交叉持股對上市公司影響研究

摘要:現在中國上市公司交叉持股已成普遍現象，通過對交叉持股的背景和動因的探析，對國外母子和非母子上市公司交叉持股的法律做了簡單的對比，討論了交叉持股對上市公司的影響，并且對中國上市公司交叉持股的規范提出了若干建議。

關鍵詞:交叉持股;公司治理;公司法;股權投資

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)16-0185-02

0 引言

自從1998年遼寧成大股份有限公司與廣發證券有限責任公司完成中國證券市場第一次交叉持股以來，現在越來越多的上市公司出于公司治理，盈余管理等目的，相互交叉持股。截止2009年4月1日在已披露年報的上市公司中，有可比數據的171家非金融類上市公司一季度末的交叉持股市值達到315.20億元，較09年四季度末的賬面價值增加58.50億元，交叉持股市值增加逾兩成。

雖然我國的上市公司在交互持股方面有了比較明顯的增加，但是我國的法律監管方面卻沒能及時跟進，雖說在一些法規當中有所涉及，但是還沒能形成一套行而有效的制度。中國證監會近日制定的《證券公司設立子公司試行規定》也涉及到了這一問題，其第10條規定，子公司不得直接或者間接持有其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司的股權或股份，或者以其他方式向其控股股東、受同一證券公司控股的其他子公司投資。但由于僅僅涉及證券公司，對于其他亟需規范的投資公司和上市公司沒有涉及。

1 交叉持股產生的背景及界定

交叉持股最早產生于日本，在鼎盛時期，企業間的相互持股比例高達70.8%(包括金融機構和企業法人)，1952年陽和房地產公司該公司被惡意收購，從而引發了三菱集團內部結構調整出于防止被從二級市場收購的需要，三菱集團下屬子公司開始交叉持股。在20世紀60年代，隨著日本市場的開放，外資想進入日本的優勢企業，日本公司為了防止被惡意收購，紛紛采取了交叉持股的策略。

雖然交叉持股加強了日本企業和銀行，企業之間的聯系，但是其副作用也十分明顯，由于20世紀80年代日元的升值，貨幣過量供應導致日本資產流動性泛濫，催生了日本股市的泡沫，而這其中交叉持股概念也為資產泡沫化起了推動的作用。

交互持股的界定即判斷兩家公司是否直接的或者間接的相互持有對方的股份，例如A公司持有B公司的股份，而B公司同樣也持有A公司的股份。或者A公司能夠控制B公司，而B公司持有C公司的股份，C公司又持有A公司的股份。

在交互持股當中，還會涉及到這樣一種持股方式，例如A公司持有B公司的股份，B公司持有C公司的股份，C公司又持有A公司的股份。我們稱之為環狀持股，在這樣的一種情況下，因為A不能完全控制B公司，故可能不能通過B公司影響到C公司的決策，故本文將之排除在外。

2 交叉持股的主要類型

(1)簡單交叉持股:即兩個公司相互持有對方的股份。

(2)環狀交叉持股:即公司之間兩兩存在交叉持股行為

(3)網狀交叉持股:這是交叉持股中最復雜的，因為公司之間都相互持股，且彼此之間均無控制隸屬關系。

3 交叉持股的形成的動因

(1)規避合同風險。Klein、Crawford和Alchain(1978)以及Williamson(1979)在研究中說明企業由于相互持有股份，會更可能獲得對方在交易中的真實想法，從而有利于緩解交易合同中的風險，抑制交易合同中的機會主義行為。

(2)盈余管理。由于我國的新會計準則規定對于權益法計算的長期股權投資，投資方將被投資方的凈利潤按持股比例確認為投資收益。但當雙方交叉持股時，會導致陷入重復循環確認投資收益，從而導致虛增利潤，形成資產泡沫。

(3)利益輸送。子公司可以借用母公司的資金，在證券市場上哄抬母公司的股價，從而讓母公司的資產轉移給相關內部人員。

(4)獲取壟斷地位。Farrell和Shapiro(1990)研究了替代產品市場的公司間的交叉持股狀況，結果發現，相互持股的公司間最終會實現雙方利潤的均衡，而這一利潤是每個公司的最大化利潤。Amundsen和Bergman(2002)通過研究能源市場中的交叉持股行為，證實了交叉持股對于提高壟斷價格、獲取壟斷利潤的作用。

(5)抵制惡意收購。即被收購的目標公司與其它友好的公司簽訂一份協議，且同時在股票市場上相互買進對方股票，那么交叉持股及其協議就會大大減少潛在敵意收購者購買的流通股數量，從而降低了其被敵意收購的概率，提高了管理層的自保能力，使管理層避免受外部市場控制因素(如敵意收購)的干擾。

