從行為金融學(xué)的產(chǎn)生看主流金融理論的缺陷

一、標(biāo)準(zhǔn)金融理論的基礎(chǔ)殛其缺陷

(一)現(xiàn)代金融理論的發(fā)展與基礎(chǔ)

現(xiàn)代金融理論發(fā)端于20世紀(jì)50年代，發(fā)展于60年代，成熟于70年代并成為主流金融理論。1952年，Markowitz發(fā)表“Portfolioselection”一文成為現(xiàn)代金融理論的開(kāi)端。該文提出了“投資組合”理論，把量化研究引入證券投資的預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)研究領(lǐng)域，對(duì)證券投資理論的發(fā)展作出了重大貢獻(xiàn)。

Fama(1970)在前人基礎(chǔ)上提出并建構(gòu)的有效市場(chǎng)理論是現(xiàn)代金融理論的重要基石。有效市場(chǎng)理論由三個(gè)逐漸弱化的假設(shè)組成:第一，假設(shè)投資者是理性的，因此投資者可以更理性地評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值，第二，即使有些投資者不是理性的，但由于他們交易隨機(jī)產(chǎn)生，交易相互抵消，不至于影響資產(chǎn)價(jià)格;第三，即使投資者的非理性行為并非隨機(jī)而是具有相關(guān)性，他們?cè)谑袌?chǎng)中將會(huì)遇到理性的套期保值者，后者將消除前者對(duì)價(jià)格的影響。

(二)現(xiàn)代金融理論的缺陷

實(shí)際上，有效市場(chǎng)假說(shuō)三個(gè)方面的假設(shè)在理論上存在著較嚴(yán)重的缺陷。

首先，“理性人”假設(shè)的合理性一直受到許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家的質(zhì)疑。現(xiàn)實(shí)世界中，人類(lèi)理性的普遍性是不存在的，人類(lèi)認(rèn)知的局限決定了人類(lèi)存在著許多理性之外的情緒、沖動(dòng)和決策。即使在有限理性的條件下，因?yàn)橥庠跅l件的限制，有時(shí)候未必能夠?qū)嵺`理性行為。真實(shí)的金融市場(chǎng)當(dāng)中，往往存在著不可逾越的客觀障礙，局限了行為人的理性最大化的行為。

其次，有效市場(chǎng)理論認(rèn)為缺乏理性的投資者之間的交易將會(huì)隨機(jī)進(jìn)行，他們的錯(cuò)誤會(huì)相互抵消。心理學(xué)的研究推翻了這一論點(diǎn)，表明人們并不只是偶然偏離理性，而是經(jīng)常以同樣的方式偏離，無(wú)論是個(gè)人投資者還是機(jī)構(gòu)投資者，他們的投資策略都表現(xiàn)出明顯的趨同性，而不是相互抵消。

最后，有效市場(chǎng)假說(shuō)認(rèn)為理性的套利者將消除散戶(hù)投資者對(duì)證券價(jià)格的影響，從而將價(jià)格穩(wěn)定在基本價(jià)值上。但事實(shí)上，現(xiàn)實(shí)中的套利不僅充滿風(fēng)險(xiǎn)，而且作用有限。一方面，套利作用是否有效，關(guān)鍵要看能否找到被非理性投資者。對(duì)于期權(quán)、期貨等衍生產(chǎn)品，替代品比較容易找到。但大多數(shù)情況下，證券并沒(méi)有明顯合適的替代品，

上面分析的結(jié)果從有效市場(chǎng)假說(shuō)最關(guān)鍵的三個(gè)方面對(duì)其提出了挑戰(zhàn)，隨著時(shí)間的推移，理論和實(shí)踐的進(jìn)展已經(jīng)在動(dòng)搖EMH的絕對(duì)主導(dǎo)地位，一個(gè)新的金融研究領(lǐng)域開(kāi)始出現(xiàn)，這就是行為金融學(xué)理論。

二、行為金融學(xué)的產(chǎn)生與發(fā)展

(一)行為金融學(xué)的產(chǎn)生

行為金融學(xué)的產(chǎn)生以1951年Burrel教授發(fā)表《投資戰(zhàn)略的實(shí)驗(yàn)方法的可能性研究》一文為標(biāo)志，該文首次將行為心理學(xué)結(jié)合在經(jīng)濟(jì)學(xué)中來(lái)解釋金融現(xiàn)象，開(kāi)拓了應(yīng)用實(shí)驗(yàn)將投資模型與人的心理行為特征相結(jié)合的金融新領(lǐng)域。

在對(duì)標(biāo)準(zhǔn)金融學(xué)進(jìn)行審視和反思的過(guò)程中，運(yùn)用心理學(xué)、社會(huì)學(xué)、行為學(xué)來(lái)研究金融活動(dòng)當(dāng)中人們決策行為的“行為金融學(xué)”便成為了學(xué)界的關(guān)注點(diǎn)，不斷顯現(xiàn)出巨大的生命力。

(二)行為金融學(xué)的理論基礎(chǔ)

行為金融理論為公司財(cái)務(wù)研究帶來(lái)了巨大的沖擊，也為資本結(jié)構(gòu)理論研究提供了新方法。行為金融學(xué)的主要成就有預(yù)期理論、過(guò)度自信、反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足理論、行為資產(chǎn)定價(jià)模型、行為資產(chǎn)組合理論等。不同的行為金融學(xué)家發(fā)表的理論比較分散，仍舊沒(méi)有形成一個(gè)完整的理論體系，基本上以由DanielKahnemanSNAmosTversky提出的預(yù)期理論為核心。預(yù)期理論是一種研究人們?cè)诓淮_定的條件下如何做出決策的理論，主要針對(duì)解釋的是傳統(tǒng)理論中的理性選擇和現(xiàn)實(shí)情況相背離的現(xiàn)象，它DanmlKahneman和AmosTver2sky共同在1979年提出來(lái)，并在其后得到了不斷的補(bǔ)充和修正。

