢滦袆尤朔謩e持有8.49%、7.93%、3.48%、4.40%、3.70%的股份，合計28%的股份;交易完成后，“老?！睂⒉辉俪止?，“銀牛”、“金?！?、牛根生以及其他一致行動人的持股比例將分別下降到5.78%、2.11%、3.96%、3.33%，合計15.18%。而中糧集團和厚樸投資聯合體將獲得攤薄后的20.03%股份，并將超過牛根生方面。計算下來，中糧集團將間接持續股14%，而厚樸投資間接持有6%。實際上，中糧通過控制特殊目的公司，成為蒙牛的第一大實際控制人。

這是迄今為止香港上市公司食品行業中最大的一宗交易，筆資金全部來源于公司的自有資金。這也同時也開創了“國有資本+民營資本+戰略合作”的新型合作模式。

2 杠桿收購

從收購前的蒙牛乳業年報中我們不難看出，蒙牛的股權極為分散，沒有持股10%以上的單一大股東，公眾持股高達79%，所以中糧集團想要控股蒙牛乳業只要拿到20%的股份即可。但是以認購價17.60港元認購3.43億股，資金總額將達到61億，也是一筆巨大的投資。于是，中糧集團聯合著名的私募股權投資基金厚樸基金以7:3的比例注冊一個新的特殊目的公司，由該公司來實現對蒙牛的收購。實際上，中糧通過控制特殊目的公司，以42.7億港元的代價，控制了蒙牛20.03%的股份，成為蒙牛的第一大實際控制人。這不能不說是一次漂亮的杠桿收購。

厚樸基金拿出18.3億港元的資金，將持有蒙牛約6%的股權，在厚樸基金三年的鎖定期內，既有助于中糧規避風險，又能擁有一個緩沖的機會。扮演財務投資人的厚樸基金最終必然是以退出收場，在三年鎖定期后，如果厚樸基金將所有股權轉讓給中糧集團，中糧集團將坐穩蒙牛乳業第一大股東的位置。那時厚樸基金作為中糧的杠桿，將發揮真正關鍵性的作用。中糧集團則順利由戰略投資蛻變為產業投資。

3 現金支付

此次的收購采取的支付方式是純粹的現金支付?，F金支付是最簡單迅速的一種支付方式，在并購活動中是最普遍采用的一種支付方式。它主要運用于相對成熟企業、擁有較多實物資產的第一產業企業的并購。在并購過程中它的顯著特點是完成交易快速，事后不確定性最小，而且可以吸引目標公司股東為套現而出讓股票。但是這種并購支付方式需要的資金量較大，所以其只適用于資金較為沖沛、資產負債率較低的企業運用。中糧集團下面除蒙牛乳業外還有六家上市公司，而且其八大業務的盈利表現一直很好，所以中糧手中擁有充裕的自由現金流，條件上具備現金支付的能力。

采用現金支付有以下幾點好處:

對于并購公司中糧集團而言，(1)由于其估價簡單，可以減少公司的決策時間，抄底正處于低價的蒙牛，避免錯過了最佳時機;(2)可確保并購公司控制權固化;(3)可使并購公司迅速直接到達并購目的;(4)采取現金交易的方式可以使并購公司獲得的稅收優惠最大，能夠很好地發揮財務協同效應。因為這種方式下公司可以重新評估其資產價值，通過提高折舊費就可以達到避稅的目的。

對于目標公司蒙牛乳業的股東來說，所獲取得支付價值是確定的，股東們也不必承受因證券支付而帶來的收益不確定性，通常很快達成協議。

通過此次的增發新股可以蒙牛帶來30.58億港元的現金流入，正如公報申明:此次股份認購的款項有助于蒙牛擴充現有業務，或把握上游行業整頓和奶制品行業的發展而出現的合適的投資機會或其它機遇。當然這也是蒙牛的原股東實現資金套利的一個絕佳機會，不僅不必承擔后期風險還能在股票市場獲得超額收益。這樣豐厚的條件擺在眼前，相信也為此次收購的進行增添了不少籌碼。

4 結束語

此番中糧集團收購蒙牛乳業，作為食品行業的第一大收購案，引起了多方關注，而其中的杠桿收購更是為此次收購案的成功增色不少，選擇正確的收購方式會增加了此次收購的可行性和收益性。而作為集團轉型的一次機遇，中糧集團以全產業鏈為目標，至上而下縱向串聯相關業務領域，加強板塊協同性，成為央企中產業運作方向垂直一體化的典范，為我國的企業并購提供了一條新的思路。

當然杠桿收購作為一種全新的并購方式，其優勢和風險同樣的明顯。雖然它能夠在資金的籌集、每股收益的提高、激勵制度的運用以及擴大經營規模方面給予企業巨大的幫助，尤其是收購資金籌集模式的變革，很好地克服了傳統方式下現金頭寸不足的瓶頸，但同時伴隨著的財務風險和經營風險也隨時有可能使并購后企業面臨資不抵債，甚至是破產的風險。因此，僅就目前來看，并不是所有的國營企業都適合采取杠桿收購的方式進行并購。真正能夠從這種收購模式中收益的是那些經營收益穩定、資本運作良好、信譽卓著、在本行業中較有競爭力同時又有國家相關政策扶持的企業。但隨著我國尚存缺陷的金融市場和法制市場的逐步完善，相信有更多的中小企業會涉足杠桿收購，利用投資銀行和債券融資，使得杠桿收購的“四兩撥千斤”真正變為可能。

參考文獻

[1]曹建新，董瑞超.基于財務視角的戰略并購管理研究—中糧并購蒙牛乳業的案例分析[J].財會月刊，2010，(3).

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