4 國外對于交叉持股的限制

(1)各國對母子公司之間的交叉持股的限制

由上表可看出主要的資本市場中，除了美國以外，一般都禁止母子公司之間交叉持股，從中我們可以看出，各國對于母子公司之間交叉持股可能導致的危害都持謹慎的態度。而美國由于美國法采取授權資本制，對于一公司取得自己公司股份問題適用庫存股制度，根本不給予限制，由此也造成了其對待母子公司以及非母子公司之間的交叉持股也絲毫不限制的做法，而只是采取限制表決權的方式。究其深層原因，是因為大陸法系的國家更側重保護債權人和中小股東的利益，而在英美法系中，由于企業的融資方式多是直接融資，債權人更看重企業的信用評級而不是注冊資本，保護債權人的利益就可以通過報表信息披露的方式加以解決。

我國在公司法里并無明確禁止母子公司之間交叉持股，然而隨著交叉持股對證券市場的影響越來越大，筆者認為亟待規范立法，而立法的方式可以與大陸法系國家的立法相一致，在原則上禁止但不排除可能出現的特殊情況，例如不排除特殊目的的子公司持有母公司股份，但該股份必須在一定期限內被處分。

(2)各國對非母子公司之間的交叉持股的限制

大陸法系的國家對非母子公司之間的交叉持股的限制有些不同，例如臺灣地區規定一旦被參股企業持有對方超過1/3以上股份的，所持有的股權就會受到限制。而德國和日本則將這一比例設定在25%。這是根據各國的實際情況制定的。對非母子公司交叉持股的適當放松，有利于發揮交叉持股的積極效應，而且如果完全禁止非母子公司的交叉持股，規制成本過高。而英美法的做法，它們只是限制構成母子公司之間的交叉持股部分的表決權行使，對于表決權以外的權利行使以及非母子公司之間的交叉持股的表決權沒有任何限制。

限制公司交叉持股比例上限的主要意圖在于禁止大份額的公司交叉持股情況。采用此種方式來抑制公司交叉持股的弊端，也是是世界各國通行的立法習慣，所不同的僅是各國所規定的比例數額不同而已。就目前我國股權結構分布的狀況和經濟實踐的需求來看，這一限制比例設定不能太高，也不宜過低。

5 交叉持股對我國上市公司產生的影響及建議

(1)交叉持股對公司治理的影響

由于公司持有股票的表決權是該公司的董事行使，如果交叉持股比例過大，就會造成雙方各自控制對方的股東大會決議，其結果與各自的董事分別由對方推選一樣。一般股東控制不了股東大會，從而鞏固了董事的地位，導致產生了“內部人控制”問題。上市公司的大股東(兼管理者)通過交叉持股和互為董事的方式，以穩固其擁有的公司經營控制權。由于公司經營控制權與所有權的分離，使現有的控制人大股東不必擔心控制權遭剝奪，為大股東(兼管理者)進行利益輸出、美化財務報表與掏空公司提供了便利。而在交叉持股的股權結構與互為董事的董事會組成下，引發的代理問題是大股東(兼管理者)通過內幕交易，對中、小股東進行剝削。而且，公司間交叉持股的過度濫用也違反了《公司法》“一股一權”的立法原則，使得投票權與現金流量收益權彼此發生差異，從而使公司代理成本急劇上升。對此我國可參照德國在交叉持股的做法，由于銀行要代表股東在工商企業的權益，而一般股東最重視股票的收益權，因而，德國的公司治理并不缺乏對經營層的利潤壓力，而銀行派出的董事也能保證信息的準確性。這也就在一定程度上克服了日本公司的環型持股所造成的內部人控制，缺乏利潤壓力，追求所謂長期目標的不利影響，也能避免諸如美國“安然”那樣的財務造假。

(2)交叉持股可能產生的資本利潤虛增

違背公司資本充實原則。在公司現金增資發行新股時，公司通過交叉持股，使得彼此間賬面上虛增資本，但實際上未有資金注入。公司間進行交叉持股時，雖然實質上只有同一筆資金在公司間流通，但每經過一手，形式上各該公司的資本額就會有同額的增加，從而使得公司理論上可以無限地虛增公司資本，不僅有違公司法禁止返還出資的理念，亦破壞了資本充實原則。此即所謂的“資本空洞化”或“虛增資本”的負面效應。在利潤計算方面，由于新會計準則長期股權投資在權益法下是將被投資單位的凈利潤按照持股比例記為投資收益，而交叉持股則會是投資收益的計算陷入所謂的“循環陷阱”，會虛增利潤，所以在個別報表中，極易誤導投資者。故應該在合并財務報表的時候，做出必要的說明，例如在附注中單獨披露諸如交叉持股的公司、持股比例、剔除交叉持股影響前后的凈利潤以及可能存在的其他影響。保護中小股東和債權人的合法利益。

(3)交叉持股對主營業務盈利的影響

經過一些實證文章的研究證明，我國上市公司主營業務盈利能力與公司是否參與交叉持股以及交叉持股比例之間不存在相關性，但這是因為我國的交叉持股還是以賺取財務利潤(投資收益)的財務型交叉持股，屬于投機性質。而沒有起到防止惡意并購，降低交易成本或者形成企業聯盟的作用，隨著交叉持股會由財務型向股權投資型轉變，將來會對主營業務盈利產生何種影響尚不得知，但應防止過度的財務投資型的交叉持股，以避免金融資產泡沫的膨脹。

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