機構投資者行為與民營上市公司盈余管理關系研究

摘要:以委托代理理論和信息不對稱理論為基礎，從行為金融學的角度入手，對機構投資者持股比例分階段，分析各比例階段的機構投資者的投資心理和投資行為特征，從而認為民營上市公司的盈余管理程度和機構持股比例呈倒U型的關系。最后提出一些建議，對于引導機構投資者的健康發展，發揮其良性作用，抑制民營上市公司的盈余管理程度有一定的借鑒意義。

關鍵詞:盈余管理;機構投資者;有限理性;正反饋行為;羊群行為

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)21-0178-01

1 研究現狀與研究視角

1.1 國內外學者的研究現狀

1.1.1 國外的研究現狀

認為機構投資者持股會加劇上市公司盈余管理程度的觀點有:Graves (1988) 認為基金經理人根本不關注長期投資決策，因為他們的薪酬主要依賴于季度業績，因此，他們的交易行為會導致經理人行為的短期化。Porter(1992)研究發現，當機構投資者只持有公司少量的股份并有短期盈利壓力時，它會表現得更關注短期目標。Koh (2007) 則發現，長期機構投資者可以抑制利用應計利潤達到利潤目標公司的盈余管理行為。

認為機構投資者持股可以抑制上市公司盈余管理程度的觀點有:Prowse(1990)認為機構投資者參與公司治理能對上市公司的盈余管理起到一定的監督作用。Warfield et al1 (1995) 認為， 高管持股或機構投資者持股能降低代理成本， 從而減少管理層操縱盈余的可能性。Shleifer Vishny (1997) 認為大投資者有動機和能力監督公司管理層， 改善公司治理。Chung et al1(2002) 證明， 機構投資者能監督管理層的盈余管理行為， 機構投資者持股比例越高的公司發生盈余管理的可能性越低。Koh(2003)、 Mitra and Cready(2005)認為，機構投資者能夠發揮積極的監管作用，它能降低管理層的機會主義行為，從而提高信息披露質量。

1.1.2 國內的研究現狀

國內已有的研究大部分是針對所有的上市公司來說，如黃謙按機構持股比例分階段來研究對所有上市公司盈余管理程度的影響，而結合我國的實際，考慮所有權性質來分別分析機構持股對國有或民營上市公司的盈余管理程度的影響的卻很少。因此本文在考慮了所有權性質的基礎上，通過分析不同比例下機構投資者的行為特征，對持股比例分階段來研究機構持股對民營上市公司盈余管理程度的影響，從而使得這方面的研究更加細化，豐富了這一領域的研究。

1.2 本文確定的研究對象和研究視角

1.2.1 本文不考慮國有上市公司，而以民營上市公司為研究對象的理由

第一，國有上市公司本身有政府的扶持，沒有太多融資的壓力，其進行盈余管理的動機不是很強烈。第二，國有上市公司并非以盈利為唯一目標，它還承擔著諸多社會責任，如社會穩定，就業等，所以其相對于民營上市公司來講，其盈余管理程度不是很嚴重。第三，即使機構投資者持有國有上市公司的比例很大，但對國有上市公司經營管理的影響有限，因此機構持股對國有上市公司盈余管理程度的影響很弱。而民營上市公司相對于國有上市公司而言，面臨著更大的融資壓力和監管壓力，其進行盈余管理的動機可能更大。

1.2.2 本文的理論基礎和研究視角

由于機構投資者持股是雙層的委托代理關系，因此本文以委托代理理論和信息不對稱理論為基礎，從行為金融學的角度切入，分析機構投資者的投資心理，分析機構投資的投資行為特征從而來研究不同持股比例階段下，機構投資者持股對于民營上市公司盈余管理程度的影響。

2 我國機構投資者概念的界定，現狀和各組成部分的特點

經過多年的發展，機構投資者無論品種還是規模都有較大提高，但是在當前的機構投資者中，迅速發展起來的只是證券投資基金，而其他如社保基金、保險資金、QFII等卻發展不足，規模僅占證券投資基金投資股票規模的五分之一，我國機構投資者在結構上存在著嚴重的失衡。并且我國機構投資者運作并不規范，證券公司接連出現財務危機，甚至出現“基金黑幕”。

證券投資基金由于其資金來源流動性強，使其在一定程度上具有注重短期收益，投資周期短。我國社保基金由于其來源穩定，同時對風險控制的要求相對嚴格，使之更注重長期收益，持股周期長。保險公司，特別是壽險公司，也是一類重要的長期機構投資者。明確各組成部分的特點，結合下文的理論分析，可以為改善機構投資者的結構失衡，抑制民營上市公司的盈余管理程度提供一些政策建議。

