國外套期保值動機研究綜述

摘要:隨著衍生產品市場的發展，吸引眾多企業參與套期保值，企業套期保值的動因何在?到目前國外學者對此做了大量研究，將其歸納為基于降低股東——債權人沖突成本、股東——管理層代理成本、財務困境成本、稅負成本四個方面，最后概述另有學者對上述實證研究的質疑和建議。

關鍵詞:套期保值;動機;研究綜述

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)21-0127-02

根據中國國資委的初步統計，2008年有28家中央企業在做各種金融衍生品業務，虧損者居多。根據搜狐財經披露，僅國航、東航以及中國遠洋、中信泰富四家企業套期合約損失合計多達350億人民幣，占2008年全部央企盈利的5%左右。面對這些觸目驚心的虧損數字，不由使人對其套期保值動機產生質疑。目前國內尚未有關于這個問題的研究。本文就國外套期保值動機的相關理論進行綜述，以資鑒察。

1 基于降低股東——債權人沖突成本動機

投資不足與資產替代是股東與債權人沖突的集中體現。無論是資產替代效應，還是投資不足效應都來自于契約和信息不完備下的股東/經理的道德風險和逆向選擇，以下是學者將資產替代和投資不足做為套期動機的影響因素進行的實證研究。

1.1 資產替代

股東可以通過資產替代獲利。由于債權人清楚股東這一機會主義傾向，因此他們就會要求提高收益或簽訂保護條款。這些問題造成額外的成本，減低了企業價值(Smith and Warner，1979)。Bessmbinder(1991)認為套期保值能夠使得公司爭取更有利的債務締約條件，從而減少負債成本。Campbell and kracaw(1990)和Smith(1995)認為風險管理可以穩定公司價值進而降低資產替代發生的概率，因此公司進行套期保值將降低代理成本。但是，Stulz(2001)則認為很難保證公司套期保值政策的持續性，因為若投資于高風險項目對股東或管理層非常有利，那么套期政策會被大打折扣。Morellec and Smith(2007)認為進行套期保值的企業，既可以受益于套期保值又可以受益于債務發行的談判。

1.2 投資不足

Mayer and smith(1987)和Smith(1995)認為，套期可以減少收入的波動性，從而使得公司價值不太可能下降到某一水平，因為這一水平下股東傾向于放棄正凈現值的項目。Bessmbinder(1991)通過建立一個兩期模型，指出套期保值能夠降低公司投資不足的動機，有效促使股東采取正凈現值的投資項目。Thouraya Triki(2005)認為對成長潛力高的公司更可能出現投資不足，套期保值可能通過增加股東在某些項目的剩余收益進而減少股東和債權人的沖突。因此高成長型且杠杠高的公司套期動機強烈。其用來測量成長性的指標有研發支出、固定資產支出、資產增長率和并購計劃。對于某些特定行業如石油和天然氣公司來講，勘探支出也可作一個指標。由于以上指標反映了為了高速成長而進行的直接資源投入，所以他們與成長性正相關，與套期也是正相關。其它用來描述成長性的指標如市盈率和賬面市價比是間接的指標。低的賬面市價比表明公司有較高成長性，進而有強的套期動機，而市盈率與套期負相關。許多學者如Nance et al.(1993)、Dolde(1995)、Allayannis and Ofek(2001)、Kmopf et al.(2002)、Lin and Smith(2007)的實證研究也有力地支持了研發支出與套期之間關系的假設。但同時固定資產支出和資產增長率以及并購計劃等指標與理論預期的結果不一致，除了Rajgopal and Shevlin(2002)發現勘探支出與衍生工具使用顯著相關以外，其它研究結果或不顯著，或與理論假設方向相反(Tufano，1996;Haushalter，2000;Dionne and Triki，2005)。Morellec and Smith(2007)認為導致這樣的結果可能是由于增長期權與套期之間關系的復雜程度遠比實證研究中模型所刻畫的關系復雜。