三、行為金融學(xué)對(duì)現(xiàn)代主流金融理論的挑戰(zhàn)與批判

(一)期望理論對(duì)預(yù)期效用論的挑戰(zhàn)

預(yù)期效用論在現(xiàn)代主流金融學(xué)中占據(jù)十分重要的地位。預(yù)期效用論認(rèn)為:在決策人理性、市場(chǎng)有效的假設(shè)下，通過(guò)決策人對(duì)價(jià)格變化的理性預(yù)期能使投資決策行為不斷實(shí)行最優(yōu)化。大多數(shù)投資者并非標(biāo)準(zhǔn)的金融投資者，而是行為投資者，其投資決策并非按預(yù)期效用論假定都是理性的，其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度和行為經(jīng)常會(huì)偏離預(yù)期效用論的最優(yōu)行為模式，并得出人在決策過(guò)程中不僅存在直覺(jué)偏差，還存在框架依賴(lài)偏差，經(jīng)常會(huì)在不同的時(shí)候?qū)?wèn)一問(wèn)題做出不同的相互矛盾的選擇。根據(jù)這一事實(shí)，Kahnman和Tversky提出了期望理論。

期望理論是行為金融學(xué)的重要理論基礎(chǔ)，它注重投資者決策心理的多樣性，突破了預(yù)期效用理論只重最優(yōu)決策模型、簡(jiǎn)單認(rèn)為理性投資決策模型就是決定證券市場(chǎng)價(jià)格變化的實(shí)際投資決策模型的假設(shè)，使人們對(duì)金融市場(chǎng)投資者行為的研究由“應(yīng)該怎樣做決策”轉(zhuǎn)變到“實(shí)際是怎樣做決策”的研究，為人們了解金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行提供了一個(gè)嶄新視角。

(二)行為組合理論對(duì)資產(chǎn)組合理論的挑戰(zhàn)

Shefrin和Statman提出了行為金融組合理論，試圖代替Markowitz的均值一方差組合。行為金融組合理論則認(rèn)為投資者具有金字塔層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。每層都有特定的投資收益目標(biāo)，并與特定的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度相聯(lián)系。一些資金投資于底層，其目的是為了避免貧困，因而承受風(fēng)險(xiǎn)的能力相對(duì)較弱;另外一些資金則投資于頂部潛力層，其目的是在富裕之后更加富有，因而承受風(fēng)險(xiǎn)的能力則相對(duì)較強(qiáng)，而層之間的方差則可忽略。這樣將原來(lái)的所有資產(chǎn)按均值一方差統(tǒng)一組合的投資決策模型變成按不同心理賬戶(hù)分層結(jié)構(gòu)的每一層資產(chǎn)組合投資決策模型，后者比前者更符合實(shí)際。

(三)行為資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型的挑戰(zhàn)

Sharp和Lintner繼Markowitz之后提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型。該理論除保留Markowitz模型中的三個(gè)假設(shè)外，還假設(shè):①存在一種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者可以不受限制地借入和貸出，一般用國(guó)債代替這種無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，②所有投資者對(duì)證券的期望和方差均相同，市場(chǎng)上的效率邊界只有一條;③投資者的信息和交易成本為0，資本市場(chǎng)是有效的。在這些假設(shè)條件下，所有投資者相互作用使市場(chǎng)達(dá)到均衡，并用D值來(lái)衡量預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)。

與CAPM模型不同，BAPM模型認(rèn)為投資者并非都具有相同的理性信念，而被分為兩類(lèi)，即信息交易者和噪聲交易者。信息交易者是按CAPM行事的理性投資者，他們從不犯認(rèn)知錯(cuò)誤，而且不同個(gè)體之間表現(xiàn)良好的統(tǒng)計(jì)方差性-噪聲交易者是那些處于CAPM框架之外的投資者，他們時(shí)常犯認(rèn)知錯(cuò)誤，不同個(gè)體間具有顯著的異方差性。

四、結(jié) 論

(一)從現(xiàn)代主流金融理論到行為金融理論，由研究金融市場(chǎng)“應(yīng)該”怎樣做決策到研究金融市場(chǎng)“實(shí)際”是怎樣決策的，將人類(lèi)心理與行為納入投資決策框架，為人們了解金融市場(chǎng)的實(shí)際運(yùn)行提供了一個(gè)嶄新視角。

(二)行為金融學(xué)的研究與現(xiàn)代主流金融理論的研究是相通的，在研究方法上二者都是在某種假設(shè)的基礎(chǔ)上建立模型，對(duì)金融市場(chǎng)的現(xiàn)象做出相應(yīng)解釋。不同的是行為金融學(xué)關(guān)于投資者行為的假設(shè)是以心理學(xué)對(duì)人們實(shí)際決策行為的研究成果為基礎(chǔ)。

(三)盡管行為金融學(xué)能夠?qū)鹑谑袌?chǎng)的一些異常現(xiàn)象給出較好解釋?zhuān)喑墒斓膶W(xué)科和理論還相差甚遠(yuǎn)。由于人們的實(shí)際決策行為非常復(fù)雜，受環(huán)境、狀態(tài)、心理等多種因紊影響，因此建立一個(gè)能夠適應(yīng)不同狀態(tài)下投資者行為的統(tǒng)一行為框架是行為金融學(xué)面臨的最大挑戰(zhàn)。