公司治理與上市公司經營績效關系文獻綜述

摘要:公司治理、股權結構與企業績效之間存在著緊密的聯系(Shleifer Vishny 1998;2000) 。公司治理問題一直都是一個受到高度重視的問題。在中國的資本市場中，公司治理方面的問題表現的尤為突出，包括我國上市公司質量不高，監管不力以及股權結構不合理的等問題。因此股權分置改革將帶來上市公司治理機制的變革，上市公司治理機制的變化將作用于公司的經營層面，由此影響到我國上市公司的業績。通過文獻分析對上市公司綠營績效的關系進行探討。

關鍵詞:上市公司;公司治理;經營績效

中圖分類號:C93

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)21-0194-02

股權分置改革將使得流通股股東和非流通股股東的利益結構趨于一致，內在動力趨于一致。在股權分置改革的背景下，影響我國上市公司治理機制的各種力量又重新進行博弈，由之前的內部博弈到股改之后的市場博弈(吳曉求，2006)。因此股權分置改革將帶來上市公司治理機制的變革，上市公司治理機制的變化將作用于公司的經營層面，由此影響到我國上市公司的業績。

1 國外關于公司治理與公司業績的文獻

最早開始研究公司治理的現代理論的是Berle和Means(1932)。他們的研究推動了代理理論的發展。委托代理理論即在現代企業制度下，企業的所有權與經營權分離，這就使股東之間、股東和管理者之間的利益不一致，為了實現各自利益最大化而進行博弈，從而產生了復雜的代理問題。為了降低代理成本，建立了治理機構，如董事會、監事會、獨立董事等來監管管理者的行為。而股東自身的性質，如股權結構、股權的集中度、股權制衡度等都影響了這些治理機構的設置和功能，引發管理者行為的變化，從而對上市公司的績效產生了影響。真正開始研究股權結構在公司治理中的作用的應該是Jensen和Meckling(1976)。此后，許多學者研究了股權結構與企業績效之間的關系，大部分學者認為合理的股權結構是使企業價值最大化的一個重要的方法。過度集中的股權結構會使掌握控制權的大股東為了自身的利益隨意挪用上市公司的資源而犧牲了小股東的利益，即“隧道效應”(tunneling)。過度分散的股權結構則會使上市公司缺少積極股東的監督，引發“內部人控制”等問題，損害股東價值，同樣不利于公司治理水平的提高。

Demsetz和Lehn(1985)以美國511家上市公司為樣本，分析了股權結構和資產規模、企業價值的關系。研究結果發現，股權集中度與資產規模之間的關系成反比。系統管制越強的行業的公司股權集中度越低。Ram，Moyer和 Rao(1996)研究了董事長兼任總經理對公司業績的影響，結果表明兩職兼任對上市公司業績的反應并不顯著，在控制了其他影響業績的因素之后，也僅僅微弱的影響企業的長期業績。Yermack(1996)研究了董事會規模與上市公司經營績效之間的關系，研究結果表明董事會規模與企業業績呈負相關關系。Xu and Wang(1997)對中國上市公司的股權結構和經營績效之間的關系進行了研究，研究結果表明上市公司股權結構和經營績效之間顯著相關，股權集中度越高的上市公司的盈利能力越高，股權集中的效果在法人股控股的公司中最為明顯，在國家股控股的公司中次之。法人股比重與公司的盈利能力呈正相關，而國家股比例和流通股比例則與公司盈利能力呈負相關或者不相關。Claessens ，Djankov and Lang (2000)的研究中發現在亞洲市場中，存在著大量的公司有交叉持股和金字塔式的股權結構，這樣就導致控股股東可以用很少的資本獲得公司的控制權，更容易產生隧道效應。但是也有的研究認為，在成熟的資本市場中，上市公司的治理水平與公司經營績效之間并沒有顯著的相關關系(Millstein，Macavoy1998;Bhagat，Black 1999;Compers，Ishii，Metrick 2001)。對此，Black(2001)作出了解釋，他認為，完善的外部治理環境使成熟資本市場中上市公司的治理水平接近，因此上市公司治理水平與經營績效之間的關系并不顯著;然而由于新興市場的外部治理結構并不完善，致使上市公司的治理水平有很大差異，因而其治理水平對績效有著顯著的正相關關系。Shijun Cheng(2008)通過對月股票收益率、年資產回報率、托賓Q等指標的研究表明，董事會規模與公司業績負相關。