2 基于降低股東——管理層代理成本動機

激勵常常用來降低股東與管理層之間的代理成本。Mayers and Smith(1990)和Stulz(1990)認為:管理層報酬包括現金、期權、以及諸如聲譽、獎勵、晉升等非物質報酬。這些財富風險集中，而且管理層此類報酬與公司經營狀況密切相關，所以管理層可能傾向于減少公司風險水平，或者管理層可能對高風險項目要求額外的補償，這可能不利于股東財富的最大化。DeMarzo and Duffie(1995)]認為:由于套期保值可能降低風險波動，因此可能降低管理層額外補償。而且Berger and Ofek(1995)、Comment and Jarrell(1995)]和Bodnar et al.(1997)的研究認為:套期有助于降低管理層追求昂貴的多元化戰略的動機，從而降低管理層代理成本。

3 基于降低財務困境成本

3.1 財務杠桿水平與套期保值

高的財務杠桿使得公司具有較重的債務負擔，更容易陷入財務困境，所以有較強的套期動機。Haushalter(2000)的研究發現:對于石油和天然氣企業而言，使用衍生工具的公司其財務杠桿高于行業平均水平，流動性低于行業平均水平。Géczy et al.(1997)使用行業平均杠桿水平對套期研究，認為在財務杠桿水平相等時，優先股和可轉債券會約束公司，進而導致較高財務困境成本。所以相同的杠桿水平下，優先股和可轉債券的持有比例與套期正相關。而Fok et al.(1997)和Gay and Nam(1998)研究認為，轉換債券和優先股與套期關系不顯著。

3.2 流動性與套期保值

Nance et al.(1993)認為，由于現金和有價證券可用于支付短期債務，所以高的流動性降低套期需求。由于只有流動性高的公司才承諾發放股利，所以高的股份支付率和套期負相關。Tufano(1996)、Géczy et al.(1997)、Fok et al.(1997)、Lin and Dionne and Garand(2003)、Allayannis et al.(2004)等學者的實證研究表明，使用衍生工具公司比未使用衍生工具的公司短期流動性低。但是加入股利政策后，諸多學者(Dionne and Garand，2003;Mian，1996; Berkman and Bradbury，1996;Haushalter，2000;Bartram，Brown and Fehle，2009)分析角度各異，二者之間的關系則沒有一致的模型，盡管實證中套期和股利支付率顯著負相關。

3.3 盈利能力與套期保值

盈利能力下降的公司更可能存在支付到期債務的困難，進而導致較高支付風險。因此，這些公司有較強的套期動機。常用的盈利能力指標是毛利率、銷售收入、資產回報率。產品成本也可作為判斷財務困境成本發生概率的指標。因為商品價格下降時，公司財務困境可能會加重。Tufano(1996)認為，財務困境可能發生在產品成本較高的公司。Dionne(2004)的研究發現，在單因素模型中，毛利率、銷售收入、資產回報率這三個度量盈利能力的指標與理論預期的方向相反，而多元模型實證結果就不確定，正負情況都有。

4 基于降低稅負成本

Smith and Stulze (1985)認為，如果納稅義務是企業收入的凸性函數，或者說企業面臨的是一個向上凸的納稅函數，則企業進行套期保值能夠減少其稅負支出，而且函數的性狀越凸，其套期保值的收益越大。Nance et al.(1993)最早對企業套期保值的納稅義務動機進行了實證研究。其研究結論是:套期保值減少了企業稅負的預期支出，同時企業的稅收函數越凸，企業的套期保值工具用得越多。這便支持了納稅義務動機假說。Graham and Rosger(2002)使用3230家美國公司數據發現套期不能減少預期稅負成本，建議通過其它方法平滑收入。Fok et al1(1997)、Brown(2001)等的研究結論也都拒絕了納稅義務動機假說。

5 套期保值實證研究的局限和啟示

第一，它無法對公司套期的程度進行衡量。因為僅對沖了5%風險敞口的公司與100%對沖風險敞口的公司在實證檢驗中的地位完全一樣。第二，它把衍生工具使用等同于風險管理。但是實務中還可能使用外匯債務、業務套期、風險嫁接等方法規避風險。作者認為比較完美的方法是delta值。它既包含了套期程度的信息也包含了套期工具類型的信息，但是需要詳細的數據進行計算，同時使用delta衡量套期僅僅限于對某個具體行業的實證研究。