3 理論分析及機構持股比例對于盈余管理程度的影響

3.1 第一個階段的理論分析

機構持股比例很低很低時跟個人投資者沒有什么大的區別，其投資也是具有很大的隨意性和投機性，相當于眾多散戶中的一個，持股比例很低，所以，這時機構持股對于民營上市公司來說無足輕重，民營上市公司除了原來的盈余管理動機之外，并沒有加劇其盈余管理程度。

3.2 第二個階段的理論分析

3.2.1 由于民營上市公司自身的特點

機構投資者投資于民營上市公司相對于投資于國有上市公司而言有一定的風險，為了規避風險，在持股比例不是很高的情況下，機構投資者不會長期持有民營上市公司的股票，他們一旦感覺風向不對，就會立即轉手，進行長期價值投資的很少。這就使得民營上市公司基于信息觀的盈余管理動機更強烈，民營上市公司可能會通過進行盈余管理向機構投資者傳遞他們公司良好發展的信息，從而盡可能長時間的來爭取這部分機構投資者。

3.2.2 從行為金融學角度來分析機構投資者的行為

機構投資者存在羊群效應。由于基金經理的業績排名決定了他們的從業機會，為了避免成為業內業績最差者而被淘汰，他們更多的是關注同行業的業績，所以有跟風現象，業績最好的機構投資者若是賣出某一上市公司的股票，其他機構投資者也會跟風賣出，從而會導致這些股票超額供給，使得這一民營上市公司的股價大幅下跌，甚至有可能成為被收購接管的對象。所以，民營上市公司尤其是一些財務狀況出現問題的公司，為了穩定自己的股價，避免成為被接管的對象，可能加劇其盈余管理程度，使其各項財務狀況和經營成果指標處于良好狀態，從而爭取這些機構投資者的青睞。

3.2.3 基于委托代理理論的考慮

機構投資者持股屬于雙層代理關系:第一，機構投資者是基金投資者的受托人，必須承擔信托責任，其資金來源于基金投資者，有基金投資者要求的投資收益的壓力，所以機構投資者可能更偏好流動性一些，具有一定的投機性，民營上市公司為了爭取機構投資者就可能加劇盈余管理以使其各項指標保持良好。第二，機構投資者作為委托人，作為民營上市公司的投資股東，在持股比例不是很高的情況下，可能不注重民營上市公司的長期發展，他們更傾向于控制權帶來的私人收益，從而可能與民營上市公司進行勾結，加劇盈余管理程度。

3.2.4 基于信息不對稱理論的考慮

信息不對稱理論認為，作為委托人和代理人所掌握的信息是不對稱的。只有基金經理人自己清楚自己的工作能力和努力程度，所以基金管理人會產生一定的道德風險。他們把大部分精力和資源花在銷售上面，而在價值投資方面的研究投入的力量不足，大多是跟風同行業業績較好的機構投資者。并且機構投資者和民營上市公司的信息也是不對稱的，雙層的信息摩擦，使得民營上市公司更有動機加劇盈余管理程度。

3.3 第三個階段的理論分析

(1)隨著機構投資者持股比例的再增加，作為流通股中的大股東，由于持股份額較高，流動性的降低使機構投資者存在較強的動機對公司管理層和董事會進行監督，并且隨持股規模的擴大，機構投資者實施監督的單位成本下降，容易從監督中獲得收益，機構投資者監督的收益大于監督的成本，機構投資者就有動力進行監督，參與公司治理。

(2)在機構持股比例很高的情況下，其股票交易的成本就很高，如果在轉單很大的情況下，很難在不影響股價的前提下找到大的買家，從而機構投資者要是頻繁交易轉手的話，其承擔的損失是很大的。這就促使機構投資者進行長期的價值投資，積極監督管理層，不允許民營上市公司的短期行為，要保證民營上市公司的長期價值。這樣就抑制了民營上市公司的盈余管理程度。

(3)機構投資者持股比例高，相當于流通股中的代表，具有一定的話語權，從而可以與大股東形成制衡的公司治理模式，監督大股東通過盈余管理占款，侵占中小股東的利益等行為。并且機構投資者的專業優勢和信息資源使其能夠識別公司管理層的盈余管理行為，民營上市公司更愿意跟機構投資者搞好關系，進行關系治理，而不是進行短期的盈余管理。所以，高比例的機構投資者持股可以很好的抑制公司的盈余管理程度。

參考文獻

[1]程書強.機構投資者持股與上市公司會計盈余信息關系實證研究 [J].管理世界，2006，(9): 129-136.