2 國內關于公司治理與公司業績的文獻

孫永祥、黃祖輝(1999)以托賓Q和凈資產收益率為業績變量對股權集中度與公司業績間的關系進行研究，得出了股權集中度對托賓Q的影響呈現倒U型的結論。徐二明、王智慧(2000)研究了105家上市公司的股權結構、高管人員持股、董事長兼任總經理、董事會規模及監事會規模等幾個方面對公司的經營績效的影響，研究結果表明，雖然我國上市公司的治理水平與公司績效存在相關關系，但是總體的相關度較低。陳小悅、徐曉東(2001)以深交所除金融業以外的上市公司1996年至1999年4年間財務數據為樣本，研究了股權結構和企業績效的關系，研究結果表明，只有建立在保護投資者利益基礎上的國有股減持才能優化公司的治理結構和提高企業績效，另外股權結構和企業績效之間存在著區間效應，過度集中和過度分散的股權結構都不利于企業價值的提高。陳小悅、徐曉東(2003)認為第一大股東所有權性質不同，公司的治理能力和績效也會不同。第一大股東為非國有股股東的公司治理能力更強，經營更加靈活，盈利能力越高。施東暉、司徒大年(2004)根據中國上市公司治理結構的特點自行構建了上市公司治理水平的評價指數，并據此研究了我國上市公司治理水平對公司績效的影響。研究結果表明，我國上市公司的治理水平總體上并不高，其中股權結構對公司治理水平的影響顯著，并且公司治理水平與凈資產收益率(roe)正相關，與市凈率(P/V)負相關。徐莉萍、辛宇和陳工孟(2006)在研究中考察了股權制衡度和股權集中度對上市公司經營績效的影響。研究發現無論上市公司控股股東的性質是否相同，其股權集中度和經營績效之間都有顯著的正相關關系。另外在研究過程中他們還將我國上市公司根據控股股東的性質分為中央直屬國有企業、私有產權控股企業、地方所屬國有控股企業以及國有資產管理機構控股企業。這幾類公司控股股東的激勵效應逐漸降低。鄭志剛、孫艷梅、譚松濤和姜德增(2007)從對價補償這個新的角度檢驗上市公司的治理機制的有效性。并且將反映公司治理綜合指數分解成不同的公司治理機制，以考察股改對價方案確定這一事件中公司治理機制的作用。彌補了研究我國公司治理機制有效性方面的空白。另外經實證研究發現，在現存眾多的公司治理機制中，控股股東之外的積極股東的成為了較為有效的公司治理機制。陳明賀(2007)利用81家上市公司兩年的面板數據研究了股權結構對公司績效的影響，研究表明合理的股權集中度對公司績效產生了積極的影響。白重恩、劉俏、陸洲、宋敏和張俊喜(2005)基于代理理論全面總結了公司治理機制，研究結果表明改善治理結構是上市公司市場價值的根本途徑。并認為提高上市公司治理水平對提高公司業績，完善證券市場有著重要的作用。廖理、沈紅波和酈金梁(2008)采用主成分分析法構建了四個維度的公司治理指數，以此來研究股權分置改革對公司治理的影響，認為股權分置改革導致上市公司治理機制發生改變，使得流通股股東和非流通股股東在股改后的動力來源和利益趨向相統一，并得出已實施股權改革的公司在公司治理水平上有了更大提高的結論。